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　　國金證券 張彥

　　益民百貨的價值體現在旗下的古今內衣商業連鎖業務和公司擁有的優質商業房產資源。

　　古今內衣為行業一線品牌，擁有近千家營業網點，銷售網絡基本覆蓋全國，在“渠道為王”的今天，古今的銷售網絡渠道是其價值所在，也是古今引進國外戰略投資者的優勢，如果成功引進戰略投資者，將提高古今內衣設計、研發、品牌營銷策劃等薄弱環節，帶動古今內衣價值的重估。

　　目前古今內衣延續先前發展態勢，保持穩定增長，整體未發生重大變化。

　　預計07、08年銷售達到3.26、3.88億元，年均增長17%，凈利潤達到4855萬、5641萬。

　　公司擁有17.67萬平方米的商業房產，大部分是處于淮海路商圈的特色房產。我們堅持從租金收益、改善價值和升值價值全面看待益民百貨優質房產價值的觀點。當前房產租金增長幅度低于市場增長，但其調整價值潛力比較大，通過對柳林大廈升級、霞飛新坊改建有望帶動租金的上升。但是短期內由于柳林商廈承租方拖延支付房租，預計07年收到柳林商租金的可能性也很小，短期內公司租金收入下降，但是這不改變公司房產長期價值。我們預計07、08年房產收入為0.80、1.18億元。

　　公司房產重估價值在37.15億，折合每股重估價值在7.31元，每股增值4.48元，公司房產升值價值明顯。

　　天寶龍鳳首飾珠寶與新光數碼走連鎖發展道路，我們看好其今后發展前景，但是業務比重比較低，07-08年對公司業績貢獻有限。

　　我們預測公司07-09年主營業務收入分別為7.04、8.44、10.32億元，07-09年的凈利潤分別為83.7、95.4、105.3百萬元，同期增長- 41.0%、14.0%、10.4%，對應的EPS為0.165、0.188、0.207元。造成凈利潤的下降的主要原因是06年確認了80%紅星眼鏡店股權轉讓收益，07年確認20%股權轉讓收益，08、09年無此項收入。同時公司預計柳林商廈承租方07年將難以支付租金。

　　我們用相對估值法和重估價值法測算，公司未來6-12個月合理價格區間為11.23-11.68元，給予“買入”建議。

　　當前公司價值主要由房產價值構成，但是如果古今內衣引進戰略投資者成功，則將成為公司價格上漲得催化劑。

　　古今內衣：渠道價值明顯，整體未發生重大變化古今品牌已獲得市場較高的認可度..公司特色商業連鎖最突出的是古今內衣業務，古今內衣主要開發生產各類女性文胸、泳裝等六大系列產品，自1988年起步經10余年持續發展，現已成為品牌領銜、工貿結合、全國連鎖的女性內衣專業廠商，06年銷售規模達到3.26個億，凈利潤4154萬元。銷售網點網點911家。

　　古今品牌在市場上已獲得較高的認可度，銷售額和市場占有率連續多年居行業前列，遠銷法國、

意大利、西班牙、日本等世界各國，且在美國、法國、意大利等20個國家注冊了“古今”

商標，獲國家

商務部頒發的首批“中華老字號”稱號。

　　古今內衣從05年開始加快品牌創新步伐，06年共推出20多個系列94個款式，除“古今”品牌，還推出自主創新品牌“尚十六”青春少女產品系列和“美慕莎”高檔產品系列，公司的品牌系列不斷擴展。細分市場，針對不同年齡層次推出不同品牌已成為市場發展的趨勢。

　　公司的整體營銷策略與產品形象宣傳主要集中在在二三線城市，市場整體宣傳還未實施。目前國內市場廣告的作用不容輕視，功能性和形象性廣告將有力促進產品銷售，公司營銷策略今后還需要進一步調整，統一產品宣傳，加大營銷力度，以使古今內衣的品牌深入人心。

