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　　李敬雷 興業(yè)證券

　　投資要點：

　　片仔癀具有獨特的品牌價值，可以類比茅臺在白酒中的品牌地位。資源的稀缺性，產(chǎn)品的不可替代性，使片仔癀具有很強的定價能力。公司的劣勢在于片仔癀產(chǎn)品的原料瓶頸以及銷售能力不足。

　　新管理層上任之后，著力于改進公司不足之處，包括提高營銷能力以及開拓原料供應渠道。我們認為，隨著管理層對企業(yè)的一系列改革措施逐步到位，公司有望在“十一五”期間實現(xiàn)銷售利潤翻番。

　　公司未來的規(guī)劃主要包括：品牌營銷，推廣片仔癀品牌；建設營銷網(wǎng)絡，為公司銷售額增長提供保障；實施提價策略，提高片仔癀的高檔形象；開發(fā)普藥新品，豐富產(chǎn)品線，改變依靠單一產(chǎn)品盈利的局面。

　　我們預計07、08年業(yè)績分別為0.69元、0.85元。以目前股價看，07年市盈率為67倍，08年市盈率為54倍。與同類企業(yè)相比，公司估值水平不高，考慮到公司的品牌價值，以及未來原料供應改善和營銷渠道建設帶來的業(yè)績增長預期，我們繼續(xù)維持“推薦”評級。

　　公司基本情況

　　漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司是由漳州片仔癀集團公司于1999年12月發(fā)起設立，是

福建省高新技術企業(yè)，國家火炬高新重點企業(yè)。目前公司的資產(chǎn)主要分為三塊：醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)以及非醫(yī)藥實體產(chǎn)業(yè)(藥用化妝品和日化用品)。其中傳統(tǒng)品牌中藥仍然是公司的主營業(yè)務。

　　片仔癀的核心價值：獨特品牌片仔癀產(chǎn)品是公司的主導品種，有著400多年的歷史，其源于宮廷，流傳于民間，因其獨特神奇的療效而形成了極佳的口碑，被國內(nèi)外中藥界譽為“國寶神藥”、“中國特效抗菌素”。片仔癀的處方、工藝均屬國家絕密，1965年被國家中藥管理局和國家保密局列為絕密的國家重點保護中藥制劑，2002年片仔癀系列藥品被國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局認定為原產(chǎn)地標記保護產(chǎn)品。2005年6月,國家衛(wèi)生部、藥監(jiān)局、林業(yè)局、工商總局等組成專家小組，從國內(nèi)280多種含麝香中成藥，經(jīng)層層遴選，最終只允許片仔癀在內(nèi)的四個品種使用天然麝香，其他中成藥一律不得使用天然麝香，成為國家特別行政保護品種。

　　片仔癀產(chǎn)品名、商標和企業(yè)名合而為一，片仔癀的處方、工藝、商標等工業(yè)產(chǎn)權均為股份公司獨家完全擁有。

　　與同類的品牌中藥企業(yè)如云南白藥、同仁堂、東阿阿膠相比，公司的定價能力更強。片仔癀的成分之一是天然麝香，受資源緊缺影響，天然麝香的供應量有限，因此片仔癀的產(chǎn)量不多。由于資源稀缺性，片仔癀具有很強的提價能力，2007年公司已經(jīng)提高了出口和國內(nèi)銷售產(chǎn)品的出廠價，今后仍然有繼續(xù)提價的可能。

　　管理層換班，規(guī)劃公司新戰(zhàn)略過去公司在經(jīng)營上一直穩(wěn)健有余、沖勁不足，遠沒有發(fā)揮公司的潛能。新的董事長企業(yè)管理經(jīng)驗豐富，此前在龍溪軸承擔任總經(jīng)理，該公司處于高度競爭性行業(yè)，但近幾年發(fā)展較快，遠高于行業(yè)平均水平，反映公司高管具有較高的管理水平及經(jīng)營能力。

　　經(jīng)過最近對行業(yè)的熟悉和對企業(yè)的摸底調查，新的管理層制訂出了公司的“十一五”發(fā)展規(guī)劃，提出了公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標：

　　將片仔癀藥業(yè)發(fā)展成以生產(chǎn)傳統(tǒng)名牌中成藥、保健養(yǎng)生產(chǎn)品為主和生產(chǎn)功效化妝品和日用護理用品，兼營藥品流通的復合型健康產(chǎn)業(yè)集團；公司銷售收入與凈利潤平均增長率達到并爭取超過行業(yè)平均水平；2010年力爭公司市值翻番。

