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　　劉細輝 平安證券

　　獨到見解

　　陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)的東擴提高了整個市場容量，公司所擁有的成熟開發(fā)區(qū)運作模式較其他開發(fā)商而言更有競爭優(yōu)勢。

　　公司在業(yè)務轉型期加大了租賃和房地產(chǎn)銷售的比重，但業(yè)務轉型將是一個長期過程。

　　投資要點

　　公司現(xiàn)主要收入來源仍為土地一級開發(fā)中的批租收入。2004年起，公司主營業(yè)務結構開始調整，即主營業(yè)務由區(qū)域開發(fā)中的土地批租為主逐步轉向土地批租和房地產(chǎn)項目的銷售租賃經(jīng)營并重。目前，租賃業(yè)務和房地產(chǎn)銷售收入已有一定增加。

　　公司已經(jīng)著重加大了房地產(chǎn)中租賃和房地產(chǎn)銷售的業(yè)務比重。目前，所擁有的存量出租物業(yè)面積為18.3萬平米，預計07、08年可租面積將分別達到26.2萬、46.5萬平米，公司還擁有建筑面積近50萬平米的后續(xù)項目。房地產(chǎn)銷售項目的儲備，合計約56萬平米，目前均處于項目的前期階段。

　　大股東對公司的業(yè)務轉型給予積極支持。公司已發(fā)布公告，合營子公司擬向大股東收購其持有的新上海國際博覽中心有限公司50%的股權。而新國際博覽中心這一優(yōu)質資產(chǎn)的注入，預示著陸家嘴正式介入上海地區(qū)盈利能力最強的會展業(yè)務領域。

　　我們預計，公司07、08年每股收益分別為0.34元、0.41元，首次給予“推薦”評級。我們判斷，公司需要在較長時間內(nèi)保持租賃業(yè)務和房地產(chǎn)銷售業(yè)務的增長才能保證業(yè)務轉型的成功，但我們看好大股東對上市公司業(yè)務轉型的大力支持，以及陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)在發(fā)展的同時給公司提供的長期投資價值。

　　風險因素

　　公司業(yè)務及多個項目涉及動拆遷事項，業(yè)績具有波動性。

　　I.陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)將迎來快速發(fā)展機遇

　　陸家嘴具有獨特優(yōu)越的地理位置

　　陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)是1990年黨中央、國務院宣布開發(fā)開放浦東后，在上海浦東設立的中國唯一以“金融貿(mào)易”命名的國家級開發(fā)區(qū)，位于浦東新區(qū)中心，規(guī)劃面積31.78平方公里。一期規(guī)劃開發(fā)面積6.8平方公里，已完成開發(fā)面積5.5平方公里。在城市功能布局上，陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)首批開發(fā)的6.8平方公里區(qū)域分為3個重點區(qū)域——金融中心區(qū)、竹園商貿(mào)區(qū)和花木行政文化區(qū)。按照上海市人民政府確定的發(fā)展規(guī)劃及浦東“十一五”規(guī)劃的要求，未來5年支柱產(chǎn)業(yè)中有3個屬于第三產(chǎn)業(yè)——金融業(yè)、物流商貿(mào)業(yè)、文化及相關產(chǎn)業(yè)，其中金融位居產(chǎn)業(yè)之首，重任落到陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)。

　　今后，該區(qū)域將建成以經(jīng)濟、金融、貿(mào)易等第三產(chǎn)業(yè)為主要功能的地區(qū)，目前浦東陸家嘴金融區(qū)已有商務辦公樓宇近150幢，建筑面積620萬平方米，樓宇租售率在93%以上。區(qū)內(nèi)的在建商辦樓宇項目30個，建筑面積約250萬平方米；擬建項目25個，總建筑面積約200萬平方米，這些項目將在今后幾年中建成并投入使用。

　　陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)區(qū)內(nèi)建成了證券、期貨、產(chǎn)權、房地產(chǎn)、人才、鉆石等國家級要素市場，以及銀都、中銀、交銀、匯豐、花旗、中保等20余座金融大廈。目前，貿(mào)易區(qū)內(nèi)集聚了360余家中外金融機構，30余家跨國公司地區(qū)總部，4000多家法律、會計、財務、咨詢、信息等現(xiàn)代中介服務機構。

　　金融貿(mào)易區(qū)的東擴提高了市場容量，蘊含著良好發(fā)展機遇

　　目前，在已經(jīng)召開的“陸家嘴功能區(qū)域2007年經(jīng)濟工作推進會議”上，金融貿(mào)易區(qū)將開始東擴計劃。金融區(qū)擴展先行啟動的范圍將包括世紀大道以北、浦東大道以南、浦東南路以東、嶗山西路以西的區(qū)域。除了先行啟動的范圍，陸家嘴的金融區(qū)空間還將建設以行政、文化、商業(yè)服務為主的花木、洋涇、塘橋等3個地區(qū)性中心；完善濱江、聯(lián)洋等2個國際化生活社區(qū)；拓展小陸家嘴(即陸家嘴金融中心區(qū))CBD發(fā)展空間；推進世紀大道城市設計和城市景觀建設。

