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　　耿焜 華泰證券

　　投資要點：

　　黃山旅游作為自然類的旅游景區，由于享有地區壟斷性資源和優質的品牌、公司控制資源的差異性和不可復制性、極佳的地緣和交通優勢、不斷增大的營銷力度這四大因素，從而具有持久的競爭力。

　　公司園林門票業務將受益于進山游客人數的提高，但由于票價提價的限制，2007年該業務收入將有3000萬左右的小幅增長。2008年景區票價提價限制時間已過、景區的可進入性加強(交通的改善)，我們預計該部分收入將增長20%左右。

　　近期隨著對云谷索道改建項目即將于2007年10月之前完工，很多人關注索道提價的事宜。我們與公司溝通后認為索道提價并未成為當務之急，再加之考慮到新索道建成后索道的整體運營情況尚需觀察，所以我們認為索道的提價真正的實施時間可能不在2007年。在索道業務收入的預測中，我們從2008年考慮索道票價提價，并在以往提價范圍的基礎上，將此次提價范圍定在10元左右。

　　公司擁有12家酒店，其中8家山上酒店由于擴張剛性反倒具有較大的市場壟斷能力，將穩步貢獻于酒店食宿業務利潤。此外，我們還關注黃山國際大酒店和北大門酒店作為新增利潤點對未來酒店食宿業務的促進。

　　通過簡單的回歸分析，我們發現公司各項主營業務之間具有較強的相關性，游客人數的增加是促進各項業務增長的最根本動因。

　　通過多因素分析，我們對游客人數有樂觀預期，今后三年人數增長率分別為10%，12%，10%。

　　通過對公司未來盈利能力的測算，我們預計07、08、09年的每股收益分別為0.42元，0.54元，0.67元(考慮增發)，動態市盈率分別為46，36，29。與同行業上市公司比較后，我們認為黃山旅游并未高估，股價仍有上漲空間，預測目標價為20.16-22.68元。

　　一、四大優勢保證黃山旅游的持久競爭力

　　我國的景區一般可分為四個類型，分別是自然類的旅游景區、人文類的旅游景區、主題公園類的旅游景區以及社會類的旅游景區。其中，自然類的旅游景區最多，約占三分之二，黃山旅游就屬于此類景區。縱觀全國自然類旅游景區的發展，景區旅游資源的差異性、景區在本地的市場地位、景區的品牌、地理區位以及管理者的經營能力等方面對景區可持續發展具有決定性的作用，其中尤以前三種因素最為重要。作為典型的自然類旅游景區的黃山旅游來說，這些因素也同樣影響到公司未來的發展潛力。我們認為以下四個獨特的優勢保證了黃山旅游地區壟斷地位的穩固性及其持久的競爭力。

　　1.公司享有地區自然壟斷性資源和優質的品牌

　　(1)黃山是中國目前惟一同時擁有世界文化與自然遺產和世界地質公園三項桂冠的景區，地處徽州文化的發祥地黃山市，規劃面積約154平方公里。它以景觀奇特、動植物資源豐富、文化底蘊深厚為特征，這些特征的融合構成了黃山在國內旅游業界的領頭地位，也使得黃山成為區域內景區中的領導者。

　　黃山周邊的景區主要為人文類的旅游區，如西遞、宏村、程氏三宅、屯溪老街等，也有規模較小的自然類景區，如太平湖、齊云山、九龍瀑等。這些景區一般都成為游客到黃山游玩的附屬景點，黃山景區在區域內的領導地位難以撼動。即便是在安徽省內有著名的佛教名山九華山，其游人量也只有黃山的1/3左右。因此黃山享有的地區自然壟斷資源保證了其在區域旅游市場的主導地位，同時也使得其游客量有了穩定的保證。

　　(2)“黃山旅游”是較為悠久的品牌，早在1982年，黃山即被國務院列為首批國家級重點風景名勝區；1986年經評選列入中國十大風景名勝區；1990年被聯合國教科文組織列入“世界遺產”名錄；1992年，被建設部授予“全國先進風景名勝區稱號”；1998年被中國教科文組織全國委員會授予“世界遺產保護先進單位”稱號；2000年12月，通過國家旅游局“AAAA”級旅游景區(點)質量等級評定；2004年2月，又以總分第一的成績被聯合國教科文組織命名為“世界地質公園”，被評價為風景杰出，管理出色。2007年5月，黃山風景區榮膺首批國家5A級旅游風景區，這充分說明黃山旅游的品牌保持了較好的持久發展態勢。

