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　　孫勝權 中信證券

　　投資要點

　　內資EMS子行業龍頭企業。實益達專門為國際客戶提供電子制造服務(EMS)，主要產品為用于可錄DVD、家庭影院、液晶電視等消費類電子產品的PCBA控制板，生產規模及銷售收入在國內消費電子EMS行業中位居前列，是我國內資EMS公司中的龍頭企業之一，不過和外資EMS相比，公司規模仍然過小，主營品種服務于工藝技術含量較低、量小面廣的消費量電子產品。

　　中國大陸是EMS產業增長最快的地區。全球電子產品制造外包業務推動了EMS產業的發展，05年全球EMS市場規模約為1077億美元，預計未來四年市場年均增長7%；由于成本降低和新產品上市較快是EMS行業興起的關鍵因素，因此中國成為EMS市場增長最快的地區，預計未來四年中國市場年均增長超過20%，遠遠高過國際市場增速。

　　公司處于高速成長期。目前核心業務為飛利浦可錄DVD、家庭影院等產品生產PCBA控制板，06年11月公司成為飛利浦此類產品唯一EMS供應商，同時飛利浦

平板電視彩光控制板、背光產品控制板、MP3/MP4、照明產品等新訂單將從07年開始執行，另外通用電氣、德爾福、Enseo等新開拓客戶也將從07年開始為公司收入增加作出貢獻。我們預計07年公司銷售額有望翻番。

　　風險因素：EMS行業受行業景氣周期波動影響大；公司存在包括訂單波動、存貨風險以及盈利能力不穩定的經營風險。

　　盈利預測：預測07年、08年公司凈利潤將保持50%以上的增長，07年、08年EPS為0.54元和0.85元。

　　估值及投資建議：目前中小企業板估值水平普遍高于主板，依據PE相對估值，公司上市后短期價格應處于20-30元的區間，同時根據電子行業板塊的估值水平，公司6個月目標價格區間為18-20元。

　　估值

　　“實益達”正處于規模快速擴張期，收入和利潤在未來幾年都將呈現出不連續的增長態勢，因此更適合于相對估值法，而不是基于現金流和分紅的絕對估值法。

　　相對估值法

　　公司是國內證券市場EMS第一股，沒有性質相同的可比公司，因此我們傾向于用電子元器件行業和中小企業板板塊PE估值法進行公司估值。

　　電子行業市盈率法：

　　目前電子元器件類主要上市公司的06年靜態市盈率為44倍，07年、08年動態市盈率分別為33倍和25倍。基于我們對公司的盈利預測，上述三種市盈率對應的股價分別為15.4元、17.8元和21.3元，即公司合理估值應處于15.4-21.3元的區間。

　　中小企業板塊市盈率法：

　　07年以來新上市的中小企業板公司共有34家，目前這些公司的06年靜態市盈率約為60倍，07年、08年動態市盈率分別為47倍、36倍。基于我們對實益達的盈利預測，上述三種市盈率對應的股價分別為21.1元、25.3元和30.6元，即公司的合理估值水平應處于21.1-30.6元的區間。

　　由于中小企業板上市公司普遍表現出高于主板的估值水平，因此公司上市后短期價格將處于20-30元這個區間，不過我們認為公司估值應逐漸向電子元器件板塊的估值水平靠近，即公司6個月中期目標價位為18-20元。

　　公司概要：內資EMS子行業的龍頭企業

　　實益達前身為深圳市實益達實業有限公司，于1998年6月成立，05年7月4日整體變更設立為股份公司，公司是深圳市高新技術企業，專門為國際客戶提供電子制造服務(EMS，Electronic Manufacturing Services)，自從成立以來，一直專業從事PCBA控制板貼裝業務，以及貼牌生產少量DVD、機頂盒、MP3等整機產品，目前主要產品是用于可錄DVD、家庭影院、普通DVD、CD機、

液晶電視、MP3、MP4、

播放器等家庭娛樂消費類電子產品的各種經貼裝后的印刷線路板(即PCBA控制板)。

　　公司生產規模及銷售收入在國內消費電子EMS行業中位居前列，是我國內資EMS子行業中的龍頭企業之一。公司一直致力于為全球性的電子產品生產商提供電子制造服務，目前客戶以世界三大頂尖消費電子產品公司之一的飛利浦為主，2005年6月成為飛利浦全球四家EMS跨事業部供應商中的一員(其他三家是捷普、四海、艾科泰，均為世界前10大EMS公司)，意味著公司已具有為飛利浦照明、消費類電子、家庭小家電和個人護理、醫療等事業部提供EMS服務的資格和能力。公司與包括通用電氣、德爾福(全球最大的汽車零部件供應商)、Enseo、連營科技、Telular telecom、Kidde、威德米勒等在內的其他國際型客戶的合作近兩年已陸續展開。

　　本次發行前總股本10,000萬元。主要股東為恒順昌公司(持股7,000萬股)、冠德成公司(持股2,700萬股)、陳亞妹(持股74.2萬股)、喬昕(持股100萬股)，其中恒順昌公司和冠德成公司為喬昕、陳亞妹夫婦控股的公司，喬昕、陳亞妹夫婦直接和間接合計持有公司發行前98.202%的股份，系公司實際控制人。喬昕為公司董事兼總經理、陳亞妹為公司董事長，本次發行3,340萬股后，喬昕、陳亞妹夫婦持股比例下降為73.615%，仍處于絕對控股地位。

　　風險因素

　　行業周期性風險：EMS服務于電子產品品牌廠商，如果電子產品需求不如預期，那么品牌廠商將迅速減少其外包制造訂單并且可能調整訂單價格，而EMS則處于被動接受狀態。

　　公司訂單波動風險：公司目前擁有飛利浦約8億元call-off訂單，但是飛利浦擁有定期更新訂單數量的權利。公司今后將加大新客戶開拓，但是可預見的兩年內飛利浦仍然將貢獻公司70%以上的業務量，如果飛利浦的產品銷售不如預期，將嚴重影響實益達的經營狀況。

　　存貨風險：為保證及時供貨能力，從06年6月開始，公司原材料備貨量從1周增加到4周，這將加大公司資金占用和原材料跌價損失風險。

　　盈利能力波動風險：下游需求和原材料價格波動以及行業競爭都可能導致代工盈利水平的波動。從公司公布的過去三年情況看，公司各種產品的代工毛利率年度之間波動很大。

　　盈利預測

　　1、公司收入預測主要依據公司招股說明書中所列訂單預期情況，重要數據包括07年3月末，飛利浦call-off訂單有8億元(1年期)，除飛利浦以外其他客戶在07年可為公司貢獻30%左右的銷售額。無錫實益達今年開始大規模生產，07年訂單大約為2億元。

　　2、未來三年綜合毛利率水平維持在接近11%的水平，而不是06年的15.5%。

　　3、公司07、08年所得稅率7.5%，09年15%。

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