　　金融貿(mào)易區(qū)的東擴為公司的發(fā)展提供了良好機遇，2005年公司股改時，大股東曾書面承諾支持上市公司進行主營業(yè)務轉型，集團公司目前擁有的、具有穩(wěn)定收益的和上述主營業(yè)務相關的物業(yè)及股權以及自有土地，在對外轉讓時賦予上市公司同等條件下的優(yōu)先受讓權。所以我們認為，雖然貿(mào)易區(qū)的東擴不一定直接由上市公司主導完成，但金融貿(mào)易區(qū)的東擴提高了整個市場的容量，上市公司所擁有的成熟開發(fā)區(qū)運作模式使上市公司較其他開發(fā)商而言更有競爭優(yōu)勢。

　　II.公司目前處于土地批租向房地產(chǎn)開發(fā)的業(yè)務轉型期

　　業(yè)務結構開始轉型，但租賃和房地產(chǎn)銷售在收入和利潤中的貢獻有限

　　自成立來，公司一直以“城市開發(fā)”為主業(yè)，承擔著陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)的招商引資、區(qū)域規(guī)劃和開發(fā)等職能，主要業(yè)務收入為區(qū)域開發(fā)中土地的一級整理、批租收入。

　　2004年開始，為實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展，公司主營業(yè)務結構開始調整，即主營業(yè)務將由區(qū)域開發(fā)中的土地批租為主逐步轉向土地批租和房地產(chǎn)項目的銷售租賃經(jīng)營并重。

　　從2004年以來，近3年公司土地批租收入分別為15.4億元、16.5億元和8.6億元，在主營收入中所占比重分別為73.2%、90.1%和30.1%；租賃物業(yè)收入分別為0.72億元、1.02億元和1.11億元，在主營收入中的所占比例分別為3.4%、5.6%和3.9%；房地產(chǎn)銷售收入分別為4.70億元、0.79億元和18.87億元，在主營收入中所占比重分別為22.3%、4.3%和66.0%。伴隨業(yè)務轉型，公司的租賃業(yè)務和房地產(chǎn)銷售收入有一定增加，但主要收入來源仍然為土地一級開發(fā)中的批租收入。

　　業(yè)務轉型期間的各主營業(yè)務毛利率變化較大

　　近3年來，公司在轉型時期的各主營業(yè)務的毛利率變化較大，由此也說明了公司轉型過程并不是一個短期的過程。綜合毛利率近年分別為45.6%、62.6%和59.5%，最后一年的下降主要是由于06年中房地產(chǎn)銷售收入占的比重加大。批租收入的毛利率近3年分比為51.4%、66.9%、85.4%，租賃收入毛利率分別為5.2%、26.9%、48.5%，房地產(chǎn)銷售收入的毛利率分別為30.3%、26.9%、48.5%。

　　公司批租收入的毛利率分別為51.4%、66.9%和85.4%，呈逐年上升態(tài)勢。這主要得益于房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，土地使用權出讓價格的逐步提高。由于公司現(xiàn)有的土地出讓中尚有部分地塊尚未完成動遷，而這些地塊都處于城市中心區(qū)域，土地開發(fā)動遷成本預計將會有上升，公司該部分的動遷成本難以準確事先估計，土地批租業(yè)務的毛利率也將存在不確定性。

　　得益于陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)得天獨厚的地理位置，公司租賃物業(yè)的毛利率一直呈穩(wěn)步上升趨勢。根據(jù)中國指數(shù)研究院二手房研究中心發(fā)布的2006年12月上海普通住宅租賃價格指數(shù)報告，本月上海普通住宅租賃價格指數(shù)為1235點，比上月下跌131點，環(huán)比跌幅為9.59%。一居室、二居室、三居室

戶型房屋平均月租金分別為1884元/月、2227元/月和2907元/月(一居室建筑面積30~80平方米，二居室建筑面積40~120平方米，三居室建筑面積70~60平方米)。其中，浦東新區(qū)陸家嘴地區(qū)的租金分別為1691元/月、2297元/月和2797元/月。從辦公

寫字樓的租金來看，06年來上海寫字樓需求量旺盛，尤其是陸家嘴地區(qū)由于中外資金融機構的蜂擁而至，大大超出了承載能力。根據(jù)仲量聯(lián)行研究部2007年一季度報告指出，上海市甲級寫字樓平均租金較上季度上升0.7%，至每平方米每天7.82元，而空置率僅為4.9%，而且上海寫字樓租金在2010年之前預計將持續(xù)保持上漲的趨勢。

