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　　鄒國英 興業證券

　　投資要點：

　　公司為福建省福州市百貨龍頭企業，在市內擁有3家正常經營的百貨店，其中的“東百商場”和“東方百貨”位于福州市核心商圈東街口的黃金地段，公司整體租賃的“元洪購物廣場”也于今年5月初開業。

　　福建省作為經濟發達的沿海省份，社會消費品零售總額增速高于全國平均增長水平，省會福州市2006年實現社會消費品零售總額775.53億元，比上年增長達16.97%，零售總量、增幅繼續保持全省領先地位，在全國26個省會城市中總量排名第12位，增幅居第2位。

　　公司原有的兩家百貨店通過動態的品牌調整，有望繼續保持較高的內生性增長，其中東百商場收入07年有望保持20%左右的年增長，東方百貨因基數低，收入增長率07年有望在40%左右。剛開業的元洪城將成為公司新的利潤增長點，該廣場50%左右的面積用于轉租，轉租取得的租金收入能夠支付全部租金，因此元洪購物廣場當年基本能實現盈利，但未來盈利水平的高低直接取決于該廣場另50%面積的百貨經營狀況。

　　我們預計公司07～09年每股收益分別0.46元、0.73元和0.88元(08、09年預期中均含0.11元房地產投資收益)。目前主要零售類股2008年的平均市盈率為44倍，若按這一相對估值測算，則公司12個月合理股價為27元，維持“推薦”評級。

　　風險提示：元洪購物廣場由于新開業，未來業績存在不確定性，有可能達不到我們預期；公司股權激勵的實施有可能在管理費用上影響公司的業績，我們在業績預測中暫未考慮。

　　公司為福州市老牌百貨企業，民營化較早

　　公司為福建省福州市老牌百貨企業，前身為“福州市東街口百貨大樓”，始建于1957年，坐落在福州市核心商業――東街口，“東百”為該市具有相當消費者信譽度和美譽度的老百貨品牌。公司于1992年完成改制，次年上市。

　　2001年12月，當時公司第一大股東福州市財政局與深圳市欽州實業發展有限公司(以下簡稱“欽州實業”)、深圳市飛尚實業發展有限公司達成股權轉讓協議，后兩者以3.69元/股的轉讓價格分別受讓東百集團20%和9%(股改送股后分別將為17.18%和7.91%)的股權。由于欽州實業當時支付了大部分股權轉讓款，福州市財政局將對應的20%公司股權委托欽州實業管理，欽州實業也由此入主東百集團，該項國有股權轉讓于2005年年底最終獲國資委批準，2006年年初完成過戶。

　　公司所在的福州市零售行業保持較高的增長水平

　　福建省作為經濟發達的沿海省份，社會消費品零售總額增速高于全國平均增長水平，2006年和2007年前4月比上年同期分別增長15.3%和16.8%，比全國平均水平分別高出1.6和1.7個百分點。省會城市福州市，2006年實現社會消費品零售總額775.53億元，占福建全省社會消費品零售總額的比重維持在28.5%左右，總額比上年增長達16.97%，社會消費品零售總額總量、增幅繼續保持全省領先地位，并在全國26個省會城市中總量排名第12位，增幅居第2位。

　　公司為福州市百貨龍頭，穩健進行連鎖發展

　　公司目前在福州市內擁有3家正常經營的百貨店，其中的“東百商場”和“東方百貨”位于福州市核心商圈東街口的黃金地段，近期剛開業的“元洪購物廣場”位于臺江區步行街。據我們考察，相對與其它一線城市，福州市現代百貨業發展目前相對較弱，品牌專賣店仍是百貨店的主要競爭業態，市內百貨店主要集中在東街口商圈，共4家，位于東街口商圈內的大洋百貨是公司目前主要的競爭者。

　　公司原有在福州市內其它區域及泉州等地發展百貨連鎖店的洽談項目，但最終未果。未來公司仍有繼續穩步推進百貨連鎖發展，但在未來1年內公司的主要精力將放在元洪購物廣場的培育及市中心原有兩店的經營提升上。

　　(一)東百商場，公司主要收入和利潤的來源

　　東百商場為福州老字號百貨店，定位于中高檔百貨，由先后建造的3棟建筑貫通而成，老樓部分為5層，新樓部分為8層，合計建筑面積3.8萬平方米。東百商場自2005年9月經過較大規模的裝修后，店內購物氛圍及營收均有較大提升。