　　銷售網絡已覆蓋全國，渠道價值明顯

　　“古今”內衣是一家老字號企業，品牌的做大還在于連鎖經營的創新，走專業品牌全國連鎖“圈地運動”之路。截至06年底“古今內衣”全國零售網點911個，全國各地辦事處17家，古今銷售網絡已基本覆蓋全國。一些其它知名品牌內衣也在借助古今內衣銷售渠道來擴展市場(零售網點70%左右產品為古今自己的品牌，30%為其它內衣品牌)，我們認為古今內衣銷售渠道價值已得到提升。

　　垂直綜合式業務體系，有利于品牌提升與渠道建設相互促進..古今內衣已是國內最大的自產自銷和分銷商之一，“以銷定產”的模式和垂直綜合式業務體系，使產品質量得到保障，對市場反應靈活，品牌提升與銷售網絡發展相互促進。

　　公司的生產基地位于上海北蔡，同時公司還有若干生產線外包，公司能夠依據市場銷售需求而調節公司的產能。

　　隨著居民生活水平的提高，女性對內衣的要求越來越高，內衣的消費不斷向品牌靠攏，內衣的分類趨于精細化和人性化，具有較高知名度的品牌內衣將逐步擴大市場份額。根據《2005年消費品市場調查報告》女性內衣2005年市場品牌集中度有所增加，30個主要調查品牌中前十大女性內衣品牌占銷售量的55.6%，銷售額占到67.3%。

　　當前內衣市場競爭格局是一線品牌穩步增長，二線以下的品牌競爭激烈。

　　一線品牌除古今內衣以外，黛安芬、安莉芬、曼妮芬、奧黛莉、華歌爾等，各自都有穩定的客戶群，銷售穩定增長，相互競爭比較緩和。

　　古今內衣延續先前發展態勢，整體未發生重大變化..內衣市場面臨良好的發展前景，但是內衣的研發、設計一直是國內內衣品牌薄弱的環節，古今內衣在品牌創新取得了不錯的成績，但也面臨品牌老化、人才短缺、設計理念匱乏等問題。雖然古今推出“尚十六”青春少女產品系列和“美慕莎”高檔產品系列，但是古今品牌創新能力仍需亟待提高，以適應市場易變的消費潮流。對于國內內衣企業來講，實現品牌創新，提高研發、設計水平是艱難的過程，期待古今內衣短時間內進行轉變是不現實的。公司在此方面希望能夠引進戰略投資者加以改善。

　　隨著銷售終端數量的不斷增加，內衣銷售網絡相互競爭也日益升溫，實現門店同比大幅增長日益困難，古今銷售規模的擴大將依靠外延式的增長。

　　公司將繼續推行區域代理制，在增加直營店同時大力發展加盟店，并積極在購物中心、百貨商店設立零售專柜。公司計劃今后每年發展網點數量100-150家，依此判斷公司發展速度仍然保持原來的發展態勢。

　　我們認為利用連鎖經營模式公司應該有條件加快發展速度，但是由于古今內衣由于國有體制的背景，公司做強做大動力不足，公司的創新、營銷策略、發展策略仍然需要進一步改進。

　　我們認為公司將繼續保持穩步增長，07、08、09年銷售預計達到3.26、3.88、4.51億元，年均增長達到17%，07、08、09凈利潤分別為4855萬、5641萬、6598萬。

　　古今內衣生產制造有限公司05、06年為公司貢獻凈利潤612.9、723.78萬元，我們預計每年凈利潤增長10%左右，07、08年為公司貢獻796.15萬、875.7萬元。則古今內衣業務07、08年整體凈利潤在5651萬、6516萬，合每股收益為0.111、0.128元。

　　古今內衣正積極引進戰略投資者，其對象是未進入國內市場、而今后準備進入國內市場的國際知名服裝品牌供應商。

　　古今最大的優勢是具有一定規模的國內市場銷售渠道，弱點是產品研發、設計、品牌運作等環節薄弱，其銷售網絡對國外知牌具有較強的吸引力，是古今對外合作的自身優勢。

　　作為公司旗下最具價值的業務，古今內衣如果經營成熟后有望單獨上市，但是與香港上市公司安莉芳控股相比，當前古今其規模相當于安莉芳一半。公司希望在引進戰略投資者之后，提高公司經營水平，快速擴大規模。