　　批租收入將逐步減少，租賃業(yè)務和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務將上升

　　從2004年開始業(yè)務轉型以來，公司已經(jīng)意識到隨著開發(fā)區(qū)的逐步成熟和完善，未來公司主營業(yè)務收入中來自土地批租的收入會快速下降，從而影響公司的業(yè)績。因此，公司已經(jīng)著重加大了房地產(chǎn)中租賃和房地產(chǎn)銷售的業(yè)務比重。目前，公司所擁有的存量出租物業(yè)面積為18.3萬平米，公司07年在軟件園7、8號樓項目、96廣場項目和1885文化休閑中心項目竣工后，可租面積將達到26.2萬平米，2008年在渣打銀行大廈、軟件園9號樓、東和公寓及東銀公寓竣工后，可租面積將達到46.5萬平米。

　　除目前已經(jīng)開工在建的租賃物業(yè)外，公司還擁有建筑面積近50萬平米的后續(xù)項目，這些項目包括：世紀大都會2-3地塊，軟件園10、11號樓，2-11-2B辦公樓，2-9-1辦公及酒店項目，這些項目處于前期策劃階段，力爭于2007年開工建設。房地產(chǎn)銷售項目的儲備為金橋鎮(zhèn)108街坊商業(yè)地塊和天津小伙巷項目，合計約56萬平米，目前均處于項目的前期階段。

　　公司向大股東收購新上海國際展覽中心，增加會展業(yè)務

　　公司日前發(fā)布公告，合營子公司(與大股東各持股50%)擬向擬向大股東收購其持有的新上海國際博覽中心有限公司50%的股權。新上海國際博覽中心有限公司系于1999年經(jīng)國家外經(jīng)貿(mào)部批準設立的中外合資企業(yè)，主要負責建設經(jīng)營新上海國際博覽中心。經(jīng)歷年增資，至2006年底，注冊資本為7150萬美元，折人民幣5.9億元，凈資產(chǎn)為8.27億元。目前，大股東陸家嘴集團公司持股50%，外方德國展覽集團有限公司持股50%。本次交易須上報國資有關部門核準同意，并征得德方股東同意并承諾放棄其股東優(yōu)先受讓權。

　　新上海國際博覽中心(SNIEC)坐落于上海浦東開發(fā)區(qū)龍陽路，比鄰世紀公園。

　　SNIEC東距浦東國際機場35公里，西距虹橋國際機場32公里。中國首條磁懸浮列車和地鐵2號線在中心附近匯聚，與多條公交線路編織起的交通網(wǎng)絡拉近了中心與城市的各個角落的距離。

　　新上海國際博覽中心自2001年11月2日正式開業(yè)以來，會展取得了快速的增長。目前已擁有9個無柱展廳，面積達103,500平方米，室外展覽面積100,000平方米。2006年共承接了72個展覽會，展覽場地的銷售面積占到上海展覽設施行業(yè)60%的市場份額，該展覽場館已成為全亞洲乃至全世界最繁忙的展覽場館之一。新上海國際博覽中心的全面擴建將于2010年完成，屆時室內(nèi)面積將達到200,000平方米，室外面積130,000平方米。場館的擴建將進一步鞏固其在中國會展市場的領導地位，并確保上海作為東亞地區(qū)會展中心的領導地位。2006年全年的經(jīng)營收入達到3.68億元，凈利潤為1.39億元。新國際博覽中心這一優(yōu)質資產(chǎn)的注入，預示著陸家嘴正式介入上海地區(qū)盈利能力最強的會展業(yè)務領域，也表明了大股東對轉型業(yè)務的支持。

　　III.業(yè)績預測

　　業(yè)績預測主要假設：

　　租賃業(yè)務的竣工時間如表5所列，07、08年可租面積分別達到26.2萬平米和46.5萬平米，平均租金逐年上升5%；

　　房地產(chǎn)項目中，因金橋鎮(zhèn)108街坊項目和天津小伙巷項目目前處于項目前期，沒有明確的開竣工計劃，故在業(yè)績測算中暫不考慮；07年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入來自于中央公寓的尾盤，08年沒有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入。

　　世紀大都會2-3地塊由于涉及交地前期的諸多事宜，沒有準確的工程開發(fā)節(jié)點，在測算中暫不考慮；

　　新上海國際博覽中心的收購需要完成相關手續(xù)后才能體現(xiàn)業(yè)績，故該部分業(yè)績主要對08年有貢獻。

　　由于公司很大程度上承擔了陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)整體的區(qū)域開發(fā)和土地整理的職能，公司

房地產(chǎn)業(yè)務尚處在轉型過程中。從目前來看，租賃業(yè)務和房地產(chǎn)銷售業(yè)務對業(yè)績的貢獻上這些業(yè)務還是有限。目前，公司已經(jīng)考慮到業(yè)務的轉型，雖然需要在較長時間內(nèi)保持租賃業(yè)務和房地產(chǎn)銷售業(yè)務的增長，才能保證這種轉型的成功，但我們依然看好大股東對上市公司業(yè)務轉型的大力支持，以及陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)在發(fā)展的同時給公司提供的長期投資價值。首次給予“推薦”評級。

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