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　　潘波 聯合證券

　　公司在已有2萬噸DMAC基礎上，新建4萬噸裝置。經過前期的技術準備和市場預熱，DMAC開始步入盈利最為豐厚的擴張期。保守預計4萬噸裝置滿產后將新增EPS0.4元，相當于06、07E年業績的70%、55%，對公司整體業績提升作用非常明顯。

　　受價格、供應和品質限制，DMAC在國內還處于導入期，應用領域狹窄(主要用于氨綸和醫藥)、市場空間不大。作為一種性能優越、低毒環保的高端有機溶劑，DMAC在聚酰亞胺、電子、農藥等領域還有較大的潛在市場空間，對DMF的長期替代趨勢也很明顯。

　　考慮進口替代、自然增長、新興市場和國際市場等因素，4萬噸DMAC裝置閑置的可能性不大，反而有利于抓住市場機會，通過壟斷定價，充分享受行業成長和寡頭壟斷帶來的盈利機會。

　　江山化工類似于化工行業的風險投資企業，獨特發展模式帶來高增長的同時也伴隨較高不確定性。相對華魯恒升可以“算出來”的盈利預測，江山化工盈利更多的是需要“判斷方向”；相對于前者精確帶來的低風險和穩定增長，后者的模糊也給有耐心的投資者提供了機會。保持“增持”評級。

　　DMAC進入收獲期

　　即前期公告在內蒙新建10萬噸DMF裝置之后，江山化工于6月8日宣布在已有2萬噸DMAC基礎上，新建4萬噸DMAC裝置。

　　如果說擴產DMF是公司為了鞏固行業龍頭地位而采取的守勢策略(參見前期報告《江山化工：DMF擴產鞏固行業龍頭地位》)，新建DMAC裝置則表明經過技術準備和市場預熱，產品步入盈利最為豐厚的擴張期。

　　國內目前僅應用于氨綸和醫藥

　　與傳統有機極性溶劑DMF相比，DMAC具有以低毒性為突出特征的環保優勢，在有機溶劑的高端應用領域不可替代。相比DMF7000元/噸左右的價格，DMAC價格長期維持萬元/噸，極大限制了產品在國內的應用范圍，目前僅用于氨綸和醫藥生產。以2006年5月進口數據為例，氨綸、醫藥行業進口量達346.63、142.4噸，占總進口量564.63噸的絕大部分。

　　另一方面，國內原有DMAC廠家生產規模太小、產品質量較差，高端市場(如氨綸)曾完全依賴進口貨。

　　性能優越，更多市場空間有待挖掘

　　DMAC能溶解多種化合物，與水、醚、酮、酯等完全互溶，具有熱穩定性高、不易水解、腐蝕性低、毒性小等特點，對多種樹脂，尤其是聚氨酯樹脂、聚酰亞胺樹脂具有良好的溶解能力，可用作耐熱合成纖維、塑料薄膜、涂料、醫藥、丙烯腈紡絲的溶劑。在有機合成中，二甲基乙酰胺是極好的催化劑，可使環化、鹵化、氰化、烷基化和脫氫等反應加速，且能提高主要產物收率。在部分醫藥和農藥生產中，也可采用二甲基乙酰胺作為溶劑或助催化劑，與傳統有機溶劑相比，對產品質量和收率均有提高作用。

　　DMAC在國內的拓展之路剛剛開始。國外DMAC多用于生產聚酰亞胺薄膜、可溶性聚酰亞胺、聚酰亞胺-聚全氟乙丙烯復合薄膜、聚酰亞胺(鋁)薄膜、可溶性聚酰亞胺模塑粉等，國內聚酰亞胺材料發展僅處于起步階段。氨綸、醫藥也將進一步發展壯大，農藥、電子等新領域有待于進一步的市場開拓。

　　與傳統成熟的DMF銷售方式不同，在DMAC的市場開拓方面，需要公司采取更加主動和超前的銷售策略，關注新興領域，主動推介，開發國內有機溶劑的高端市場。

　　江山化工在環氧樹脂產品方面已經積累了相當多“走出去”的推廣和銷售經驗，2006年DMAC在氨綸行業的銷售業績也有目共睹，我們對公司的銷售能力和DMAC成長空間保持樂觀預期。

　　新裝置提供充足產能，閑置機會不大

　　新投產裝置達4萬噸，是先前裝置的2倍，公司DMAC總產能將達到6萬噸/年，超過國內目前4萬噸市場容量，產能是否會閑置？

　　1、進口替代尚有空間。據海關統計，2005、2006年中國進口DMAC2.93、1.95萬噸。2006年進口量減少主要受江山化工新投產裝置影響，同期江山化工DMAC產量1.2萬噸，也與進口量減少1萬噸吻合。考慮上海經緯化工等企業的生產情況，我們判斷2006年國內DMAC市場容量在4.2萬噸左右。國內還有2萬噸的進口市場可以替代。

　　2、氨綸、醫藥等行業還將保持合理增長速度。即使按照15%的合理增速計算，每年新增需求0.6萬噸以上。

　　3、新市場將逐漸放量。公司已開始在聚酰亞胺、電子等行業進行推廣DMAC。

　　4、國際市場同樣存在機會。公司與杜邦簽訂有出口協議，借助杜邦的銷售網絡，有利于更有效地進入國際市場。

　　因此，4萬噸裝置閑置的可能性不大，反而有利于抓住市場機會，充分享受行業成長和寡頭壟斷帶來的盈利機會。

　　由于江山化工在國內的技術、規模和成本優勢，公司完全可以采取控制銷量、保持價格、開拓市場的壟斷定價方式，新裝置對市場價格的不利影響較小。

　　業績提升明顯：滿產后增加EPS0.4元

　　我們對前期DMF擴產評價積極，但考慮行業競爭和價格波動等因素后，認為其對公司整體業績提升作用還有待觀察。

　　但基于對DMAC存在的市場機會、公司大規模擴產和優秀的銷售能力的綜合判斷，我們認為DMAC擴產將對公司中長期業績產生明顯的積極影響。按照10800元/噸出廠價(需扣除3.2%的杜邦技術許可費)、25%毛利率、1.5%營業費用率、25%所得稅估計，1萬噸銷量貢獻凈利潤1650萬，即便按照1400萬保守估計，也將貢獻EPS0.1元。若此，4萬噸裝置滿產將新增EPS0.4元，相當于06、07E年業績的70%、55%，對公司整體業績提升作用非常明顯。

　　判斷方向比計算盈利更關鍵

　　由于DMAC新裝置的建設和投產日期還存在不確定性，我們暫不調整盈利預測，但對2008年業績預測抱有信心，當然短期看來，由于上半年DMF裝置生產不正常，產量沒有達到預期，公司2007年業績存在一定變數，市場需要理性對待。

　　從某種程度上看，江山化工類似于化工行業的風險投資企業，在廣闊的市場空間中去尋找有價值的實業投資機會，這種獨特的發展模式在帶來高增長的同時也不可避免地伴隨較高不確定性。相對華魯恒升可以“算出來”的盈利預測，江山化工盈利更多的是需要“判斷方向”；相對于前者精確帶來的低風險和穩定增長，后者的模糊也給有耐心的投資者提供了機會。

　　基于此，我們保持“增持”評級。