新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　鄧紅梅 安信證券

　　報告關(guān)鍵點：

　　在目前的股價水平下，上海機場資產(chǎn)收購增厚業(yè)績20-30%完全可以預(yù)期。在較為樂觀的假設(shè)下，增厚幅度可能達(dá)到30-40%。

　　考慮資產(chǎn)收購帶來的增厚，預(yù)計上海機場2008年EPS將達(dá)到1.2-1.3元，我們將上海機場未來12個月目標(biāo)價格水平提高至48-52元。

　　報告摘要：

　　本報告的“賣點”：本報告試圖在一系列較符合邏輯的假定下，將資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績增厚幅度予以量化，而不是僅僅給出一個“拍腦袋”的主觀臆斷。

　　本報告結(jié)論其實是一個非常簡單的邏輯：對于擬通過股權(quán)融資收購資產(chǎn)的公司而言，在擬收購資產(chǎn)規(guī)模及其盈利能力不變的前提下，股價的上漲可以減少資產(chǎn)收購對股本的稀釋，客觀上對業(yè)績的增厚具有正面影響。

　　根據(jù)我們給出的深圳機場的模擬案例，假定其增發(fā)價不是預(yù)案確定的4.9元而是現(xiàn)價(11.7元)，資產(chǎn)收購對業(yè)績的增厚將由預(yù)案的3.5%提升至13.4%。

　　股價上漲推動上海機場資產(chǎn)收購的業(yè)績增厚超出預(yù)期：盡管目前上海機場方案尚未推出，但我們?nèi)匀豢梢栽诓煌�的收購ROE和資產(chǎn)規(guī)模假定下測算資產(chǎn)收購對上海機場業(yè)績增厚的影響。結(jié)果表明，無論是機場建設(shè)費置入與否，業(yè)績增厚幅度都將超出我們之前10-20%的預(yù)期：在機場建設(shè)費不置入的假定下，增厚的幅度約在20-30%的水平，而在機場建設(shè)費置入的假定下，增厚的幅度可能會提高到30-40%。

　　股價的適度上漲給了集團及流通股東實現(xiàn)“雙贏”的可能。對于上海機場集團而言，其更加注重的是股比的增加，以及國有資產(chǎn)的保值增值(相同盈利下置入資產(chǎn)評估值更高)，而流通股東更加注重的是資產(chǎn)收購后的增厚。而目前股價的適度上海給了集團及流通股東實現(xiàn)“雙贏”的可能。我們認(rèn)為對于集團而言，最佳的策略是盡快推出整體上市方案，避免股價繼續(xù)上漲導(dǎo)致集團可增加的股比降低。

　　考慮資產(chǎn)收購，公司未來12個月合理股價水平為48-52元，維持“買入-A”評級。

　　按照資產(chǎn)收購后業(yè)績增厚20-30%計算，08年上海機場EPS將達(dá)到1.2-1.3元。綜合考慮已完成整體上市或資產(chǎn)注入的上港集團和天津港的動態(tài)市盈率水平，以及即將回歸A股首都機場的動態(tài)市盈率水平，我們認(rèn)為給予上海機場40倍的動態(tài)PE水平并不樂觀，我們將公司12個月合理股價水平提升至48-52元，維持“買入-A”評級。

　　引子

　　近期在滬深兩市大幅調(diào)整、震蕩的背景下，上海機場股價卻在整體上市預(yù)期下，迭創(chuàng)新高，6月8日最高價曾超過43元，截止6月12日，收盤價為40.57元，將我們自去年11月以來的三個目標(biāo)價一一拋在身后。