　　2.公司資源具有較大的差異性和不可復制性

　　自然類旅游景區有別于主題公園類的旅游景區和社會類旅游景區，其一大特點就是景區的不可復制性。由于不可復制致使景區有更大的吸引力，促進游客選擇進入。尤其是當這種不可復制性具有相當的規模和品牌效應后，該景區將形成一定程度的壟斷勢力。黃山風景區以奇松、怪石、云海、溫泉四絕以及黃山日出、日落聞名于國內的各大名山。這些景色與周邊的旅游景區乃至省內、國內的旅游景區相比具有較大的差異性和不可復制性，它保證了黃山在旅游行業持續的競爭力。

　　3.公司具有極佳的地緣優勢和逐步改善的交通優勢

　　景區的可進入性、周邊的經濟發展水平是影響景區盈利能力的重要因素。黃山旅游靠近經濟最為發達的長三角地區，與處于我國腹地的峨眉山、張家界、桂林等景區相比更接近主流客源市場，具有非常明顯的區位優勢。

　　(1)根據黃山歷年游山人數的地域結構來看，客源也主要集中在臨近黃山的省市地區。江蘇、上海、廣東、浙江等省市的游客占到游客總數的一半以上。其中以上海為中心的長三角地區占比最高，約占35%。

　　(2)進入黃山旅游的游客可以選擇公路、鐵路、航空三種途徑進入黃山境內，然而公路交通的封閉性、機場容量的限制都制約了進入景區游客的數量。

　　公路交通的改善：2006年以前，黃山尚無通往外地的

高速公路，主要客源地進入景區的時間都在六個小時以上。隨著2006年12月徽杭高速的全線通車，大大縮短了杭州、上海等地區到達黃山的時間。除了已經通車的徽杭高速公路之外，近三年內仍將有多條高速公路建成通車，從而使得黃山景區的可進入性更高，更為方便。近幾年將建成通車的公路情況見表1：

　　

航空運輸的改善：黃山機場現已開通至香港、北京、上海、廣州、深圳、廈門、武漢、合肥等10多個地區的班機。另外還開通了韓國首爾至黃山的直達航班，航行時間最快達到一個半小時左右，為黃山帶來了大量的韓國游客并且帶動了對公司旅游消費品的消費。經過2004年黃山機場的改擴建工程，機場運載能力大幅提升，計劃增加至珠海、桂林、昆明、天津、成都等方向的國內航線，同時加開到澳門、日本等地的國際航線。航空線路的增開和運力的提升將帶動更多的遠途游客進入景區。

　　(3)交通改善在促進黃山景區游客人數的增長方面已經初見成效。

　　2006年底徽杭高速全線通車以來，黃山游客人數同比有較大幅度的提高。2007年一季度游山人數同比增長了26%，旅游人數的增加帶動了各項業務收入的快速增長，從而使得營業收入達到了9,702萬元，同比增幅達到37.2%，實現了一季度的扭虧為盈。

　　4.公司管理效率穩步提高，經營管理策略將保持延續性

　　(1)公司治理結構完善帶動公司業績的提高。

　　公司現任董事會人員于2004年5月上任，任期內黃山旅游的發展態勢持續良好，公司從2004年到2006年的凈利潤分別為432.75萬元(調整后)、6,881.63萬元、13,868.77萬元。在該屆董事會任期內公司進行了股改，按照《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準則》等要求，完善了公司的治理結構，改善了公司內部的管理。

　　公司與控股股東在人員、資產、財務、機構、業務方面實行完全分開的措施，實現了獨立完整的采供、計調和銷售系統。其中，較為重大的內部管理改革是增強機構的獨立性：公司設立了四個中心及四個管理公司，即行政管理、人力資源管理、財務管理及市場營銷四個管理中心，景區開發、索道管理、飯店管理及泛旅實業四大管理公司，各管理中心、管理公司不存在與控股股東合署辦公的情況，保證了各部門經營的獨立性。

　　近期董事會即將換屆選舉，經我們與公司確認，此次董事會換屆選舉后公司的主要經營方針和管理模式不會有大的調整，并且將加大公司的對外營銷力度。

　　(2)營銷手段趨于多樣化和科學化。

　　公司常用的對外營銷途徑主要是參加旅游博覽會方式，近年來管理層已經認識到這種對外營銷手段比較單一，亟需豐富和改進，因此不斷推出多種多樣的營銷方式，變被動營銷為主動營銷，措施主要包括：