　　該商場在欽州實業入主公司后，經過管理層勤勉經營，單店業績持續提升。2006年東百商場實現收入6.26億元，比上年增長24%；凈利潤率在6%左右，凈利潤占到公司凈利潤總額的85%左右，為公司最主要的利潤來源。預計該店未來2～3年收入增長率保持在20%左右，到2009年有望成為福州市第一家且唯一一家收入超過10億元的百貨店。

　　(二)東方百貨，高檔精品百貨定位仍處于培育期

　　公司于2004年成立福建東方百貨管理有限公司，以“東方百貨”品牌租賃中橋(福建)房地產有限公司的商業部分房產經營，當年10月開業，成為公司發展的第一家百貨連鎖店。2005年6月及2006年初，公司先后以3900萬元和1300萬元的價格收購了中橋(福建)房地產有限公司75%和25%的股權，從而取得了東方百貨物業——利嘉大廣場100%的產權，東方百貨的經營面積由原來的1.5萬平方米增加至2.6萬平方米。

　　東方百貨所在物業包括地下3層和地上8層，B2、B3兩層為車庫，B1租賃給了好又多。東方百貨經營共7個樓層，由于5樓在公司收購物業產權前租賃給了國美電器，這給公司上面樓層經營造成不便。國美電器的原租期將于07年下半年到期，屆時，國美電器的遷出不僅增加東方百貨近4000平方米的經營面積，還有利于該店經營的整體性和完整性。

　　東方百貨定位于高檔精品百貨，填補了福州高檔百貨店的空白。但由于公司缺乏高端品牌資源以及部分國際一線品牌并未將福州納入進駐的市場等客觀原因，東方百貨引入高端品牌進程較慢，目前僅一樓的高端品牌基本引進到位，其它樓層還處于品牌調整當中。該店2006年實現收入1.54億元，凈利潤611.88萬元，分別比上年增長44.72%和32.69%。由于該店基數低且處于培育期，預計未來3年收入和凈利潤有望保持較高增長水平，其中2007年收入增長率有望達40%。

　　(三)元洪購物廣場，公司業績新的增長點

　　2006年8月，公司租賃了位于福州市臺江區的元洪購物廣場(為購物中心，1998年建成啟用)，該購物廣場總建筑面積為10.4萬平方米，公司租賃了其中的7.91萬平米，租賃期自2006年1月1日～2026年12月31日，共21年。06年全年至07年上半年為免租期，以后年份為“固定租金＋提成”，年基本租金為2000萬元，銷售額超過一定額度后(為4、5億元左右)租賃方收取一定提成。2007年1季度，公司又收購了位于購物中心內的樂天百貨75%股權，收購價為1725萬元(按其裝修費加一定溢價制定)，另25%股權由于涉及外資股權，尚在過戶辦理中。原樂天百貨租賃期限為10年，租金水平更低。公司收購樂天百貨后，使租賃元洪購物廣場的總建筑面積增加至9.63萬平方米，不僅消除了同業競爭，更便于該購物中心的整體經營。

　　經過對元洪購物廣場原租戶的清退處置(大部分安置于地下1層)和重新裝修(預計近5000萬元左右，分10年攤銷)，該購物中心于2007年5月初正式重張開業。

　　從我們近期的實地調研情況來看，元洪購物廣場重張后的面貌煥然一新，一改過去個體戶分隔經營的“小商品批發市場”的形象，一個多功能、時尚型購物中心的雛形已經顯現。目前，配套設施仍在建設中，5樓將引入餐飲業務，其它樓層的少部分經營場地處于招商中。

　　元洪購物廣場50%的經營面積為“東百”第三家百貨店，另50%的經營面積為轉租。由于公司轉租部分取得的租金收入能夠支付全部租金，因此元洪購物廣場當年基本能實現盈利，但未來盈利水平的高低直接取決于該廣場內百貨經營的狀況。

　　受當地顧客原有消費習慣的影響，元洪購物廣場將經歷一定時期的培育期。不過，由于該購物中心位于臺江步行街上，緊鄰閩江和榕城古街，隨著周邊及沿江中高檔住宅的興起，我們認為該購物中心并不缺乏市場消費基礎。目前，公司與入駐商家一起聯手進行有力度的促銷活動，日益提升的集客率將有望最終形成實際消費。我們初步預計元洪購物廣場07～09年實現收入(不包括轉租的租金收入)