　　從公司的戰(zhàn)略目標可以看出，公司管理層要將公司做大做強的決心。

　　公司主營業(yè)務分析醫(yī)藥工業(yè)是公司的重點醫(yī)藥制造業(yè)是公司的主營業(yè)務，目前公司的醫(yī)藥工業(yè)包括：核心產(chǎn)品片仔癀系列、專利創(chuàng)新藥系列和普藥系列。

　　公司醫(yī)藥工業(yè)的毛利率較高，一直維持在70%左右。這主要是因為公司的醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品主要是片仔癀系列，大約占銷售額的90%。該類產(chǎn)品公司具有壟斷經(jīng)營權，可以定較高的價格，從而保持較高的毛利率。

　　最近一年，公司加大了新產(chǎn)品開發(fā)力度，逐步開始改變過度依靠單一產(chǎn)品贏利的局面。公司加強了普藥的宣傳和推廣，預計2007年普藥銷售額將有較快增長。

　　隨著普藥市場的開拓，公司的銷售額會獲得極大的提升，雖然普藥的毛利率不及片仔癀系列藥品，但通過對片仔癀系列產(chǎn)品的加價，可以提高其毛利率，從而能夠保持醫(yī)藥工業(yè)的毛利率維持在較高水平。

　　片仔癀系列：核心產(chǎn)品的市場擴張片仔癀是公司獨家生產(chǎn)的產(chǎn)品，片仔癀系列產(chǎn)品包括：片仔癀(錠劑)、片仔癀膠囊、片仔癀軟膏、片仔癀含片、片仔癀痔瘡膏等。片仔癀的功效可以歸納為以下幾個方面：

　　(一)祛邪安正，增強免疫力，保護健康(二)對各種腫毒、無名高熱、無名低燒療效獨特(三)特效治療各型肝炎(四)改善癌癥狀，抑制疼痛(五)手術前后使用，消炎、鎮(zhèn)痛(六)提高免疫力、抗衰老、保肝護肝、預防醉酒、降火清毒

　　片仔癀產(chǎn)品是公司的核心品種，收入占公司醫(yī)藥制造業(yè)務的比重很高。目前片仔癀產(chǎn)品保持平穩(wěn)增長，毛利率穩(wěn)定在70%以上。

　　片仔癀的主要市場是國際市場，從1988年起片仔癀年出口創(chuàng)匯均超過1000萬美元，連續(xù)多年位居全國單項中成藥出口創(chuàng)匯冠軍。

　　目前片仔癀的海外銷售占總銷售的一半左右，出口港、澳、臺、新加坡、日本、韓國、菲律賓、馬來西亞、泰國、越南、印尼、澳大利亞、加拿大、美國、阿根廷、巴西等國家和地區(qū)。

　　隨著國內(nèi)消費水平提高以及片仔癀的保健功能被消費者逐步了解，片仔癀系列產(chǎn)品國內(nèi)銷售額占總銷售額的比例不斷提高。我們認為公司未來在國內(nèi)市場的開拓將進一步提升國內(nèi)銷售的比例。

　　2007年，公司將采取以下措施，進一步促進國內(nèi)銷售：

　　品牌營銷。公司將利用企業(yè)再次被認定為中華老字號企業(yè)的契機，宣傳企業(yè)百年制藥、優(yōu)良品質的良好形象，進行文化營銷。提升品牌、培養(yǎng)片仔癀新的消費群、擴大公司片仔癀產(chǎn)品的終端消費。

　　市場開拓。片仔癀作為公司的重點產(chǎn)品，公司將配合市場投入，集中資源對重點區(qū)域進行深耕，對新市場進行開拓，擴大市場占有率。

　　2007年關注的新市場包括：江西、浙江和云南地區(qū)，公司將探討多種形式的新市場開拓工作，如采用承包責任制、區(qū)域招商、銷售獎勵、會議營銷等多種形式。

　　綜上，在國內(nèi)市場上，結合品牌宣傳、市場開拓和價格提升策略，公司有望實現(xiàn)片仔癀產(chǎn)品價、量齊升。

　　市場營銷。2007年，公司將與經(jīng)銷商配合，加強對海外重點市場泰國、印尼的終端網(wǎng)絡建設，加大宣傳力度。

　　提價策略。公司已經(jīng)從2007年2月1日起將片仔癀出口價格每粒上調2美元。此前，片仔癀海外價格平均在15美元左右，低于國內(nèi)價格，加上人民幣不斷升值，國內(nèi)外價格差距不斷加大。通過此次調整，海外價格將上漲13%。公司每年的海外銷售1.1億元左右，漲價后可新增效益1300萬元左右。而且片仔癀主要原料天然麝香受國家管制，價格逐年上漲，因此，未來主導產(chǎn)品仍有逐步上漲的空間。所以，在銷售量、價格齊增的情況下，公司的海外銷售業(yè)績將獲得提升。