　　推出旅游電子商務網。2005年公司與黃山皮蓬文化發展有限責任公司共同投資成立專業的旅游信息公司——黃山旅游電子商務網(黃山途馬)。該公司憑借網絡技術和各大銀行的電子商務交易平臺，主要從事旅游產品和服務的網上交易，包括門票、索道票的網上預定和酒店的網上預定，不僅增加了一條公司面向游客宣傳黃山的重要途徑，同時還增加了公司的利潤來源。經過兩年的努力，黃山旅游電子商務網在旅游業界具有較好的聲譽度，榮登“2006年度中國十大優秀景區網站”排行榜。2007年1月，該網站的網上交易額已經突破兩億元。

　　增加新穎的主題活動。公司在穩定原有客源市場的基礎上，配合每年的旅游主題設計出各種極具季節特色和地域文化內涵的旅游活動。先后成功舉辦了“清涼黃山，古韻徽州”黃山暑期推介、“花好月圓山為盟”中國黃山青年集體婚禮活動等系列主題活動，進一步提高了企業知名度和品牌影響力，擴大了旅游市場份額。

　　加強外聯并建立駐外辦事處。公司為了啟動遠程客源市場，已經建立了駐北京、上海、廣州等地的辦事處，還建立了駐韓國的海外旅游辦事處，未來擬在日本、香港等國家和地區建立海外辦事處。

　　另外，加強與海內外各大旅行社、黃山旅游委員會包機公司的合作，鼓勵包機和客運專列到黃山旅游。

　　二、公司主營業務特征分析：強相關性

　　公司屬資源型旅游企業，其主營業務主要為園林門票、客運索道、酒店食宿及旅游服務，產品鏈較長，基本可以滿足游客在黃山旅游中產生的所有需求。2006年公司全年累計接待進山游客181.2萬人次，同比增長5.99%；完成主營業務收入8.17億元，同比增長18.53%；實現凈利潤1.39億元，同比增長101.5%。

　　1.園林門票業務

　　園林門票業務主要是由黃山園林開發公司運營，公司的主要職能是管理風景區內環境衛生、維護和開發景區內人文自然景觀、旅游門票的印制發售、相關旅游產品的開發。根據公司1996年8月與黃山管委會簽訂的管理黃山風景區門票的發售收取合同來看，截至2036年底前，公司應將門票收入減營業稅及附加和票房成本后凈額的50%按季支付給黃山管委會，黃山旅游發展股份公司將此部分支出按月計入當期主營業務成本。

　　公司門票業務收入由兩個因素決定：游山人數和門票價格。

　　游山人數將有較大幅度的增長：從近幾年的數據來看，除了2003年“非典”外，游山人數呈現逐年增長的態勢。

　　門票價格短期內有上升剛性：黃山門票價格現為淡季120元，旺季200元，淡季3個月，旺季9個月，最近一次調價時間為2005年6月。景區門票價格一直受國家有關部門監控，如需調價必須經過審批。

　　2007年年初，國家發改委在《關于進一步做好當前游覽參觀點門票價格管理工作的通知》中明確規定：同一門票價格上調頻率不得低于3年；門票價格調整幅度為“50元以下(不含50元)，一次提價幅度不得超過原價35%；50元(含50元)至100元(不含100元)，一次提價幅度不得超過原價30%；100元(含100元)至200元(不含200元)，一次提價幅度不得超過原價25%；200元以上(含200元)，一次提價幅度不得超過原價的15%”；原則上實行一票制。

　　根據以上規定，我們預測了黃山門票未來調價的時間和價格：

　　新景點的開發和交通布局變化將逐步改變索道運營的不平衡：

　　在三條索道中，玉屏索道和云谷索道位于山的南面，即俗稱的“前山”，兩索道分別處于玉屏景區和云谷景區；太平索道位于山的北面，即俗稱的“后山”，處于松谷景區；前山景區靠近黃山市區，交通便利，同時該景區開發早，相對較為成熟，是游客多選擇的主要入山口。從下表可以看出，選擇從云谷索道和玉屏索道上山的游客達到90%左右。后山景點開發晚，著名景點少，是游客較少選擇上山的路徑。此外，由于黃山山上酒店主要集中于西北部的北海景區和西海景區，其中西海景區排云樓附近是太平索道的終點站，選擇從太平索道入山不便于在山上的行程安排。

