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　　韓其成 國泰君安　

　　投資要點：

　　公司是國內最大、全球第5大汽車玻璃生產商，入圍《環球企業家》雜志和羅蘭貝格戰略咨詢公司主辦的“2007年最具全球競爭力中國公司”名單。產品獲得美國DOT標準、歐共體ECE標準、澳大利亞SAA標準、中國GB9656及中國3C標準的認證，并取得世界八大汽車廠商的認證。

　　隨國內居民收入水平提升和高速公路等消費環境向好變化，汽車消費升級將擴大汽車玻璃需求；國際汽車廠商把產能轉移到中國以降低成本趨勢明顯，國內汽車出口大于進口并將快速增長。同樣因降低成本需要國際汽車廠商零部件采購進一步全球化，為國內企業提供更大市場機遇。

　　07年3季度北京和廣州基地投產后，產能將覆蓋國內主要汽車產業群，運輸成本和同步研發優勢有助提升國內市場份額；產品可從廣州基地直接運到母船出口，降低運輸費用和貨運周期，進一步提升國際配套市場競爭優勢。海南基地投產后浮法玻璃基本實現自供，可有效控制成本。

　　因產能布局合理降低運輸成本、設備部分自制降低折舊、人工成本僅為美國1/8-1/10、產能翻番規模效應明顯、占成本40%的浮法玻璃自供等因素，公司相對國際競爭對手具有不可比擬的低成本優勢。在保持國際維修市場競爭優勢基礎上，國際配套市場(OEM)份額擴大最值得期待。

　　預期07-09年凈利潤同比增長42%、40%、21%，考慮定向增發EPS分別為0.78元、1.09元、1.32元。風險主要是家族治理結構或可能產生內部人控制；若有出口反傾銷發生將影響公司出口業務；若競爭進一步加劇將降低產品價格；若人民幣大幅升值將降低公司出口產品成本優勢。

　　公司是國內少有具國際競爭力企業，行業仍將快速增長，經營上由浮法玻璃外購轉變為自供可降低成本，可獲得高于大盤10%左右估值溢價。

　　給予目標價30元，相當于07年、08年PE38.5倍和27.5倍。基本面中長期看仍向好，謹慎增持。若大盤估值中樞下移將消弱公司估值基礎。

　　1.波特競爭力模型行業分析：消費升級、產業轉移、成本競爭

　　1.1.產品買方：國內消費升級、國際產業轉移驅動國內汽車玻璃市場

　　(1)汽車玻璃消費市場可分為配套市場和配件維修市場。其中配套市場主要是新生產車輛的原裝配套市場，該市場對汽車玻璃產品品質、物流供應、同步研發能力要求更為嚴格，因此具備產品品質保證能力、迅速低成本的物流供應體系、同步研發技術水平是汽車玻璃生產商獲取該市場的必備競爭要素。配件維修市場主要是現有存量汽車破損后的配件維修市場，在保證品質前提下低成本是獲取該類市場競爭優勢的關鍵。

　　因汽車保有量較低和消費習慣原因，國內玻璃配套市場規模遠大于配件維修市場規模，這種市場結構下企業更為注重配套市場，該類市場相對配件維修市場而言競爭也更為激烈。國際發達市場上因現有汽車存量較高和消費頻率原因，配件維修市場規模一般等于或大于配套市場，國內企業往往是先憑借低成本滲入國際配件維修市場，再依托積累的技術和客戶開拓配套市場，目前國內企業在國際配件維修市場競爭相對激烈。

　　(2)汽車玻璃市場也可分為乘用車和商用車市場，其中乘用車和客車主要用中高檔汽車玻璃，而貨車和農用車主要用低檔玻璃。目前我國乘用車產量已高于商用車產量，僅是轎車產量就已高于乘用車產量，這種車輛結構決定了目前汽車玻璃消費以中高檔為主，中高檔汽車玻璃的市場更大、發展速度也更快，這種結構也就決定著汽車玻璃廠商具備產品品質控制能力和優勢的品牌是在國內市場獲取競爭地位的核心要件。