　　而近期我們經(jīng)常被客戶詢問的有關(guān)上海機場四個問題是：

　　一：整體上市的方案預(yù)計何時推出？

　　二：預(yù)期的整體上市方案？

　　三：整體上市后對業(yè)績的增厚會有50%這么多嗎？

　　四：在整體上市預(yù)期推動下，上海機場的股價還能走多遠(yuǎn)？

　　事實上，我們在2006年11月3日的報告《上海機場：貨運和非航為長期盈利增長增添動力》中曾就以下三個問題作出了較為詳細(xì)的探討：1)上海機場集團資產(chǎn)及其盈利能力；2)可能的整體上市方案及對上海機場股份的影響；3)整體上市后上海機場長期增長的動力來自何方？

　　總體上，我們?nèi)匀粓猿稚鲜鰣蟾娴幕�本結(jié)論，即：1)上海機場集團相關(guān)資產(chǎn)的盈利能力高出市場預(yù)期(目前市場對集團剩余資產(chǎn)及其盈利能力基本已達(dá)成共識)；2)上海機場整體上市的方案仍將以資產(chǎn)收購為主；3)貨運和非航業(yè)務(wù)經(jīng)營模式改變將是上海機場長期盈利增長的重要動力。

　　盡管上海機場集團的資產(chǎn)沒變，注入后的發(fā)展前景也仍然光明，但上海機場股價的大幅上漲無疑將對方案、推出時間和業(yè)績增厚幅度產(chǎn)生較為重大的影響。由于上海機場整體上市尚未推出，任何對方案的推測都是主觀臆斷，但我們?nèi)匀辉噲D將上海機場增厚幅度盡可能進行量化。現(xiàn)將我們的粗淺的想法報告如下：

　　1.臆想的案例：假如深圳機場定向增發(fā)方案現(xiàn)在推出……

　　為了說明股價上漲對業(yè)績增厚的作用，我們先以同屬機場行業(yè)深圳機場為例作一分析。深圳機場于2006年9月18日推出定向增發(fā)收購飛行區(qū)資產(chǎn)的預(yù)案，按照公告日前20個交易日均價確定的增發(fā)價是4.90元。該方案已于2007年2月16日獲得股東大會通過，但由于程序等原因至今尚未實施。

　　表1列出了(一)深圳機場現(xiàn)有資產(chǎn)盈利狀況(2006年數(shù))；(二)定向增發(fā)擬收購資產(chǎn)盈利狀況(2006年未審計實現(xiàn)數(shù))(三)按預(yù)案確定的增發(fā)價格和假定按現(xiàn)價增發(fā)對業(yè)績增厚的影響。

　　可以明顯得看出：在其他條件不變的情況下，僅僅由于股價的上漲以及由于確定的增發(fā)價格的不同，深圳機場定向增發(fā)收購資產(chǎn)的業(yè)績增厚由原來的3.2%上升至13.4%。

　　背后的邏輯其實很簡單:在目標(biāo)資產(chǎn)和盈利能力不變的情況下，定向增發(fā)價越高，需要增發(fā)的股數(shù)越少，業(yè)績增厚當(dāng)然更明顯。

　　2.上海機場有什么不同？------可能的方案和增厚幅度分析

　　考慮到上海機場集團至今未進行股份制改造，預(yù)計上海機場整體上市的總體方案將是向集團收購航空相關(guān)資產(chǎn)為主。可能的途徑有二：一是全部向集團定向增發(fā)，二是部分向集團定向增發(fā)，部分向二級市場增發(fā)。不過采取哪種途徑，對業(yè)績增厚幅度并不會構(gòu)成差異。

　　表2列出了上海機場集團剩余資產(chǎn)及注入后可以產(chǎn)生的盈利(具體分析請參見我們11月份的報告《上海機場：貨運和非航為長期盈利增長增添動力》，根據(jù)06年數(shù)據(jù)進行了更新)。從各項資產(chǎn)的盈利能力及與航空主業(yè)的關(guān)聯(lián)度分析，我們判斷具有較大可能注入上市公司的資產(chǎn)包括：

　　第一：虹橋機場(不包括虹橋擴建工程);第二：浦東機場貨站51%的股權(quán);第三：虹橋和浦東機場相關(guān)土地和其他貨運區(qū)資產(chǎn);第四：部分與航空資產(chǎn)相關(guān)的辦公、廣告和餐飲等資產(chǎn)。