　　近幾年公司加大對西海景區的開發，現在“西海大峽谷”成為黃山又一大著名景點，該景點的開發使得游客從太平索道入山能夠合理安排在黃山旅游的行程。從統計數據我們也看出，近年來通過松谷庵乘坐太平索道的游客逐漸增多，2007年一季度太平索道首次扭虧為盈，實現利潤224萬元。2007年9月隨著合銅黃高速的貫通，從松谷庵進山的游客數量將會大幅增加。

　　索道運能的改進，將帶動收入的增加：2006年11月公司提出定向增發計劃，擬對云谷索道進行改建。根據我們的實地調研，新的云谷索道的建設并不影響舊云谷索道的運行，兩條索道是可以獨立運行的。我們預計未來新舊兩條索道不排除同時經營一段時間的可能。根據公司提出的項目可行性分析，建成投運后的云谷索道項目，平均每年可實現營業收入8325萬元，實現稅后利潤約4690.5萬元(所得稅按25%計算，按照33%計算稅后利潤為4190萬元)，投資利潤率為56.34%，投資內部收益率為38.46%,投資回收期3.72年，預計2007年9月末完工。新索道的建成將極大地緩解主入口舊云谷索道的運載壓力，增加運量和業務收入。

　　3.酒店食宿業務

　　公司2005年將虧損的三家酒店，桃源賓館、黃山賓館、溫泉大酒店作為實物資產置出公司后，在2006年收購旅游集團下屬西海飯店及附屬客房樓94%股權、黃山國際大酒店80%股權，及黃山散花精舍、清涼別墅整體資產。現在公司下屬各星級酒店12家，其中山上酒店8家，山下酒店1家，市區酒店3家。其中，散花精舍并入北海賓館管理，清涼別墅并入獅林大酒店管理。

　　山上酒店具有極高的壟斷性：黃山的世界文化和自然遺產等稱號在給它帶來極高聲譽度和品牌效應的同時也使得其山上酒店擴張幾乎無彈性。公司現有酒店中有8家是山上酒店，幾乎占據了山上可供住宿的所有酒店。這些酒店高價格，高需求的特征，保證了公司在酒店業務上能夠獲得穩定增長的收益。

　　酒店業務的增長依賴于山下酒店的擴建：公司在2006年12月提出定向增發方案，擬對黃山國際大酒店進行改、擴建并新建黃山北大門酒店，這兩個工程將成為未來公司酒店業務方面的重要增長點。

　　黃山國際大酒店的擴建部分是指在現酒店主樓東北向新建A、B兩棟客房樓，建筑總面積8624平方米，客房191間；改建部分是指對現酒店主樓19000平方米(客房214間)進行五星級改造。預計該項目建成投運后，平均每年可實現營業收入5439.35萬元，實現稅后利潤約756.83萬元，全部投資內部收益率為10.90%，全部投資回收期8.4年(含建設期)。國際大酒店改造項目已于2007年5月完成并投入使用，擴建項目將于2007年10月建成并投入運營。

　　新建黃山北大門酒店項目，位于黃山腳下的黃山區(太平)政務新區北側，甘芙大道與合銅黃高速下線(翡翠路)交匯處。近年來，針對黃山旅游良好的發展態勢，黃山風景區加大了對黃山北大門相關旅游設施的建設和環境保護，隨著黃山北大門外部環境的逐漸改善以及安徽省“兩山一湖”旅游戰略的不斷推進，選擇從黃山北大門上山的游客也不斷增多，該項目所處地理位置的優越性正日益凸現，并將成為黃山市旅游接待的次中心。目前該地區酒店均為三星級以下，高規格酒店尚屬空白。因此，黃山北大門酒店計劃按五星級標準建設。預計該項目建成投運后，平均每年可實現營業收入6586萬元，實現稅后利潤約1282萬元，全部投資內部收益率為10.93%，全部投資靜態回收期9.64年(含建設期)。黃山北大門酒店預計在2008年4月末完工并交付使用。

　　4.旅游服務業務

　　公司擁有四家旅行社，在市場占有率方面，2006年四家旅行社承接到黃山游客量的13.1%，具有一定的本地行業領導地位。但由于旅行社行業具有行業競爭激烈，毛利率低的特點，這四家旅行社對公司利潤的貢獻度較低。

　　從結果我們看出，三者與旅游人數具有較強的相關性，尤其是酒店住宿人數以及索道乘坐人數與旅游人數的關聯明顯，相對而言旅游人數增加對旅游服務人數的影響貢獻不大。這與實際情況也比較吻合。

