新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　平安證券 鄭武

　　獨(dú)到見解

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋業(yè)務(wù)復(fù)雜，我們無法在5天內(nèi)完成深度報(bào)告。本詢價(jià)報(bào)告只是初步的分析。我們計(jì)劃1周后推出深度報(bào)告。

　　建議詢價(jià)區(qū)間8.6~9.8元。基于集裝箱航運(yùn)處于周期底部的判斷，以及對(duì)未來整合集團(tuán)資產(chǎn)“連續(xù)劇”的期待，中國(guó)遠(yuǎn)洋也許是今年航運(yùn)A股最重要的投資故事。

　　投資要點(diǎn)

　　集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)處于低谷，2006年運(yùn)價(jià)低迷造成了全球集裝箱航運(yùn)巨頭的普遍虧損，中遠(yuǎn)集運(yùn)業(yè)績(jī)見底。盡管我們預(yù)計(jì)2009年市場(chǎng)才會(huì)復(fù)蘇，但一旦提前回暖，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將驚人。

　　港口業(yè)務(wù)面臨增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。公司港口業(yè)務(wù)將從集裝箱港口逐步延伸到其他港口，并且希望提高控股港口的比例。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張與轉(zhuǎn)型，將成為中遠(yuǎn)太平洋價(jià)值增長(zhǎng)的重要?jiǎng)右颉?/p>

　　集裝箱租賃與物流業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)。子公司佛羅倫06年通過出售集裝箱降低了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資本投入，未來將通過購(gòu)箱提高市場(chǎng)占有率。我們預(yù)計(jì)租賃業(yè)務(wù)未來2年穩(wěn)步增長(zhǎng)，其獨(dú)特的盈利模式，將體現(xiàn)為物流業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　“碗里的飯菜，鍋里的肉”。中國(guó)遠(yuǎn)洋的母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期集團(tuán)將首先注入干散貨船隊(duì)，如果價(jià)格吸引，將顯著提升公司的價(jià)值。從貨船、油輪到其他資產(chǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋具有上演資產(chǎn)整合“連續(xù)劇”的條件。

　　詢價(jià)建議8.60~9.80元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　集裝箱運(yùn)價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是公司業(yè)績(jī)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

　　中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)注入的范圍、價(jià)格和時(shí)間存在很大的不確定性。

　　一、全球最完整的集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈

　　1.1公司概況與發(fā)行時(shí)間表

　　股東概況

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋大股東為中國(guó)最大的海運(yùn)公司——中遠(yuǎn)集團(tuán)總公司。除了中國(guó)遠(yuǎn)洋擁有的集裝箱業(yè)務(wù)鏈資產(chǎn)之外，中遠(yuǎn)集團(tuán)還擁有全球最大的散貨船隊(duì)，國(guó)內(nèi)前3位的油輪船隊(duì)，經(jīng)營(yíng)雜貨與特種船的中遠(yuǎn)航運(yùn)(600428)及其母公司廣遠(yuǎn)公司，造船技術(shù)水平達(dá)到國(guó)際水準(zhǔn)的南通船廠等。

　　本次計(jì)劃發(fā)行17.84億股，此外中國(guó)遠(yuǎn)洋H股(1919.HK)目前的股價(jià)在9.5元附近，過去6個(gè)月漲幅超過80%。

　　碼頭、集裝箱租賃業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，公司業(yè)績(jī)最大的不確定性來自于集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)。2006年可以說是全球集運(yùn)行業(yè)處于低谷的一年，全球最大的集裝箱船東馬士基的集運(yùn)業(yè)務(wù)也錄得虧損。

　　由于集裝箱航運(yùn)與干散貨船、油輪所處的周期不同步，所以中海發(fā)展、中遠(yuǎn)航運(yùn)和中國(guó)遠(yuǎn)洋的市盈率并沒有可比性。