　　汽車行業經營模式對汽車玻璃生產企業同樣具有巨大影響。汽車行業是規模經濟非常明顯的行業，獲得更高的產量規模可以有效降低單位成本，因此降價而獲取更大的銷售數量就成為企業經營的常態，特別是在新車型不斷推出的背景下，老車型降價銷售就更成為常態經營模式。受此影響，汽車玻璃行業雖然集中度要高于汽車行業，但汽車玻璃價格隨汽車價格下滑而下降仍不可避免，議價能力受制于行業趨勢和模式。

　　(3)就國內消費市場而言，國內汽車消費規模決定著汽車玻璃的銷售規模。韓國恩格爾系數在0.3-0.4之間交通等消費將明顯上升，目前我國城鎮居民恩格爾系數為0.37，到2010年人均GDP將達到2400美元，而2010年高速公路將達到5.5萬公里。隨消費環境改善和消費能力的上升，國內汽車消費能力和保有量都將獲得較大增長。國內轎車和客車需求增加將繼續擴大中高檔汽車玻璃的需求規模，行業需求仍處上升階段。

　　(4)汽車產業或者說汽車玻璃產業未來相當重要的一個趨勢是國際產業的轉移。這也有兩種趨勢：一是國際汽車廠商因本國生產成本過高而把生產廠轉移到低成本的我國，這將直接增加我國汽車玻璃的需求規模；二是國際生產廠商因控制成本而實施零部件采購全球化策略，國內汽車玻璃企業可以憑借低成本優勢進入國際市場。事實上，這種趨勢才剛剛開始，在這種趨勢逐步發展中也是我國優勢玻璃企業發展壯大的過程。

　　1.2.原料供方：成本趨于上升、但通過系統改進仍有成本降低空間

　　汽車玻璃的原料供方也就是其主要成本產生來源，主要是純堿等原材料、設備折舊、人工成本、能源成本和物流成本等。浮法玻璃、PVB膜、折舊、能源、人工成本是汽車玻璃的主要成本，因PVB膜主要是日本、美國和歐洲企業生產，行業集中度與世界汽車玻璃生產集中度相若，價格波動更多與原油價格在一定程度上相關，單獨的汽車玻璃企業很難影響其價格走勢，能源價格更多是政策主導、也非單獨企業所能控制。國內浮法玻璃的集中度要小于汽車玻璃行業，相對而言企業玻璃企業具有議價能力，但浮法玻璃價格更多受行業供需影響而不僅是行業結構。但汽車玻璃企業可以通過自產浮法玻璃來控制玻璃原片成本。折舊和人工成本也能為企業控制，通過自制生產設備可有效降低投資成本，從而可降低未來折舊，人工成本更多的體現在區域環境的差別上，如我國的人工成本要比美國低，美國沒有汽車工會的區域比有的區域成本低。

　　浮法玻璃成本主要是由重油、純堿、石英砂等構成。重油價格更多和原油價格相關，受原油價格攀升影響，近期重油價格仍將保持升勢、但升幅將會趨緩，重油生產集中度要遠高于浮法玻璃企業，對浮法玻璃而言重油價格只能被動接受。但仍可通過改進系統使用天然氣替代重油降低成本。或者把生產地建立在石英砂和天然氣儲量豐富的地區，可降低原料運輸成本和原料采購價格，也能降低該部分成本。

　　目前純堿行業前15家企業占全部產能的75%，產能超過100萬噸的企業僅有3家，行業集中度相對較高，純堿價格更多受行業供需影響，浮法玻璃企業也只能被動接受純堿價格的波動。在目前純堿行業產量增長放緩背景下，下游需求的拉動使產品價格緩慢回升，在建產能主要是在2008年之后完成投產，因此可以預期純堿價格在2008年之前將保持上升趨勢。

　　無論是國內市場還是國際市場，專業技術和銷售網絡都是企業獲取競爭優勢的關鍵。

　　不同汽車車型和安裝部位不同，其加工的技術參數和工藝需要企業長時間的積累，特別是在國際汽車玻璃配套市場，企業具備新產品同步開發能力是獲取訂單與合作的關鍵。而配套市場對物流供應的及時性和安全性要求同樣嚴格，這也構成較強進入壁壘。目前國內汽車玻璃市場潛在進入者很少，國際汽車玻璃企業早已進入國內市場，這個角度的理解更多的體現在現有生產企業擴張產能上，這種潛在進入將加大目前行業競爭。立足于國內企業角度看，國際市場潛在進入者更多的是進入維修配件市場，這種進入已體現了目前維修市場價格逐步下滑上，而配套市場因競爭壁壘較高而新進入者少，因競爭格局相對穩定而使得行業毛利率相對穩定。