　　古今內衣引進戰略投資者公司將保留對古今的控股權，只轉讓少部分古今股權，這與紅星眼鏡店引進投資者的方式是不同的。我們認為如果引進成功，益民百貨不僅將獲得轉讓性投資收益，更重要的是能夠加強古今內衣品牌建設，提升公司資產管理能力，帶動品牌價值的提升。

　　商業房產：區域位置優越，升值高，收入穩定增長公司當前商業房產存量可觀，總計約17.67萬平米

　　在我國經濟高速發展、人民幣處于持續升值階段，持有優質商業房產是一項明智的選擇。公司通過不斷收購已擁有相當可觀的存量商業房產，總共面積約為17.67萬平方米，主要位于淮海路兩側，大部分房產用于對外出租，商業房屋出租已成為除商業連鎖另一項重要的經營業務。

　　公司房產主要分為以下四種：

　　辦公寫字樓，主要是柳林大廈，以及今后用于出租的幾處花園式住宅與公寓(適用于辦公)，面積總計為3.43萬平米；

　　出租的商鋪，包括巴黎春天、嘉麗都、新歌商廈，以及淮海路上沿街商鋪，面積約為6萬平方米。

　　自營業務房產，主要是淮海路上的旗下的子公司，上海鐘表商店、紅星眼鏡店、古今內衣、天寶金銀首飾商店、龍鳳金銀珠寶商店、上海床上用品有限公司、北蔡廠房等，面積總計約2.2萬平米。

　　其它類型的房產，益民公寓、莘莊房產，總計5.82萬平米。

　　從公司歷次房產收購來看，盧灣區政府下屬淮海路房產資源不斷向益民百貨聚集，對公司房產的收購得到了盧灣區的大力支持。

　　今后房產業務發展的重點是：

　　公司計劃繼續收購柳林大廈其他樓層，同時公司將對柳林大廈重新裝修、調整，使柳林大廈到甲A級寫字樓標準。

　　07年上半年公司計劃完成莘莊三期廠房2萬平方米工業用房建設，年底前完成對外招租，以現有租金水平年租金收入約為273.3萬元。

　　計劃對商業街沿線網點進行改造，其中公司計劃對霞飛新坊改建成“庭院式”購物中心，提高租金水平，面積規模約為10000平方米，但目前我們在時間進度上還難以做出判斷。

　　從租金收益、升值價值和改善價值全面看待益民百貨的房產價值..優質商業房地產其盈利模式與開發類企業開發完成后立即實現利潤的模式完全不同，我們認為其收益來源是由三部分組成：

　　現有物業租金收益；..物業升值價值，商業物業在防御通貨膨脹和享受資產升值(人民幣升值)方面具有無可比擬的優勢；..物業改善價值，即如果商業物業有自有產權的存在，運營商可以根據市場需求進行物業改造，從而最大程度上發揮物業的價值。

　　公司房產租金收入增長緩慢的原因是：

　　部分房產出租時間早，租金水平低，出租合同的剛性使租金上漲幅度不能與市場租金水平趨于一致。巴黎春天與嘉麗都商廈分別于2001、2002年對外出租，合同約定前十年租金每年遞增2.5%；柳林大廈1-6F前四年租金為每年人民幣3000萬元，第五年起每二年遞增5%(目前柳林商廈租方未能按協議支付公司租金，06年支付僅為1300萬左右，公司已對其提出訴訟，考慮到訴訟時間問題，07年將難以產生收入)，由此來看，公司的租金水平相對增長是緩慢的；

　　部分收購的房產的帶約收購，也使房產調整余地較小，主要是柳林大廈與部分沿街商鋪；..公司小部分房產租給自己的下屬公司或者關聯公司使用，租金水平相對比較低；關注公司房產調整價值帶來的增長潛力