　　發(fā)行與申購(gòu)時(shí)間安排

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)行的重要時(shí)間安排如下：

　　詢價(jià)推介時(shí)間：6月8日~6月13日

　　網(wǎng)下申購(gòu)及繳款：6月15日~6月18日

　　網(wǎng)上申購(gòu)及繳款：6月18日

　　定價(jià)公告刊登日：6月20日

　　公司預(yù)計(jì)股票上市日：6月29日以前

　　1.2集裝箱航運(yùn)——運(yùn)價(jià)低迷孕育業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)

　　集裝箱航運(yùn)業(yè)最重要的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)屬性——業(yè)績(jī)對(duì)運(yùn)價(jià)的高度敏感

　　集裝箱航運(yùn)業(yè)具有顯著的大宗商品行業(yè)特征：首先，運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大；其次，業(yè)績(jī)對(duì)運(yùn)價(jià)波動(dòng)極為敏感。

　　集裝箱航運(yùn)運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大的原因主要包括：

　　1、造船周期長(zhǎng)——船東需要預(yù)測(cè)幾年后的供求確定造船計(jì)劃。但是需求增速不確定性較大，一旦出現(xiàn)意外的需求增速變化，新船下水將破壞原有供求平衡；2、成本規(guī)模效應(yīng)顯著——成本規(guī)模效應(yīng)包括體現(xiàn)在單項(xiàng)成本上的大型船舶成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)，以及體現(xiàn)在航線網(wǎng)絡(luò)上的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　大型船舶單箱成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)來自于大型船舶造船、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)成本的優(yōu)勢(shì)上。隨著90年代以來亞洲出口的迅猛增長(zhǎng)，貨流運(yùn)量足以支持船舶大型化趨勢(shì)，單箱成本較低的大型船舶擠壓了中小型集裝箱船的運(yùn)價(jià)。

　　大多數(shù)的船東都希望在規(guī)模上超越對(duì)手，以便獲得預(yù)期中的成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)規(guī)模的共同追求形成了博弈論中典型的“囚徒效應(yīng)”。

　　3、全球化競(jìng)爭(zhēng)——遠(yuǎn)洋船舶的航行能力使之成為天然的全球化競(jìng)爭(zhēng)商品，導(dǎo)致高毛利的細(xì)分市場(chǎng)難以維持。全球化競(jìng)爭(zhēng)讓同行們共同承受行業(yè)的波瀾起伏。

　　盡管集裝箱航運(yùn)的運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大，但是波幅低于散貨船運(yùn)價(jià)。可是對(duì)于船東而言，由于業(yè)績(jī)對(duì)于運(yùn)價(jià)高度敏感，所以集裝箱船船東的業(yè)績(jī)波動(dòng)很大。

　　集裝箱航運(yùn)股的投資要訣——“運(yùn)價(jià)低谷”與“安全空間”

　　和所有大宗商品股一樣，股票投資人都希望在運(yùn)價(jià)低的時(shí)候買入，運(yùn)價(jià)高時(shí)賣出。可惜我們是凡人，往往對(duì)錯(cuò)各半，甚至錯(cuò)多對(duì)少。

　　較保守的辦法似乎是基于“安全空間”的投資。也就是當(dāng)集裝箱航運(yùn)股的股價(jià)接近重置價(jià)值的時(shí)候侍機(jī)買入。不過船舶號(hào)稱“漂浮的房地產(chǎn)”，重置價(jià)值也如同房地產(chǎn)價(jià)格一樣上竄下跳，所以更保守的做法是當(dāng)股價(jià)低于若干年平均重置價(jià)值后買入。

　　最理想的狀況當(dāng)然是“安全空間”+“運(yùn)價(jià)低谷”，不過這種情形并不常見。我們預(yù)測(cè)2006-2007年是集裝箱航運(yùn)運(yùn)價(jià)的低谷時(shí)期，所以上述兩個(gè)條件也許已經(jīng)具備了一個(gè)。

　　不過我們很難預(yù)測(cè)集裝箱運(yùn)價(jià)何時(shí)走出低谷，聯(lián)想起去年下半年以來全球航空股的走勢(shì)，似乎印證了一個(gè)關(guān)于投資的悖論——“在最便宜的時(shí)候買入，需要最大的勇氣”。