　　1.4.替代產品：無替代產品，更多體現在優質替代低劣、低成本替代高成本

　　以目前的信息看，在經濟性和適用性上尚沒有出現真正的汽車玻璃替代產品，但若未來有產品可以有效替代汽車玻璃，則將對汽車玻璃行業產生較大的沖擊，中短期內這種情況發生的可能性較小。如果真要說替代，隨著中高檔汽車消費的升級，中高端優質汽車玻璃將逐步替代品質較差的中低檔汽車玻璃；在保證產品品質的條件下低成本的汽車玻璃將逐步滲入高成本的汽車玻璃市場，目前的替代仍舊是行業內的替代。

　　1.5.現有企業間競爭：寡頭壟斷市場結構，競爭體現在成本和技術研發

　　全球前5大玻璃生產企業是PPG、旭硝子、板硝子(皮爾金頓)、加迪安、福耀玻璃，PPG和加迪安在美國，旭硝子和板硝子在日本，皮爾金頓在英國、福耀在中國，可以看出，汽車玻璃是依托于汽車而生，汽車生產量大的區域自然可以孕育出大的汽車玻璃生產商，目前世界包括中國在內汽車玻璃市場呈現寡頭壟斷格局，前5大企業占據了絕大部分市場份額。國內前5大企業是福耀、信義、皮爾金頓、旭硝子、圣戈班。

　　觀察企業生產線布局，我們發現汽車玻璃行業形成競爭格局的另外兩個主要特征：一是因本土企業在同步研發、物流運輸方面具有不可比擬的優勢，各國國內汽車玻璃配套市場仍以本土企業為主；二是汽車玻璃企業生產基地一般都是盡量靠近原材料供應基地、或者盡量靠近整車生產基地，以確保零距離供貨，減少汽車玻璃的運輸成本和供應周期，從而滿足整車廠商提出的零庫存要求、并降低自身成本維持競爭優勢。

　　就國際市場競爭格局而言，PPG、旭硝子、板硝子、皮爾金頓基本上都是主導本土汽車玻璃配套市場，并在全球主要汽車生產地建有汽車玻璃生產基地。其業務結構也較為多元化，除汽車玻璃外大都涉及有其他業務。目前板硝子收購皮爾金頓后，國際汽車玻璃的競爭格局相對穩定。其所面臨的威脅在于，本國維修市場和部分配套市場將面臨發展中國家低成本產品的較大競爭，機會是在其他低成本地區建立生產基地。就國內市場競爭格局而言，本土企業亦是主導國內配套市場，福耀玻璃占據了近50%的市場份額，為國內最大的汽車玻璃生產企業。因國內生產基地低成本優勢，大部分優勢企業均有汽車玻璃出口業務，而且生產基地基本位于汽車生產基地附近。目前對福耀構成競爭的是信義玻璃，信義玻璃在國內仍以維修配件為主，目前雖有開拓配套市場但尚未對福耀產生實質威脅，兩者在北美洲維修市場的競爭要高于國內市場。

　　與國際汽車玻璃企業在全球建立生產基地不同，國內汽車玻璃企業的國際化路徑更多的是依托國內具低成本優勢的生產基地進行出口，而不是在全球建立生產基地。要達到這個過程尚需求國內汽車產業實現這一跨越。汽車企業對玻璃供應商提出了模塊化供應、零庫存管理、共同發展的要求，汽車玻璃企業增強同步開發能力，盡量靠近原材料供應地，或者靠近整車生產基地以降低成本，將成為行業內獲取競爭優勢的關鍵。

