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　　國海證券 張曉霞

　　核心結論：

　　1、公司的煤炭價格在年初、5月份有不同程度的上調。

　　2、公司的煤炭產量在2007年可達1000萬噸，同比增長20%以上，主要來自東龐礦高產高效技改、葛泉通風及下煤組技改、外購的山西壽陽段王煤礦、天泰煤礦；公司的煤炭產量在2008年可達到1140萬噸左右，主要來自上述四個礦的全年投產和技改完成；公司的煤炭產量在2009年后或可達到1500萬噸左右，主要來自壽陽礦區煤礦產能的擴張、張家口榆樹溝煤礦的投產。

　　3、目前可期待的大股東金能集團注入的系列優質資產包括：大股東金能集團的控股69.37%的邯礦集團、控股95.88%的張家口礦業集團所屬的煤炭資產，其可采儲量達6億噸。煤炭年產量在1000萬噸以上；內蒙古磴口煤化基地地質儲量10億噸的煤炭資源，將陸續建設的3座500萬噸級礦井。

　　4、金能集團成立來進行了多項重組和重大投資，行業涉及煤炭開采、煤化工、煤炭機械設備，地區方面，形成了縱貫河北、橫跨晉冀，連接內蒙的大產業區。

　　5、整體判斷：金能集團的大量的煤炭資源甚至其他優質資產都有可能陸續進入上市公司，更大更強的金牛能源也將指日可待。大戲尚未開演，我們樂觀其變。

　　6、公司的非煤業務基本面良好，與邢臺旭陽焦化合建的煤化工項目正在積極進展中。

　　7、不考慮進一步的資產注入，預計2007年每股收益在0.80-0.90左右，2008年每股收益1.1元左右。給予2008年收益22倍市盈率，合理估值在24元。投資建議為增持。

　　一、公司電煤、洗精煤價格各有提高

　　公司主要煤種分為1/3焦煤、焦煤、氣煤和無煙煤四大類，主要煤炭產品為洗精煤、洗混煤、篩混煤。

　　1、今年，公司簽訂的電煤合同方面，合同價上漲，提高10——15元左右，提高幅度約為5%左右。

　　2、5月份，公司的洗精煤價格上調了40——50元每噸，提高幅度約為6%左右。

　　二、公司煤炭產量增加20%以上

　　煤炭收入占公司的80%收入左右，目前公司有六對礦井，煤炭產能如下表：

　　1、公司原有礦井改擴建新增產量：原有六對礦井，總核定產能為893萬噸，2006年原煤產量855萬噸，精煤396萬噸。2007年東龐礦的高效高產井改造工程可于7月底完工，屆時按計劃可增加40萬噸左右的年產量，葛泉礦通風及下組煤改造完成后可增加產量30萬噸左右。

　　2、對外投資收購的煤礦產量擴張十分明顯：對外投資收購的煤礦山西壽陽段王煤礦、天泰路家河煤礦，2006年的產量分別為90萬噸、30萬噸左右，合計產量120萬噸左右。目前公司在利用自有資金對段王礦進行180萬噸擴產；對路家河煤礦進行綜合開采機械化升級改造，使其年生產能力盡快達到150萬噸以上。未來改造完成后，兩者合計可新增煤炭產能200萬噸左右。

　　3、未來幾年，公司的煤炭產量都在持續增加：

　　1)2007年，東龐礦、葛泉礦通風及下組煤改造完成可增加產量50萬噸，山西壽陽的段王煤礦、路家河煤礦保守估計產量合計為120萬噸，兩項合計為170萬噸左右，預計公司2007年的煤炭產量為1000萬噸左右。

　　2)2008年，東龐礦、葛泉礦新增產能全年發揮效益，可新增產量20萬噸左右，山西兩個煤礦的產量技改完成后新增產量約120萬噸，兩項合計為140萬噸左右，預計公司2008年全年的煤炭產量為1140萬噸左右。