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)分析

　　從運(yùn)量來看，過去幾年公司集裝箱運(yùn)輸一直保持著較為均衡的區(qū)域配置。其中競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的太平洋航線(美國(guó)東西海岸)的占比略有下降；隨著中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系的快速發(fā)展，回程貨相對(duì)平衡的歐洲航線占比略有提高。

　　對(duì)于2007-2008年全球集裝箱運(yùn)價(jià)走勢(shì)，我們非專業(yè)判斷的初步觀點(diǎn)是：“有熱點(diǎn)，難反轉(zhuǎn)。”也就是在特定航線、特定季度有可能出現(xiàn)運(yùn)價(jià)的明顯反彈，但是年度綜合運(yùn)價(jià)明顯回升的可能性較小。股票市場(chǎng)的特點(diǎn)之一是，容易放大短期的運(yùn)價(jià)波動(dòng)，所以未來運(yùn)價(jià)的反彈有可能催生機(jī)會(huì)。

　　此外，中國(guó)國(guó)內(nèi)航線由于受到五星旗船籍的法律保護(hù)，基本上由中海集運(yùn)和中遠(yuǎn)集運(yùn)壟斷，運(yùn)價(jià)波動(dòng)較低。從中海集運(yùn)手頭訂單來看，2007-2009年中海的集裝箱船隊(duì)不會(huì)快速擴(kuò)張，有利于維持國(guó)內(nèi)集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)的平衡。當(dāng)然，如果未來中海集運(yùn)發(fā)行A股募集資金，將可以支持更為進(jìn)取的造船戰(zhàn)略。

　　1.3港口業(yè)務(wù)——完善航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈，提升業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力

　　不斷增加的碼頭投資為公司提供穩(wěn)定增長(zhǎng)的盈利貢獻(xiàn)

　　過去3年，集團(tuán)在碼頭業(yè)務(wù)方面投入了大量資源，其中2006年，用于碼頭業(yè)務(wù)的資本支出更占到集團(tuán)資本支出總額的27%。持續(xù)不斷投資使得過去今天公司擁有的碼頭泊位數(shù)量快速提升，目前泊位總數(shù)已經(jīng)達(dá)到115個(gè)(其中集裝箱泊位109個(gè)，汽車泊位2個(gè)，多用途泊位4個(gè))。

　　根據(jù)集團(tuán)規(guī)劃，未來每年在港口業(yè)務(wù)上的投資將達(dá)到4億美金以上，每年計(jì)劃新增泊位20個(gè)。

　　中遠(yuǎn)集團(tuán)碼頭業(yè)務(wù)分布狀況以及未來投資分析

　　過去中國(guó)碼頭的運(yùn)營(yíng)商主要以各地區(qū)的港務(wù)局或港務(wù)局改制而成的碼頭運(yùn)營(yíng)商構(gòu)成。隨著碼頭建設(shè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，碼頭間競(jìng)爭(zhēng)加劇，碼頭營(yíng)運(yùn)商傾向于出讓一部分的股權(quán)給重要的航運(yùn)公司以締結(jié)戰(zhàn)略性的合作伙伴關(guān)系，中遠(yuǎn)集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)實(shí)力最強(qiáng)的航運(yùn)公司自然成為國(guó)內(nèi)碼頭最受歡迎的戰(zhàn)略投資者之一。然而這種關(guān)系也決定了越是優(yōu)質(zhì)成熟的港口，中遠(yuǎn)所能取得的股權(quán)越低。

　　目前中遠(yuǎn)的碼頭投資遍布我國(guó)3大港口群，在各個(gè)區(qū)域中，公司的碼頭利用率均未達(dá)到飽和。其中珠三角地區(qū)產(chǎn)能利用率最低，主要產(chǎn)能釋放潛力來自鹽田3期、廣州南沙等新建碼頭。尤其是鹽田3期擴(kuò)建項(xiàng)目的不斷投入將成為未來兩年盈利貢獻(xiàn)提升的主要來源。