　　從以上的分析能看出，公司的各主營業務之間具有較強的相關性，黃山游客人數的增加是促進各項業務增長的最根本動因。由于交通環境的改善、公司壟斷性資源的占有、經濟大環境的穩定向好等因素，我們認為黃山游客人數將持續上漲，并通過對各項主營業務的推進貢獻于公司利潤。

　　三、公司業務收入預測

　　根據對公司主營業務特征的分析判斷，我們以黃山游客人數的變化作為預測的基點。

　　1.核心假設：

　　(1)2007年一季度、五一黃金周游山人數增長水平都超過往年，整個上半年的旅游態勢良好，公司保守估計全年游山人數可能達到195萬以上。分析交通環境的改善，奧運會可能產生的推動以及公司在營銷方面加大力度的打算，我們給予游山人數增幅2007年為10%，2008年為12%，2009年稍回落到10%的預期。

　　(2)我們預測公司遵循發改委《關于進一步做好當前游覽參觀點門票價格管理工作的通知》，以及迎接奧運高峰期的到來，園林門票將于2008年6月再次提價。按照《通知》，100-200元的票價，提價幅度不得超過25%；200元以上的票價，提價幅度不得超過15%的規定，預計2008年6月以后淡季票價為150元，旺季票價為230元。

　　(3)交通的改善帶來進山旅游人數增多，尤其是對周末

自駕游有較明顯的推動。我們認為客運索道業務將會隨著短程旅行人數的增多乘坐比例會提高。根據近幾年的統計數據，乘坐比例在1.4-1.61之間，呈逐年增加的態勢。預計2007-2009年乘坐比例分別為1.65，1.7，1.7。

　　(4)由于索道票價今年提價的證據并不充分，尤其是云谷索道改建項目到2007年10月建成后的經營狀況還有待考察，因此我們維持2007年的索道價格仍為淡季55元，旺季65元；預計提價在2008年后實現，提價金額為淡季65元，旺季75元。

　　(5)在酒店食宿業務預測中，我們充分考慮了游山人數增長狀況以及改擴建后國際大酒店和新建北大門酒店的預期收益，用單位游客對酒店食宿業務收入的貢獻率指標來進行收入預測，我們預計單位游客貢獻率分別為2007年115元，2008年140元，2009年160元。

　　(6)根據旅行社業務以前年度的業績表現來看，在正常運營(無突發事件和增加新旅行社企業)的情況下，由于旅游人數增長的帶動，該項業務收入的增長率在25%-45%之間，我們預計2007后三年的增長率分別取以往增長率的均值。

　　2.四大業務收入預測：

　　根據關鍵假設，和公司現有的財務數據，我們作如下預測：

　　四、公司盈利預測

　　核心假設：

　　(1)交通環境的改善、經濟環境的平穩將使得黃山旅游的人數快速增長，同時門票提價和索道提價的預期將推進公司利潤的提升。

　　(2)從2008年開始，所得稅率為25%。

　　(3)公司參股華安證券，持股比例為4.54%，由于今年華安證券盈利情況良好，我們預計2007年公司從中獲得的投資收益約2000萬元。但為了保守預測，在2008和2009年未考慮這一部分收益分成。(4)從公司了解到定向增發(不超過4000萬股)在本月可能過會，因此在盈利預測中，我們考慮增發和不增發兩種情況。

　　五.投資風險

　　首先，公司主營業務具有強相關性，主業范圍和所在區域都很集中，我們認為在公司游客增長的預期下公司會因此獲得穩步提高的收益水平。但是一旦促進公司游客增長的環境(包括自然、交通、宏觀經濟環境)存在不利因素時，公司經營將會全面受到影響。

　　其次，園林門票價格以及客運索道價格增加的審批存在一定風險從而影響我們的收入預測。

　　第三，公司參股的華安證券未來兩年內的盈利水平存在一定的風險。

　　六、估值分析和投資建議

　　通過對公司未來盈利能力的測算，在考慮了定向增發后我們預計07、08、09年的每股收益分別為0.42元，0.54元，0.67元，動態市盈率分別為46，36，29。

　　我們認為云谷索道改建項目的完工、國際大酒店改擴建項目的部分完工并投入運營以及下半年對旅游人數的樂觀預期，公司業績仍將持續走高。再通過與同行業其他公司的市盈率相比較，黃山旅游并未高估，股價仍有上漲空間。我們給與黃山旅游48-54倍PE，對應目標價為20.16-22.68元之間，給予短期“推薦”，長期“買入”的投資評級。

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