　　總結根據波特競爭力模型對行業的分析，我們認為，隨人均收入增加和汽車價格下滑，國內汽車消費將逐步進入消費升級階段；而國內因低成本因素將接受更多國際汽車產業轉移，汽車出口也將進入逐步上升時期。該兩個因素將有效拉動國內汽車玻璃需求，預期到2010年期間國內汽車玻璃需求仍能維持13%左右增速。國際汽車玻璃采購比例的上升也為國內具技術研發和成本優勢的企業提供了更大的市場空間。本土企業仍將主導國內汽車玻璃市場，并在已進入國際維修市場基礎上進一步滲入國際配套市場。

　　不斷提升成本優勢的前提是維持產品品質不變。公司是國內首家通過ISO9002、QS9000、VDA6.1、ISO14001、TS16949體系認證的汽車玻璃生產銷售企業。所有產品均獲得美國DOT標準、歐共體ECE標準、澳大利亞SAA標準、中國GB9656及中國3C標準的認證。在國際汽車玻璃配套市場，公司已經取得了世界八大汽車廠商的認證，現在公司已經成為德國奧迪、德國大眾、南韓現代、北美現代、韓國大宇、北美通用、韓國通用、歐洲福特、日本五十鈴、日本三菱、澳大利亞Holden等的合格供應商，并批量供貨。這可以理解為公司產品品質具有保證的一個側面證據。

　　(1)北京、廣州基地于2007年三季度投產后，汽車玻璃總生產能力將由目前的650萬套增加到1200萬套左右，是國內處于第二位企業的3倍多，生產規模的不斷擴大有助于降低單位成本。(2)公司汽車玻璃人工成本約占6%，而美國的人工成本是國內的8-10倍，這也是公司沒有在美國建立生產基地的原因；公司擁有機械制造廠，很多設備可以自制，這可降低固定資產投資、即可降低未來折舊，目前北京廣州基地的投資要遠低于之前同等規模的投資，此外萬達公司折舊就將完成，也有助于降低成本。(3)公司有長春、上海、重慶、福清、廣州和北京6個已建和在建汽車玻璃生產基地，均是位于國內主要汽車產業群區域內，這種產業布局可有效減少汽車玻璃的運輸、包裝、途耗成本和供應周期，從而滿足整車廠商提出的零庫存要求，這也有助于同步參與新型汽車研發。原來的汽車玻璃出口需要運到香港和高雄的母船中轉，而廣州基地建成后產品可以直接從廣州的港口母船走，有效節約國際運輸成本。

　　(4)原來生產汽車玻璃的主要原材料浮法玻璃大部分從從馬來西亞、泰國等地進口，而包裝與運輸費用就占了一噸浮法玻璃總價的25%以上。公司目前已建成雙遼1條、福清本部2條汽車級浮法玻璃生產線，海南浮法玻璃生產線將于2007年3季度投資，屆時公司汽車及浮法玻璃基本實現自供，特別是海南天然氣和石英砂不僅豐富而且低廉，海路運輸便利，有助于降低占汽車玻璃成本的40%左右的浮法玻璃成本。

　　2.2.競爭劣勢：在國際市場上的技術研發和物流信息仍相對較弱

　　觀察國際汽車玻璃巨頭的業務結構，均是多元化的業務結構、汽車玻璃只是其中一項業務，可有效抵御業務結構單一的風險；同時他們隨國內汽車產業的全球化，而在全球建有汽車玻璃生產基地。而福耀仍是以汽車玻璃為主、建筑玻璃為輔的相對單一業務結構，企業抗擊風險能力低于國際競爭對手，且目前尚不具備全球建生產基地能力。

　　公司在開拓國際汽車玻璃市場時，因國際本土企業大多與本土汽車企業建立了長期良好的合作關系，可及時獲得新產品的開發信息并提前介入新車型的設計和研發，因公司研發和生產基地主要在國內，因此在這方面并不具有優勢，并且因海運時間長也造成產品交付時間長，公司產品的海外交付能力不如國際本土企業。此外，相對于國際企業，公司整車設計技術、設備制造能力及相關開發能力仍有待進一步提升。