　　處理能力尚未飽和碼頭是未來吞吐量增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α５�是我�?guó)碼頭目前內(nèi)貿(mào)箱費(fèi)率遠(yuǎn)低于外貿(mào)箱，環(huán)渤海地區(qū)處理費(fèi)率低于長(zhǎng)三角低于珠三角，由于費(fèi)率因素的影響，大部分碼頭吞吐量的增長(zhǎng)對(duì)盈利貢獻(xiàn)并不顯著。

　　根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來碼頭投資將有這樣幾個(gè)方向。1)由參股向控股轉(zhuǎn)移。2)由主要集中于中國(guó)，向以中國(guó)為主，全球化投資轉(zhuǎn)移。3)配合集團(tuán)整體發(fā)展，適度投資散雜貨以及油碼頭。4)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向公司價(jià)值最大化。

　　對(duì)此我們認(rèn)為有這樣幾點(diǎn)需要考慮，1)正如我們前文描述，越是優(yōu)質(zhì)成熟的港口，船公司越難以在其中獲取股權(quán)，因此控股權(quán)可能對(duì)應(yīng)的是二、三線港口，這不僅與中遠(yuǎn)服務(wù)遠(yuǎn)洋干線的航運(yùn)業(yè)務(wù)不相匹配，同時(shí)盈利能力短期內(nèi)也不容樂觀。這種盈利能力的疑問同時(shí)也存在與散雜貨業(yè)務(wù)投資方面。2)獲取控股權(quán)意味著中遠(yuǎn)試圖在碼頭運(yùn)營(yíng)方面扮演更重要的角色，然而碼頭運(yùn)營(yíng)與航運(yùn)管理仍存在較大的差異，對(duì)中遠(yuǎn)來說，這將是一個(gè)全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　總體來說，我們認(rèn)為中遠(yuǎn)發(fā)展碼頭業(yè)務(wù)更重要的是配合其航運(yùn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，未來隨著碼頭投資的不斷加大，二、三碼頭以及散雜貨碼頭比例的提升，公司碼頭業(yè)務(wù)處理量雖然有望保持快速增長(zhǎng)，但盈利增長(zhǎng)短期內(nèi)并不顯著。

　　1.4集裝箱租賃業(yè)務(wù)——長(zhǎng)單穩(wěn)定租賃利潤(rùn)，售箱降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

　　集裝箱租賃業(yè)務(wù)的初步理解

　　按照我們初步的理解，集裝箱租賃業(yè)務(wù)屬于“海運(yùn)專業(yè)金融服務(wù)”。

　　從船東角度，相對(duì)于自有集裝箱而言，租賃集裝箱可以提供三方面的好處：1、營(yíng)運(yùn)的便利性——專業(yè)租賃公司承擔(dān)了箱主的采購(gòu)、維修、搬運(yùn)等工作；2、箱量的彈性供給——

　　租賃公司可以承受季節(jié)性、市場(chǎng)變化等引起的箱量變化；3、減少購(gòu)買和持有集裝箱所占用的資金。因此，大概有一半的集裝箱存量在專業(yè)租賃公司手中。

　　從一般金融機(jī)構(gòu)例如銀行的角度，開展集裝箱租賃業(yè)務(wù)需要太多的航運(yùn)專業(yè)知識(shí)和服務(wù)能力，例如：1、購(gòu)箱時(shí)機(jī)的判斷；2、長(zhǎng)期租約比例與時(shí)機(jī)的判斷；3、服務(wù)性租賃的區(qū)域布局；4、空箱的堆放、周轉(zhuǎn)、保養(yǎng)等專業(yè)服務(wù)等。因此，集裝箱租賃專業(yè)公司，而不是其他信貸機(jī)構(gòu)，占據(jù)了行業(yè)主導(dǎo)地位。

　　與集裝箱船運(yùn)價(jià)相比，集裝箱租金的波動(dòng)較小。究其原因，也許是因?yàn)榧�裝箱訂造周期只有幾個(gè)月，因此短期的供給不足容易得到調(diào)整；而集裝箱船東需要估算幾年后的需求，自然誤差較大。由于集裝箱租金很少出現(xiàn)暴漲，自然也減少了租金暴跌的概率。