　　3)2009年及以后，可期待增加的產能有：山西壽陽地區所掌控的煤炭產量由300萬噸左右提高到500萬噸；張家口金牛能源公司的榆樹溝煤礦的180萬噸產能投產。預計2009年以后，公司的煤炭產量可增加至1500萬噸。

　　2006年，公司與邢臺礦業(集團)有限責任公司、張家口盛源礦業(集團)有限責任公司三方共同出資設立張家口金牛能源有限責任公司，公司出資2,700萬元，占注冊資本的90%。該公司主要從事煤炭開采、洗選加工、鐵路運輸、坑口電廠項目籌建等業務，擬建設的煤礦地質儲量3.3億噸，可采儲量1.4億噸，年設計生產能力180萬噸，主要煤種為褐煤。目前尚處于籌建期。

　　三、大股東金能集團旗下尚未大量煤礦資產有待注入

　　公司的大股東河北金能集團，成立于2005年12月，由邢礦集團、邯礦集團、張家口盛源礦業集團和張家口盛源集團宣東礦業的國家資本金歸并整合組建而成。2006年8月23日，金能集團成為金牛能源股份公司新的控股股東，目前控股57.72%。金能集團擁有河北邢臺、邯鄲、井陘、張家口和山西晉中五個礦區共21座生產礦井。集團擁有的煤炭地質儲量達60億噸以上，可采儲量10億噸以上，2006年，集團原煤年產量1761萬噸，精煤年產量653萬噸，實現銷售收入95億元，利稅18億元，在2006中國企業500強中位居第405位，在全國煤炭工業百強企業中列第21位，在河北省百強企業中名列第15位，綜合實力在河北省省屬國有企業中位居第3位。

　　2006年8月，金能集團收購股份成為金牛能源的控股股東時，曾承諾：將依托金牛能源上市公司平臺，通過配股、增發新股、發行可轉債，同時也可考慮在境外發行上市等融資形式，逐步將金能集團公司的優良資產納入金牛能源，擴大融資規模，積極開發已探明的位于邢臺、邯鄲地區的礦區資源，同時對現有礦井和洗煤廠進行技術改造，擴大企業規模，實現做大做強。

　　目前可期待的大股東注入的系列優質資產包括：

　　1)大股東金能集團的控股69.37%的邯礦集團、控股95.88%的盛源礦業集團所屬的煤炭資產，煤炭地質儲量28億噸，可采儲量6億噸。煤炭年產量在1000萬噸以上。

　　2)內蒙古磴口煤化基地：金能集團建設的內蒙古磴口煤化基地已正式開工建設。根據金牛能源集團與巴彥淖爾市、鄂爾多斯市的合作協議，金牛能源集團將獲得62平方公里、地質儲量10億噸的煤炭資源，并陸續建設3座500萬噸級礦井。該項目預計總投資150億元，被國家發改委列為采用俄羅斯供熱機組的首批熱電聯產試點項目之一。

　　四、大股東金能集團近兩年內重組不斷，面貌一新

　　近年來，隨著煤炭產業結構的進一步優化，13個大型煤炭基地建設不斷加快，全國各省區煤炭企業之間的戰略重組不斷涌現，煤炭行業的十一五規劃中明確提出重點支持發展年產過億的礦區，年產過千萬噸的煤炭集團。金能集團的組建正是在全國煤炭行業的重組浪潮中順勢而生。組建之初，金能集團就確定了“以資源開發、重組整合為切入點，立足省內，放眼省外，北上南下，西挺東進”的發展戰略，重組一年多來，頻頻出手：省內方面，對集團所轄的邢礦集團、邯礦集團進行戰略重組，依托邢臺礦區、邯鄲礦區、張家口礦區的資源優勢，擴大企業規模；成功重組了井陘礦務局；與張家口市簽訂了“煤電路一體化項目”，投資建設桑張鐵路和年產180萬噸的榆樹溝煤礦；與地處邢臺市的兩大煤化工企業——建滔化工、旭陽化工簽訂了煤化工方面的大型投資協議。省外方面，與香港華潤集團合作了內蒙古瞪口“煤電化一體化”項目；在山西壽陽礦區組建段王公司、收購天泰公司，收購山西金地煤焦公司，打造千萬噸級的晉中礦區。目前，金能集團基本形成了縱貫河北、橫跨晉冀，連接內蒙的煤炭產業區。集團的煤炭產業的發展目標為：到2007年，煤炭產量達到2000萬噸以上，精煤產量690萬噸以上，總銷售收入實現100億元以上，2010年，煤炭產量實現2800萬噸，精煤產量1000萬噸以上，總銷售收入達到200億元以上。