　　公司對自有物業進行改造、調整，發揮物業最佳的使用價值，以提高租金收入的方向已經明確。公司計劃將霞飛新坊改建成“庭院式購物中心”，規劃面積在10000平米以上，該方案已經得到公司的認可，正進行場地清理階段。但是該項目在進程上仍存在較大的不確定性，我們業績預測中沒有包含這一項目的收入。(如果該項目成功，整體將為公司2010年帶來2100萬的出租收入。)

　　公司計劃對整體收購柳林大廈后，將投資1868萬元實施柳林大廈外立面的改造裝修工程，同時對內部重新調整，使柳林大廈寫字樓達到甲A級標準。如果柳林大廈等級得到提升，公司將引進知名公司入住辦公，我們預計如果柳林大廈等級的提高，至少租金將提升20%。

　　柳林商廈(柳林大廈1-6層)的承租方因經營問題一直拖延支付公司租金，按協議對方每年應支付公司3000萬房租，但是對方06年僅支付不到一半租金，公司已對其提出訴訟，考慮到訴訟時序問題，我們保守預計從柳林商廈收到的租金為0。這將造成07年房產收入出現一定幅度下滑。

　　我們預計07、08年公司房產收入約為80.14萬、11828萬，同比增長-17.24%、47.6%。

　　商業房產升值價值較高

　　公司主要房產集中在淮海中路兩側，淮海路的商圈環境是公司商業房產的優勢所在。在當前市場空置率極低且供應稀缺的情況下，益民百貨下屬的商業房產升值價值較高。

　　根據圖9測算公司房產整體重估價值在37.15個億，折合每股價值7.31元，并且市場以每年5%左右的速度上漲，相比購入成本，公司升值價值達到22.8個億，合每股增值4.48元。

　　同時我們也提醒投資者，公司每年1.0-1.2個億房產收入與37個億房產重估價值相比，明顯是不匹配的，公司在房產資源管理上還需要有待提高。

　　公司其他業務：不乏閃閃亮點，但業務比重非常小07年公司還將收到紅星眼鏡店20%轉讓款

　　2005年6月向荷蘭HAL Investments Asia B.V轉讓全資子公司上海紅星眼鏡有限公司78%的股權，轉讓股權的合同價格為21414萬元。2006年外方按照合同約定支付80%的合同價(1.71億，體現在主營收入上約為1.4 1億)，這是公司2006年主營收入和凈利潤大幅增長的主要原因。這筆轉讓對2006年凈利潤和EPS的影響分別約為6800萬元和0.175元。

　　根據合同約定另外20%的股權轉讓收入公司將于2007年確認，將增加07年主營收入3525萬元，凈利潤增加1700萬元，為07年EPS的增厚約為0.033元。

　　天寶龍鳳首飾珠寶連鎖：規模小，發展空間高..“天寶龍鳳”是公司近年來著力打造和扶持的在金銀珠寶行業內的自有品牌，下屬子公司上海天寶金銀珠寶公司走品牌發展和連鎖經營之路，目前在上海已擁有20家網點，銷售收入06年達到5275.51萬元。

　　天寶龍鳳首飾珠寶業務目前在公司占比比較小，但是我們認為公司今后有望加快首飾珠寶連鎖業務發展。

　　行業發展前景看好，據中國珠寶玉石協會統計2006年我國珠寶首飾市場規模為1680億元，女性人均首飾占有率遠遠低于世界平均水平，今后將保持在15%-20%的增長速度發展；2006年底公司對天寶公司增資1000萬元，旨在打造特色專業品牌連鎖店，公司計劃在上海南京東路、南京西路、徐家匯、五角場以及長三角地區經濟發達城市的繁華區域等地選擇開設珠寶首飾連鎖專柜或專賣店10家(連鎖專柜5家，專賣店5家)。顯然紅星眼鏡店股權轉讓之后，公司對珠寶首飾連鎖業務支持的力度明顯加強。