　　然而，如果集運(yùn)行業(yè)景氣周期逆轉(zhuǎn)，集裝箱租賃業(yè)務(wù)的盈利能力仍然會(huì)大幅波動(dòng)，具體來講受到三個(gè)方面的影響：1、集裝箱價(jià)格下滑會(huì)帶動(dòng)日租金下滑；2、出租率下降；3、舊箱出售價(jià)格下跌。中遠(yuǎn)集運(yùn)90%的租賃合同為長(zhǎng)期租約，有利于降低上述的前兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　從歷史上來看，集裝箱租賃價(jià)格主要取決于3個(gè)因素：1、集裝箱造價(jià)；2、利率；3、短期供求。此外，船東資金的充足程度，心理預(yù)期等也會(huì)影響租賃價(jià)格。

　　2006年盡管集裝箱造價(jià)總體維持高位，但是租金有所下滑，有集運(yùn)專家分析認(rèn)為主要原因是全球利率過低，過度的流動(dòng)性導(dǎo)致一些新的公司進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，并且通過進(jìn)取的定價(jià)策略侵蝕行業(yè)利潤(rùn)。

　　中遠(yuǎn)佛羅倫集裝箱租賃業(yè)務(wù)的基本情況

　　集裝箱租賃業(yè)務(wù)可以分為長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)租賃、服務(wù)經(jīng)營(yíng)租賃和金融租賃等3種，中遠(yuǎn)主要從事前2種租賃服務(wù)。

　　2006年中遠(yuǎn)長(zhǎng)期租賃的比例達(dá)到90.3%，在業(yè)內(nèi)屬于長(zhǎng)租比例最高的幾家公司之一。

　　2006年6月中遠(yuǎn)出售了60萬標(biāo)箱的集裝箱。保持較高的長(zhǎng)租比例，并且降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)頭寸，也許在一定程度上反映了公司對(duì)于集裝箱租賃業(yè)務(wù)長(zhǎng)期回報(bào)走勢(shì)的判斷。

　　國(guó)際上許多租賃公司保有集裝箱12~14年，然后出售給其他公司用于地面?zhèn)}儲(chǔ)。中國(guó)遠(yuǎn)洋去年出售的集裝箱平均箱齡4.3年，出售均價(jià)1411美元，相當(dāng)于去年集裝箱新箱均價(jià)1850美元的76%，出售的時(shí)機(jī)把握頗為出色。

　　集裝箱租賃公司的收入主要包括租金收入、管理費(fèi)收入(管理第三方集裝箱)和舊箱出售收入。佛羅倫去年的出售行動(dòng)，將降低未來的租金收入，但是會(huì)增加管理費(fèi)收入。由于管理費(fèi)收入約為長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)租賃收入的4%，靈活經(jīng)營(yíng)租賃的8%，所以出售資產(chǎn)的綜合效果將降低2007年的集裝箱租賃業(yè)務(wù)的整體收入。

　　公司目前管理的集裝箱平均箱齡只有4年，而同行普遍的箱齡5-7年。預(yù)計(jì)隨著未來兩年新箱的投入，公司的平均箱齡與行業(yè)平均水平的差距還會(huì)拉大。我們認(rèn)為箱齡是集裝箱租賃業(yè)務(wù)估值需要考慮的重要因素。

　　1.5物流業(yè)務(wù)——利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋原來通過中遠(yuǎn)太平洋持有中遠(yuǎn)物流49%股權(quán)，2006年9月中國(guó)遠(yuǎn)洋以1.24倍的PB，即16.8億元對(duì)價(jià)購(gòu)入中遠(yuǎn)物流51%的股權(quán)，相當(dāng)于2006年P(guān)E12.2倍。我們認(rèn)為該定價(jià)合理，并在一定程度上體現(xiàn)了中遠(yuǎn)集團(tuán)對(duì)于旗下上市子公司資產(chǎn)注入定價(jià)的態(tài)度。

