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　　賀國文 國金證券

　　基本結論

　　我們近期參加了公司的2006年度股東大會，通過與郭董事長為首的管理層溝通，我們重溫和更深刻的理解了海螺水泥的過去之偉大：戰略大布局、管理高效率、盡享物流和資源優勢。對于取得如此輝煌成績的海螺水泥，我們更加關注公司的未來更高點在哪里？我們的總體理解是：百尺竿頭，更進一步。

　　國內的橫向整合和自身業務鏈的縱向整合成為下階段重點之一。

　　打開海螺的發展史，就是一部收購和自建生產線并重的歷史，海螺水泥從未放棄過任何有價值的并購機會。尤其在目前水泥行業結構性調整加速的今天，我們認為橫向整合會繼續成為其戰略中的重點。

　　第一，完成了華東和華南市場布局后，在已有基地的規模擴張足以提升其在該區域內的影響力；第二，華東市場通過領先于全國水平的結構性調整速度，我們認為海螺的核心區域華東市場未來整合的空間有限，而對于華南市場，包括臺泥、塔牌、華潤等大水泥企業，整合的難度和成本也比較高；第三，隨著中國投資重心的北移，華北和西北未來將面臨較大的發展機遇，我們認為未來海螺水泥在北方選擇適當的機會實施并購的可能性比較大，一方面享受投資重心北移帶動的水泥需求增長，更重要的是增加了在國內的區域布點，分散了區域組合集中的風險。

　　在縱向業務鏈方面，骨料領域將是海螺水泥可能先涉足的縱向業務。研究國際水泥巨頭Lafarge、Holcim、Cemex等成長歷程，其業績和估值能處于一個相對穩定的水平，我們認為，其以水泥業務為基礎，上下延伸形成的完整產業鏈發揮了重要作用。延伸產業鏈的好處在于使價格和成本波動的內生化，平抑業績波動幅度。

　　節能減排，成本尚有較大節省空間。節能減排將是建材行業一個長期性主題，宏觀背景下的節能政策將為企業采取節能措施容造了良好的外部環境，更重要的是企業自身通過節能措施，將減輕生產運營過程中的成本壓力。

　　海螺已經在低溫余熱發電方面取得初步成效，從已經投產的四套機組的發電量水平來看，每噸熟料的發電量接近40度，高于國內同等規模的發電效率。結合公司高管的介紹，以及我們在市場的調研情況，公司目前的純低溫余熱發電技術處于業內領先水平，未來較長時期內將擁有余熱發電帶來的成本優勢；

　　余熱發電之后是什么？我們認為可以借鑒Holcim在替代燃料方面所做的創新，諸如廢棄的輪胎、廢橡膠、稻米桿、城市污泥等，通過創新以求彌補高

　　管理挖潛，強化內部管理的外部可復制壁壘。在我們前期的投資價值分析報告中，對海螺人才梯隊、管理模式都做了詳細的分析，我們今天需要強調的是海螺在水泥行業多年成功的經驗已經形成了的管理壁壘，比如公司在內部控制、生產管理、激勵制度、技術水平。雖然整個水泥工藝的推廣相對比較成熟，但海螺在工藝、內控、人才等各環節所形成的組合已經構筑了較高的壁壘，在未來一段時期內海螺將享受內部管理帶來的效益。

　　通過資本和管理輸出，擴大海螺水泥的國際影響力。我們現在無法判斷公司啟動國際化的時間表，但對于一個未來產能規模超過1億噸的水泥企業而言，在內部管理、成本控制達到一定程度后，我們認為尋求國際布局是非常重要的：將產能布局在全球的區域組合中，有利于分散產能過分集中在中國的風險，平滑

　　總結：我們認為橫向和縱向整合、節能減排、強化管理壁壘、以及國際化是站在中國水泥業制高點的海螺水泥下一步謀劃的重點。對于盈利預測，我們仍維持前期的預測數據。我們認為海螺水泥是一個值得長期投資的戰略性品種，維持買入投資評級。