　　而機場建設(shè)費能否注入上市公司，尚存在一定不確定性，主要原因是：一方面，機場建設(shè)費作為一項階段性行政收費，經(jīng)延長后的征收期限至2010年，2011年以后有取消或改為機場稅的可能。另一方面，機場建設(shè)費計入上市公司的主營收入需財政部特批。盡管已經(jīng)有首都機場、白云機場和美蘭機場的先例，但據(jù)了解，財政部目前對這方面的審批比以往更加嚴(yán)格。

　　2.1假設(shè)機場建設(shè)費不注入上市公司

　　不考慮虹橋機場因評估增值產(chǎn)生的攤銷和土地成本，上述可能注入上市公司的06年的資產(chǎn)盈利(及成本節(jié)約)在8億左右。但是如果上述資產(chǎn)注入上市公司，包括虹橋機場、國際貨站、土地等資產(chǎn)都可能產(chǎn)生評估增值。

　　根據(jù)07年起實施的新會計準(zhǔn)則，由于目前虹橋機場和國際貨站均是以公司形式進行經(jīng)營，其評估增值部分無需攤銷，股份公司無需對這部分評估增值承擔(dān)額外成本；但土地的評估增值會帶來土地使用權(quán)攤銷成本大幅增加。考慮到這一因素，以及虹橋機場和國際貨站以外其他資產(chǎn)相應(yīng)的營運成本，為了簡便起見，我們假定這部分新增成本抵減凈利潤2億，也就是說置入資產(chǎn)的凈利潤為6億。在不同的ROE水平和增發(fā)價假定下，我們對資產(chǎn)注入后的增厚幅度進行了測算。

　　2.2假定機場建設(shè)費注入上市公司

　　機場建設(shè)費是否注入上市公司，對注入資產(chǎn)規(guī)模的影響主要體現(xiàn)在在土地注入數(shù)量。

　　相應(yīng)增加的盈利則是機場建設(shè)費減去新增土地攤銷和稅金，應(yīng)在3-4億左右，我們?nèi)匀豢梢栽诓煌琑OE和增發(fā)價假定下對資產(chǎn)注入后的增厚作一個粗略的估算。

　　2.3為什么上海機場預(yù)期可能的增厚看起來那么顯著？

　　第一：在上海機場目前的股價下，上海機場收購集團資產(chǎn)后業(yè)績增厚20-30%是完全可以期待的事，如果機場建設(shè)費也注入股份公司，業(yè)績增厚的預(yù)期則可以提高到30-40%。

　　第二：股價的上升顯然對增厚幅度有正面影響。在注入資產(chǎn)規(guī)模和盈利不變的情況下，股價的上漲意味著增發(fā)價也不斷提高，需增發(fā)的股本減少，獲得業(yè)績增厚將更加明顯。

　　為什么上海機場的增厚看起來會這么顯著？我們認(rèn)為原因是與深圳機場(以及白云機場)相比，上海機場待注入的資產(chǎn)規(guī)模相對原有資產(chǎn)規(guī)模更大：深圳機場擬注入資產(chǎn)的規(guī)模是原資產(chǎn)規(guī)模的37.7%左右，而即使在機場建設(shè)費不注入的假定下，上海機場待注入資產(chǎn)的規(guī)模也是原有資產(chǎn)的60-110%。這造成了在同樣的收購ROE條件下，如7%，深圳機場即使按現(xiàn)價增發(fā)，其業(yè)績增厚在13%左右，而上海機場的增厚就可能達(dá)到24-25%。

　　同樣我們可以作一個一般的推論：一個公司通過增發(fā)方式收購資產(chǎn)，對其業(yè)績的增厚幅度主要取決于四個因素，即：

　　(一)收購資產(chǎn)相對于現(xiàn)有資產(chǎn)的規(guī)模；(二)收購資產(chǎn)的溢價幅度；(三)收購資產(chǎn)的ROE和現(xiàn)有資產(chǎn)ROE的對比；(四)增發(fā)價格。