　　公司的物流業(yè)務(wù)過去3年貢獻(xiàn)利潤(rùn)穩(wěn)定。據(jù)了解，產(chǎn)品物流、船代和貨代分別占2006年物流業(yè)務(wù)收入的39%、31%和17%。對(duì)于物流業(yè)務(wù)的具體盈利模式，我們目前認(rèn)識(shí)不多，需要通過今后的調(diào)研進(jìn)一步了解。

　　二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及其相關(guān)假設(shè)

　　2.1各業(yè)務(wù)模塊盈利預(yù)測(cè)相關(guān)假設(shè)

　　集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)的盈利預(yù)測(cè)的基本思路

　　集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和運(yùn)價(jià)的不可預(yù)測(cè)性帶來了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)模型的簡(jiǎn)便性。

　　預(yù)測(cè)集裝箱航運(yùn)公司業(yè)績(jī)，絕大部分的誤差來自于運(yùn)價(jià)假設(shè)，而不是模型的復(fù)雜度不足。

　　正因?yàn)檫@樣，我們傾向于用簡(jiǎn)單的模型，加上日后較頻繁的運(yùn)價(jià)跟蹤調(diào)整，作為預(yù)測(cè)集裝箱運(yùn)輸業(yè)績(jī)的基本方法。

　　由于短期運(yùn)力增長(zhǎng)已經(jīng)確定，集運(yùn)業(yè)務(wù)的主要假設(shè)包括運(yùn)價(jià)假設(shè)以及運(yùn)力投放分布的假設(shè)。在調(diào)研上市公司之前，我們2007年的運(yùn)價(jià)假設(shè)暫時(shí)采用了一季度各個(gè)航線運(yùn)價(jià)變動(dòng)幅度作為全年各航線運(yùn)價(jià)變動(dòng)的假設(shè)，我們將在深度報(bào)告中更新這些假設(shè)。

　　對(duì)于2008~2010年的運(yùn)價(jià)，我們的假設(shè)是行業(yè)溫和回暖。由于全球集裝箱船可以在不同航線之間調(diào)撥，導(dǎo)致各條航線的供求和運(yùn)價(jià)不斷波動(dòng)，而且集裝箱供給數(shù)據(jù)也不能告訴我們未來新船投放的方向。

　　我們暫時(shí)假設(shè)各條航線2008-2010年運(yùn)價(jià)同步變化，但是由于運(yùn)量的結(jié)構(gòu)性因素，綜合費(fèi)率的變化與航線運(yùn)價(jià)的變化并不同步。

　　運(yùn)力變動(dòng)假設(shè)

　　運(yùn)力變動(dòng)分為年末運(yùn)力變動(dòng)以及加權(quán)運(yùn)力變動(dòng)。前者反映了年末公司控制運(yùn)力與年初的變化，而后者則考慮運(yùn)力投放的月度，更能反映實(shí)際運(yùn)輸能力的變化。

　　對(duì)于年末運(yùn)力變動(dòng)率，我們得到兩組不同的假設(shè)，本報(bào)告暫時(shí)按照“年末運(yùn)力變動(dòng)率1”測(cè)算。限于時(shí)間和篇幅，留待深度報(bào)告詳細(xì)分析。

　　集裝箱航運(yùn)收入與成本預(yù)測(cè)

　　根據(jù)上述的運(yùn)力增長(zhǎng)計(jì)劃，運(yùn)力投放假設(shè)以及運(yùn)費(fèi)費(fèi)率假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2007-2010年各年度的集運(yùn)收入增長(zhǎng)率在13.6-16.5%之間。

　　成本方面，我們預(yù)計(jì)2006年由于歐美港口裝卸費(fèi)、內(nèi)陸運(yùn)費(fèi)的大幅增長(zhǎng)將在2007年以后逐步緩解，此外航油成本我們采用過去四個(gè)月的新加坡380CST的變化率，作為2007年燃油成本的假設(shè)，并且假設(shè)此后年度燃油成本持平。

　　綜合上述假設(shè)，我們得到集運(yùn)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(未剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金和附加以及內(nèi)部對(duì)沖項(xiàng)目)如下表。

　　碼頭業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)主要假設(shè)