　　2.3.機會：國際汽車玻璃配套市場高速增長，浮法玻璃價格復蘇

　　公司主營汽車玻璃，但仍有部分建筑浮法玻璃業務，汽車玻璃業務收入占最大比重，且毛利率水平要高于建筑浮法玻璃業務。公司未來的成長將來自于：一是汽車玻璃業務受益國內消費升級和國際市場拓展能夠實現加快速度增長，其中在國內增長來源于行業增長和市場份額提升，而國外則是來自市場份額提升，搶占別人市場份額的競爭將更為激烈；二是浮法玻璃重油改天然氣將降低成本，行業供需改善有助于價格復蘇。

　　(1)關于汽車玻璃業務。2007年北京和廣州汽車玻璃生產基地建成后，汽車玻璃產能將實現翻番，其中目前福清基地的部分出口業務將逐步轉移到廣州基地，北京基地將覆蓋北京地區汽車產業群客戶。國內汽車玻璃行業未來4年仍將維持13%左右增速，公司國內業務隨市場份額進一步提升將獲得高于行業的增速。因國際汽車廠商因降低成本需求而擴大全球采購比例，公司未來國際配套市場將獲得快速發展。

　　國際汽車玻璃市場最大的增長源是配套業務，公司經過3年多的積累公司已獲得了美國DOT標準、歐共體ECE標準、澳大利亞SAA標準，通過了世界八大汽車廠商的人證，公司產品品質獲得了國際汽車巨頭的認同。2006年國際維修配件市場收入增長16%；配套市場收同比增長103%，2007年1季度同比增長101%；在國際產業轉移過程中，憑借同品質下低成本優勢，未來幾年公司國際配套市場仍將維持高速增長態勢。

　　(3)公司計劃向Goldman Sachs Group,Inc.控制并管理的GS Capital Partners V Fund,L.P.或其附屬公司定向增發111萬股，募集資金用于償還銀行貸款和補充流動資金。目前仍在審批過程中。若定向增發能夠實現，公司屆時的資產負債率降大為降低，財務風險將得到有效緩解。并有利于在國際汽車玻璃市場上增強品牌認同感。

　　2.4.威脅：存在但短期影響不大

　　公司可能的威脅來自于公司內部和外部，即家族治理結構或可能產生內部人控制，若有出口反傾銷發生將影響公司出口業務；若競爭進一步加劇將降低行業產品價格；若人民幣大幅升值將降低出口產品的成本優勢。這些潛在威脅在都有可能對企業造成不利影響，但短期內發生惡性變化的可能性較小。如公司通過上下游一體化和合理生產布局可有效降低單位成本，抵御人民幣升值的影響；加大國際配套業務可避免反傾銷。

　　2.5. SWOT模型分析總結及盈利預測

　　總結SWOT模型的公司全景分析，我們認為，因生產基地布局合理、汽車級浮法玻璃可以自供、人工折舊成本低、具備規模效應等因素，公司能夠以成本優勢拓展國際市場。未來4年公司國內銷售仍將受益國內消費升級和汽車出口增長所拉動；而隨著國際汽車廠商零部件采購全球化趨勢的發展，特別是在公司已獲得更多市場產品認證的條件下，公司國際配套市場收入將進入快速增長階段。而浮法玻璃業務也將扭虧為盈。

　　我們的盈利預測隱含有如下假設：(1)所得稅并軌雖將得到執行，但2007-2009年仍將享受到過渡期優惠，所得稅率將有所上升但不致發生大的變化；(2)預期國內汽車玻璃行業消費需求未來4年仍能保持13%左右的復合增速增長，若實際情況低于預期則我們對國內汽車玻璃收入的預測也將低于預期；(3)我們假設公司在國際市場不會遭受反傾銷調查，若如此國際汽車玻璃收入預測也將低于實際值；(4)若重油、純堿、PVB膜、人民幣升值幅度增長過快，也將影響我們業績預測的合理性。

　　3.估值及投資建議：謹慎增持，目標價30元

　　因國內A股市場沒有其它主要從事汽車玻璃的企業，我們選取了PPG、圣戈班、旭硝子和信義玻璃進行估值比較，無論是PB值還是07PE和08PE值，福耀玻璃均高于上述4家企業，僅有PEG值福耀低于PPG、圣戈班和旭硝子，但也高于信義玻璃。如果單純從這個角度來簡單理解，與上述4家企業相比公司似乎并不具有明顯估值優勢。