　　特色普藥有望帶來新的利潤增長點公司的特色藥產(chǎn)品包括：金糖寧、茵膽平肝膠囊、清熱止咳顆粒、金牡感冒片、增乳膏等。該類產(chǎn)品是公司自主研發(fā)的中藥產(chǎn)品，療效較好。特別是金糖寧，是中藥三類新藥，其作用機理獨特，可以稱為中藥的“拜糖平”，是目前唯一明確的以α葡萄糖苷酶抑制為靶點的中藥制劑。而且作為純中藥，具有綠色、安全、毒副作用小的特點。

　　公司的其他普藥產(chǎn)品包括：心舒寶片、藿香正氣水、川貝清肺糖漿、少林正骨精、六味地黃丸、牛黃解毒片等20多種。由于同種普藥市場上品牌眾多，功效并無太大的差異，銷售主要依靠品牌的知名度以及市場營銷的力度。

　　2007年，公司將加快普藥進入海外市場的力度。除重點市場香港、印尼外，還將關注東南亞其他地區(qū)如泰國、馬來西亞，此外爭取產(chǎn)品進入韓國、蒙古。由于片仔癀在國外市場擁有較高的品牌忠誠度，因此同品牌系列的片仔癀普藥可能容易推廣。

　　醫(yī)藥商業(yè)增長較快，有望提升片仔癀主導產(chǎn)品銷售公司于2005年3月收購成立了商業(yè)子公司片仔癀(漳州)醫(yī)藥有限公司，其前身為漳州醫(yī)藥站。目前該公司的醫(yī)藥商業(yè)銷售收入占整個漳州市場的1/3。

　　醫(yī)藥商業(yè)公司的價值。雖然商業(yè)的利潤率較低，但銷售額較大，而且該公司是當?shù)蒯t(yī)藥流通業(yè)的龍頭，在當今醫(yī)藥商業(yè)市場不斷整合的背景下，公司無疑有希望進一步擴大醫(yī)藥商業(yè)市場分額。

　　協(xié)同效應促進公司藥品銷售。醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)之間是上下游的關系，兩者之間擁有很大的協(xié)同效應。公司同時擁有商業(yè)和制造業(yè)，也有意通過控制當?shù)厥袌鲠t(yī)藥流通網(wǎng)絡，進一步促進公司自有藥品的銷售。

　　2006年，醫(yī)藥商業(yè)共實現(xiàn)銷售收入27363萬元，毛利率為5.03%，年復合增長率為30%。

　　藥妝和日化產(chǎn)品成為有益的補充公司的兩個非醫(yī)藥實業(yè)子公司，為公司帶來穩(wěn)定的收入來源。2006年共實現(xiàn)銷售收入1300萬元，毛利率65%。

　　公司的化妝品系列產(chǎn)品包括：片仔癀珍珠膏、珍珠霜、去痘膏等40多種。日化產(chǎn)品包括：片仔癀牙膏、爽膚粉、花露水等30多種。

　　公司的皇后化妝品開發(fā)時間很早，但是長期以來品牌宣傳不足，營銷渠道建設不強，過去和公司相當?shù)娜?span id=stock_sh600315>上海家化已經(jīng)發(fā)展成大型企業(yè)，而公司的藥妝業(yè)務仍然是規(guī)模很小。新的管理層對藥妝非常重視，提出要加大對品牌的宣傳力度，提升皇后化妝品的地位。

　　公司發(fā)展戰(zhàn)略分析目前，公司已經(jīng)制定了一個切實可行的發(fā)展規(guī)劃，包括：

　　內(nèi)部資源整合，提升整體效率為適應漳州城市發(fā)展規(guī)劃要求，根據(jù)公司戰(zhàn)略發(fā)展需要，公司利用IPO所募剩余資金收購原向集團公司所租賃的土地與辦公大樓，加強內(nèi)部資源整合，提高資產(chǎn)完整性，母子孫公司集中辦公，集中管理，提高資產(chǎn)利用效率和管理效能。