　　1.2億元、2.5億元和3.2億元。

　　其它業務經營情況酒店及進出口等其它業務對公司業績影響較小，參股房地產項目盈利預期較高東百商場新樓部分8層以上為公司辦公用房、出租的寫字樓和福建洲際大酒店，其中，寫字樓出租由于規模小且租價低，因此對公司業績貢獻有限；洲際大酒店有客房100間左右，年收入700多萬元，2006年為微虧；公司另有進出口公司從事進出口代理業務，主要是為增加公司收入規模以獲得政府相應稅收優惠政策，2006年凈利潤為-38.02萬元。可見，公司除百貨經營外，其它業務對公司業績影響不大。

　　2006年6月，公司與利嘉實業(福建)集團等公司合作開發“利嘉居”地產項目，出資4900萬元購買該地產項目公司福州福豐房地產有限公司25%股權，年底又出資4000萬元購買其10%股權。“利嘉居”地產項目位于晉安區五四北路延伸南北側，土地面積66913平米。該項目土地開發權系利嘉實業(福建)集團有限公司早期投資，由于歷史原因尚未開發，原拿地價較便宜，合200萬元/畝，而目前附近土地拍賣價已在400萬元/畝以上。項目建成后建筑面積共15萬平方米，因此樓面地面僅1300元/平方米，加上建造成本，若售價在3500元/平方米(附近可比樓盤目前售價在4000元/平方米左右)，則毛利率可達30%左右。公司正是看到該地產項目較為可觀的盈利前景，才參股投資，但這并不代表公司將戰略性進入房地產領域。受市政工程的影響，該項目開工時間由原計劃的2007年一季度推遲到6月份，2008年建成。預計該地產項目將有望給公司帶來共計3000萬元左右的投資收益。

　　大股東原股改業績承諾較高，公司管理層股權激勵有助于確保業績實現高增長公司為A股市場較早公布股權激勵方案的上市公司之一，2006年11月底公司發布了股權激勵方案，擬授予13位公司管理人員和預留激勵對象共計800萬份期權，股票來源為公司向激勵對象定向發行東百集團股票，期權有效期為授權日起的5年，06～08年可分別行權25%、30%和45%。行權條件為06～08年公司加權平均凈資產收益率(ROE)不低于7.7488%以及該三個年度每年的凈利潤比上年增長率高于30%(含30%)，行權價為8.7元。

　　后來因股價上漲幅度遠高于擬定的行權價以及其它原因，使得公司原股權激勵方案遲遲未能實施，未來最終實施方案和行權價有調整的可能。

　　在2006年8月的公司股改中，控股股東深圳欽州特別承諾，若未完成業績目標，深圳欽州將拿出361.5萬股股份送給流通股股東，即相當于10送0.5股。追送股份的觸發條件是，2006～2008年三個會計年度每年的凈利潤分別比上一會計年度增長率低于30%，或者這三年中任何一年會計報表被出具非標準無保留審計意見。按此承諾，并根據公司2006年實現的業績，則公司07～08年公司每股收益將不低于0.428元和0.556元。從我們對公司基本面了解的情況來看，公司達到這一業績承諾的可能性較大。

　　7、盈利預測與估值

　　假設：

　　(1)東百商場年收入增速為20%；東方百貨收入2007年同比增長40%，08、09年均為30%；元洪購物廣場百貨業務收入07～09年1.2億元、2.5億元和3.2億元，轉租租金收入2000多萬元。

　　(2)“利嘉居”地產項目給公司帶來3000萬元的凈收益，08、09年各計一半。

　　(3)公司股權激勵假設按向管理層定向增發800萬股的原方案實施，相應攤薄08、09年業績。

　　(4)07年所得稅按33%計算，08、09年按25%計算。

　　公司盈利預測結果：

　　我們預計公司07～09年凈利潤分別為6003.28萬元、10150.17萬元和12375.17萬元，分別比上年增長38%、69%和22%，對應每股收益分別為：0.455元、0.725元和0.884元(08、09年預期中均含0.114元房地產投資收益)。

　　風險提示：元洪購物廣場由于新開業，未來業績存在不確定性，有可能達不到我們預期；公司股權激勵的實施有可能在管理費用上影響公司的業績，我們在業績預測中暫未考慮。