　　事實上，福耀與上述4家企業估值可比性不是很高。特別是與PPG、圣戈班和旭硝子3家國外企業相比的比照性較小，我們在前文中有述，我國汽車玻璃目前正處于國內消費升級和逐步接受國際產業轉移階段，汽車玻璃需求正處于高速增長時期，而其中美國汽車產量已幾年下滑，國外汽車玻璃市場需求增速要遠低于中國。

　　而處于中國環境中的福耀正處于國際市場開發的初期階段，隨著中國汽車出口規模的不斷擴大和國際市場拓展，未來公司汽車玻璃業務成長性也將更高，高成長理應享有較高的溢價。此外，該3家企業大多已實現了業務多元化，玻璃業務只是其中一塊業務，而福耀玻璃僅有玻璃業務，估值比較沒有業務模式類同的基礎。

　　我們同樣在前文已述，福耀玻璃占據了近50%的市場份額，為國內最大的汽車玻璃生產企業，而信義玻璃在國內仍以維修配件為主，目前正積極開拓國內配套市場但尚未對福耀產生實質性威脅，公司在國外的銷售收入規模亦大于信義玻璃。因整個A股市場PE估值高于香港市場，福耀玻璃相對信義玻璃理應享有一定溢價空間。

　　與進行國際相對估值相比，我們更愿意觀察公司歷史估值時間序列數據來分析其估值軌跡的變動。在大部分時間，福耀PE倍數隨A股PE倍數而波動。可以看出，福耀估值的基礎在于整體市場，市場估值的提升自然可以拉動優秀企業估值水平的提升。

　　比較公司單季度業績成長性和PE的時間序列數據，公司成長性和PE估值倍數呈現較高的相關性。市場給予公司的估值更多是對公司未來成長性的追逐，既公司未來的成長性亦是絕對公司估值水平的關鍵因素。

　　根據Wind提供的數據，目前A股2007年、2008年PE為32.1倍和25.4倍，A股07PEG為1.2倍；福耀2007PE和2008PE為34.5倍和24.6倍，07PEG為1.14，公司08年PE估值略低于大盤。而A股建材行業07年和08年PE分別為41倍和30倍，對大盤享有18%的溢價空間，我們認為公司是建材行業中最優秀的企業之一，并且目前經營上發生了可喜的轉折性變化，對大盤應享有一定溢價空間。

　　公司占國內汽車玻璃50%左右的市場份額，為國內最大的汽車玻璃生產商，2007年產能投放后生產能力將實現翻番，隨國內消費升級，市場份額將獲得進一步提升。公司占有美國汽車玻璃維修市場約10%左右的市場份額，為世界第5大汽車玻璃生產商，并且未來隨國際汽車巨頭采購全球化趨勢的深化，公司憑借低成本優勢將獲得更大的市場份額。公司進入《環球企業家》雜志社和國際知名戰略咨詢公司羅蘭貝格公司聯合主辦“2007最具全球競爭力中國公司”入圍名單。

　　之前汽車玻璃的主要原料浮法玻璃大部分外購，造成公司成本控制能力低和容易受上游產業波動影響。而今年第3季度海南汽車級浮法玻璃投產后，公司浮法玻璃基本實現自供，這將有效降低公司成本并增強其控制能力。公司在北京和廣州生產基地投產后，生產基地將更加合理，特別是廣州基地建成后，公司產品可直接上母船出口，縮短了貨運周期和進一步降低產品成本，有助于國際市場進一步開拓。

　　基于上述兩個方面的原因，我們認為，因出色的國際競爭力和經營模式的可喜轉變，公司可獲得高于大盤估值10%左右的溢價，類似與建材行業對大盤估值的溢價。即給予公司目標價30元，相當于07年、08年PE38.5倍和27.5倍。基于目前信息，公司基本面中長期看仍然向好，建議謹慎增持。

　　需要指出的是，若大盤估值中樞下移，公司估值基礎或者說基準亦將會下移，但我們仍相信公司獲得高于大盤估值10%左右溢價并不過分。同樣若公司經營環境發生不利變化，業績預測也將會低于預期，反之亦然。