　　加大品牌營銷力度，打造強勢品牌公司計劃立足片仔癀及其系列產(chǎn)品，強化品牌與營銷網(wǎng)絡建設，以片仔癀及其系列產(chǎn)品的發(fā)展來帶動整個健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　但由于公司前任管理層風格偏保守，在品牌營銷上投入力度不足，使得片仔癀這一與同仁堂齊名的品牌，并沒有很高的知名度。新的管理層已經(jīng)意識到這一點，把打造強勢品牌列入公司的戰(zhàn)略目標。具體的措施是加大市場營銷力度。

　　公司過去廣告投入費用較少，今后投入將大幅增長，主要用于在國內(nèi)外的媒體欄目的廣告宣傳。除此之外，還會有與經(jīng)銷商、代理商的合作宣傳投入。

　　公司IPO融資額計劃投入營銷網(wǎng)絡建設8500萬元，截至2006年已經(jīng)投入7555萬元，占總金額89%。隨著公司品牌推廣、營銷力度的加大，對資金將會有更大的需求。我們認為未來公司將繼續(xù)對營銷投入，提升公司的銷售能力。

　　解決原料瓶頸，實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營自2005年起，國家規(guī)定全國只有五家企業(yè)可以使用天然麝香，其中同仁堂和片仔癀擁有最大的配給分額。公司已經(jīng)購買了一批價值4500萬元左右的天然麝香，而且以后只要有麝香指標，公司都會購買。加上公司原有存貨，目前的麝香儲備量可以維持8—10年的生產(chǎn)。從長期來看，天然麝香由于供應緊張，價格只會越來越高，因此，目前儲備足夠的麝香有利于公司未來的發(fā)展。

　　原料儲備問題的解決，使得公司不需再為07年的產(chǎn)能擔心，公司可以根據(jù)市場需求和經(jīng)營策略決定產(chǎn)量，實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營。從長期出發(fā)，公司需要解決麝香的持續(xù)供應問題，目前比較好的途徑是發(fā)展人工養(yǎng)殖。

　　提價，發(fā)揮定價能力公司表示，要在片仔癀產(chǎn)品做精、做細的基礎上，實行提價戰(zhàn)略。由于片仔癀產(chǎn)品的獨特性和公司生產(chǎn)經(jīng)營的壟斷性，且目標客戶群體比較穩(wěn)定，對價格不甚敏感，公司完全可以做到在不影響銷量的基礎上，實現(xiàn)價格的提升。提價的直接結果就是使得產(chǎn)品的毛利率提高。從長期看，憑借獨家品種優(yōu)勢，不斷小幅提價，應該成為一種趨勢。

　　開發(fā)新產(chǎn)品，改變單一產(chǎn)品贏利格局公司將不斷有新產(chǎn)品推入市場，這將改變依靠單一產(chǎn)品盈利的局面。首先，公司將繼續(xù)發(fā)掘片仔癀的中藥療效，開發(fā)片仔癀類專利特色藥。其次，與國外客商合作，開發(fā)保健食品、飲料以及生物保健品。新產(chǎn)品的上市，將會為公司帶來新的利潤增長點。

　　開拓國內(nèi)外新市場公司核心產(chǎn)品片仔癀的銷售一直處于墻內(nèi)開花墻外香的局面，即產(chǎn)品在國外的知名度遠超于國內(nèi)，片仔癀的海外銷售占公司總銷售的一半左右。未來公司將重點開發(fā)國內(nèi)的新興市場，主要有江西、浙江和云南市場恢復，通過采用承包責任制、區(qū)域招商、銷售獎勵、會議營銷等多種形式，進行市場開拓。新市場開拓必然帶來銷售額絕對數(shù)量的上升。

　　業(yè)績預測及估值我們假設公司片仔癀系列產(chǎn)品在提價的基礎上保持較快增長，未來營銷渠道改善有助于提高定價能力。而普藥目前增長速度一般，如果營銷改革后有可能進一步提高其普藥

競爭力。

　　我們認為公司目前估值水平有基本面支撐，鑒于公司未來在原料供應改善以及銷售體系改革帶來的增長預期，我們?nèi)匀痪S持“推薦”的評級。

　　風險因素

　　營銷體系建設有一定難度，需要做較大的投入；普藥知名度不高，與片仔癀產(chǎn)品共用品牌有可能沖擊片仔癀主產(chǎn)品的地位；解決原料供應瓶頸需要一個很長的時間。

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