　　金能集團在煤炭機械方面的重組力度也相當大：2007年初，集團在

石家莊宣布成立由石家莊煤機公司、邢礦集團機械總廠、邯礦集團通方機械公司、井陘礦務局機械總廠、張家口盛源公司機械廠等五家機械裝備制造企業聯合重組而成的河北金能機械裝備(集團)有限公司，據悉，新公司資產總額達到8.71億元，年機加工能力在5萬噸以上，在采煤機、高架綜采支架、掘進機、井下輔助運輸以及渣漿泵等機械裝備制造方面具有較強的

競爭力。

　　公司在快速度重組的同時，也意識到了由大而強的進程中，僅僅依靠規模擴張遠遠不夠。“如果說2006年是‘速度金能’，那么今年要重點打造‘質量金能’。”金能集團董事長王社平認為，2006年，金能集團掀起了重組“風暴”，企業規模迅速擴大，但是，作為一個大型能源集團，僅有規模上的大還遠遠不夠，做強才是根本目的。“吃進去”更要“消化好”。今年金能集團重點通過管理，強化集團公司的調控力、

執行力、監控力、督導力、親和力，正確認識和處理好“好與快、強與大、近與遠”三個關系，做到“控放適度、控放有序”，把企業做實、做強、做優、做大。

　　實地調研中，我們感覺到了公司在重組后呈現出來的積極向上的新面貌，員工對公司有較強的歸屬感，如果金能集團能夠較好地解決重組中帶來的資源整合、管理整合等問題，那么公司的未來發展前景十分值得期待。同時，我們相信金牛能源作為金能集團的唯一的上市公司，金能集團的大量的煤炭資源甚至其他優質資產都有可能陸續進入上市公司，更大更強的金牛能源也將指日可待。大戲尚未開演，我們樂觀其變。

　　五、公司的非煤業務基本面向好

　　公司的非煤業務主要包括水泥、玻璃纖維、電力等，2006年，建材和電力按收入劃分分別占主營業務收入的15.62%、3.70%。

　　2006年公司水泥廠生產水泥105.02萬噸，同比增加48.27%；完成水泥熟料164.90萬噸，同比增加39.02%，實現利潤總額25.83萬元，一舉扭轉了連續虧損的局面；公司各電廠合計完成發電量8.87億kWh，同比增加15.43%；玻纖分公司完成玻纖原絲4.51萬噸，同比增加11.16%。

　　這三項業務方面，水泥業務受益行業景氣回升而呈現良好發展局面，玻纖業務方面，更是達到了國內前四位的業務規模，目前產品供不應求。電力業務方面維持向好局面。

　　公司已與邢臺旭陽焦化有限公司共同組建設立河北金牛旭陽煤化工有限公司，公司先期注冊資本為6000萬元，雙方在合資公司總股本中，各占注冊資本的50%。合資公司成立后建設生產20萬噸／年煤氣制甲醇項目，是利用邢臺旭陽焦化有限公司豐富的焦爐煤氣，生產甲醇產品，屬煤炭綜合利用項目，符合國家的產業政策、能源和環境保護政策。公司對此項煤化工的擬投資不超過2億元，目前項目正在積極進展中。

　　六、估值及投資建議

　　不考慮進一步的資產注入，預計2007年每股收益在0.80-0.90左右，2008年每股收益1.1元左右。給予2008年收益22倍市盈率，合理估值在24元。投資建議為增持。

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