　　公司2006年度來自碼頭的投資收益7.5億左右，由于公司并未披露詳細(xì)的碼頭投資收益，從中遠(yuǎn)太平洋的報(bào)表看，其中成本法核算的4家碼頭公司，鹽田、上海港碼頭公司、天津五洲國(guó)際以及大連港公司貢獻(xiàn)收益大約1.5億。權(quán)益法核算的碼頭中，中遠(yuǎn)國(guó)際碼頭貢獻(xiàn)盈利約1.8億，其余我們判斷盈利較高的碼頭包括上海浦東碼頭、青島前灣碼頭等。

　　由于時(shí)間關(guān)系，除了一些包含在其他上市公司中的碼頭之外，我們目前尚無法詳細(xì)對(duì)各個(gè)碼頭的盈利前景進(jìn)行測(cè)算，我們將在其后的報(bào)告中進(jìn)行分析。總體來看，我們認(rèn)為未來兩年核心碼頭的盈利仍將保持增長(zhǎng)，但是不斷投資導(dǎo)致的港口業(yè)務(wù)固定成本增長(zhǎng)，將使得港口業(yè)務(wù)整體盈利增長(zhǎng)放緩，總盈利貢獻(xiàn)增長(zhǎng)將在5%~10%之間。

　　集裝箱租賃盈利預(yù)測(cè)參數(shù)假設(shè)

　　假設(shè)

　　1、中遠(yuǎn)未來3年每年新購(gòu)置箱量15~20萬TEU；

　　2、每年平均Diem rate下滑0.05美元/天；

　　3、集裝箱管理費(fèi)率長(zhǎng)期租賃4%，靈活租賃6%)

　　4、人民幣匯率每年升值5%我們得到集裝箱租賃業(yè)務(wù)主要參數(shù)假設(shè)如下表。

　　三、詢價(jià)區(qū)間與風(fēng)險(xiǎn)分析

　　3.1詢價(jià)區(qū)間分析

　　我們將在深度報(bào)告中詳細(xì)分析公司合理價(jià)值。從詢價(jià)的角度，從兩地流通股股東的利益考慮，“H to A”公司的發(fā)行價(jià)一般不會(huì)明顯偏離H股定價(jià)。根據(jù)6月11日港股收盤價(jià)9.72元推測(cè)，預(yù)計(jì)詢價(jià)區(qū)間8.60~9.80元，接近2007年預(yù)測(cè)市盈率的31倍。

　　目前A股大盤海運(yùn)公司的平均市盈率普遍接近20倍。中國(guó)遠(yuǎn)洋的不同之處在于：

　　1、港口、集裝箱租賃和物流業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高于航運(yùn)業(yè)務(wù)；2、集裝箱航運(yùn)去年處于運(yùn)價(jià)的低谷，而干散貨和油輪去年景氣度都很高。包括馬士基在內(nèi)的主要航運(yùn)公司的集裝箱業(yè)務(wù)去年出現(xiàn)虧損或微利。對(duì)于周期性行業(yè)公司而言，處于周期底部的業(yè)務(wù)PE應(yīng)該高于處于景氣度較高業(yè)務(wù)的PE；3、中國(guó)遠(yuǎn)洋是集團(tuán)的上市旗艦。相對(duì)于其他大盤股，中國(guó)遠(yuǎn)洋未來資產(chǎn)注入的預(yù)期更為確定，并且有望上演資產(chǎn)注入的“連續(xù)劇”。

　　3.2風(fēng)險(xiǎn)分析初探

　　風(fēng)險(xiǎn)方面，集裝箱運(yùn)價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是公司業(yè)績(jī)的最大風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)公司未來仍然有可能繼續(xù)公布新的造船訂單，業(yè)績(jī)對(duì)于集裝箱運(yùn)價(jià)的敏感性有可能繼續(xù)提高。

　　此外，中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)注入的范圍、價(jià)格和時(shí)間存在很大的不確定性。由于時(shí)間所限，我們對(duì)于集團(tuán)干散貨、油輪資產(chǎn)的分析需要留待深度調(diào)研報(bào)告中進(jìn)行分析。