　　2.4最可能的增厚幅度區(qū)間？

　　我們在表4、表5所做的測算是在不同ROE和增發(fā)價水平下所做的粗略的估算，目的是給投資者一個直觀的印象，即在不同的方案假設(shè)下，資產(chǎn)注入對上海機場的業(yè)績增厚的理論值能達(dá)到多少。但過于寬泛的ROE和資產(chǎn)規(guī)模，以及由此推導(dǎo)出的10-50%的增厚區(qū)間顯然沒有增加投資者的信息量，我們試圖縮小這個區(qū)間。

　　事實上，從集團的立場考慮，在整體上市方向已定的背景下，無論是從國有資產(chǎn)保值增值角度，還是從集團希望擁有上海機場更高比例股權(quán)解度，集團都希望將更多的資產(chǎn)放入上市公司，也就是說，集團顯然希望較低的收購ROE水平。

　　如果說在過去低股價條件下，集團還在資產(chǎn)規(guī)模和增厚幅度之間面臨兩難的話，股價的上漲客觀上給集團(注重注入規(guī)模)和流通股東(關(guān)注增厚幅度)的“雙贏”選擇：

　　基于我們在表4、表5中的測算，即使在5%的收購ROE假設(shè)下，按目前的股價水平，增厚的幅度也分別能達(dá)到20%和30%。如果收購ROE假設(shè)達(dá)到8%，增厚的幅度則分別高達(dá)26.5%和40%。

　　綜合集團和流通股東的立場，我們相信5-8%的收購ROE是最可能的區(qū)間，即如果機場建設(shè)費不注入上市公司，增厚區(qū)間會在20-25%；如果機場建設(shè)費注入上市公司，增厚區(qū)間完全可以達(dá)到30-40%。具體幅度仍取決于最終方案。

　　特別要強調(diào)的是，為了簡便起見，我們在表4、表5中的測算均未考慮因注入資產(chǎn)的構(gòu)成不同而產(chǎn)生的利潤差異，因此，我們的測算是非常粗略的和理論性的。

　　3.上海機場的股價還能走多遠(yuǎn)？

　　基于以上的分析，即使是在較為保守的假定下，資產(chǎn)注入對上海機場的業(yè)績增厚也應(yīng)在20-30%，照此計算，上海機場08年EPS應(yīng)達(dá)到1.2-1.3元，動態(tài)PE為31-34倍。

　　那么判斷上海機場的股價還能走多遠(yuǎn)，在很大程度上取決于對估值水平的判斷。對于這一點，我們提供兩個參照系：

　　一是A股的已經(jīng)完成整體上市和大規(guī)模資產(chǎn)注入的運輸基礎(chǔ)設(shè)施公司上港集團和天津港。目前這兩個公司08年動態(tài)PE分別超過了45倍和40倍。

　　二是可能于下半年發(fā)行A股的首都機場。在香港市場平均市盈率僅為15倍左右的背景下，首都機場H股股價已高達(dá)8.74港元，按照08年EPS0.17-0.20元，其動態(tài)PE達(dá)到44-51倍。而從上海機場與首都機場的比較看，上海機場在盈利能力和發(fā)展前景上均優(yōu)于首都機場。而且從國際經(jīng)驗看，上市機場市盈率水平普遍高于所在市場平均市盈率水平。

　　考慮到上海機場未來在“跑道”和“商鋪”雙輪驅(qū)動下的盈利增長前景，我們認(rèn)為給予其40倍的動態(tài)估值水平并不過分樂觀，按照資產(chǎn)收購后保守盈利預(yù)測1.2-1.3元，其未來12個月合理價格區(qū)間應(yīng)在48-52元，我們維持公司“買入-A”評級。