　　天寶龍鳳具有并購價值，與其他珠寶首飾連鎖企業相比，天寶龍鳳規模明顯偏小，公司在培育到一定規模后，有望繼續引進戰略投資者。

　　上海床上用品商店是一家經營品牌家紡、家居產品的專業零售店，從歷年營業數據來看，該業務利潤每年穩定在300萬元左右。

　　鐘表業務一部分來自參股公司新宇鐘表的分紅，另外一部分來自上海鐘表托管給新宇鐘表之后的穩定的托管費，收益穩定；每年凈利潤在400萬元。

　　新光光學儀器公司所經營光學器材突出“專業性”，以區分大眾化數碼、光學市場，目前以“新光數碼”為連鎖品牌已發展連鎖網點30家，目前由于前期費用比較高，未能給公司帶來實質性的利潤貢獻，但是我們看好該細分市場發展的前景。

　　公司綜述..公司股權結構比較簡單，第一股東是上海市盧灣區國資辦，也是公司唯一的限售流通股股東(2008年12月1日前不能上市流通)，其他均為可流通A股。作為唯一的限售股股東盧灣區國資辦對益民百貨扶持力度較高，淮海路上優質資源不斷向益民百貨聚集，益民百貨作為盧灣區資源整合的平臺的地位明顯。

　　盧灣區政府目前商業類公司主要是益民百貨和淮海集團，其中益民百貨商業資產最為集中，而淮海集團在淮海路也擁有一定面積的商業房產資源。

　　我們認為今后大股東旗下的資產向益民百貨注入的可能性仍然存在，但對于近期是否有資產注入的可能，我未能從上市公司層面得到肯定的回答。..公司為國有背景，公司的管理風格穩健，略顯保守，股權分置、股權激勵等各項行動多按“政策性”思維考慮，在行動上趨于謹慎。

　　今年公司實行了董事會換屆，新的管理者來自上海淮海商業集團。目前新任管理者剛剛上任，還難以了解其今后新的公司部署和調整思路。

　　公司盈利預測及說明盈利預測..我們預測公司2007年-2009年主營業務收入分別為7.04、8.44、10.32億元，同比增長率分別為-7.05%、19.97%、22.30%，綜合毛利率分別為46.98%、43.12%、41.37%。

　　2007-2009年的凈利潤分別為83.7、95.4、105.3百萬元，年增長率分別為-41.0%、14.0%、10.4%，對應的EPS為0.165、0.188、0.207元。

　　造成凈利潤的下降的主要原因是06年確認了80%紅星眼鏡店股權轉讓收益，07年確認20%股權轉讓收益，08、09年無此項收入。同時柳林商廈承租方07年將難以支付租金。

　　業績預測的假設說明..根據古今內衣歷年發展速度及古今發展計劃，我們預計古今07、08、09年新開銷售網點為120、150、150家，相應銷售增長為18.99%、16.18%、16.97%，毛利率保持在35%。

　　房產業務考慮07年已收購的房產項目，柳林商廈租金因對方拖延租金，公司提出起訴，07年預計沒有租金收入，08年以后恢復租金收入。公司整體租金年均增長率3%左右，則房產收入07、08、09年增長13.7、7.4%、11.54%，毛利率分別為90%、90.5%、90.5%。

　　假定07年確認20%紅星眼鏡店股權收益。

　　預計公司營業費用率07、08、09年分別為10%、9.5%、9.1%，而管理費用率預計07、08、09年分別為20%、19.8%、19.5%。

　　定價與建議

　　我們認為古今內衣每股價值在3.89-4.00元，07年紅星眼鏡店轉讓收益每股0.033元，公司商業房產重估價值在7.31-7.68元，我們認為公司未來6-12個月合理價格區間為11.23-11.68元，給予“買入”建議。

　　我們認為公司股價上升的催化劑將是古今內衣戰略投資者的成功引進。

　　風險提示

　　古今內衣是公司最大的利潤來源，當前在引進戰略投資者上還處在接洽階段，在時間上還具有一定的不確定性，古今引進戰略投資者從長期來看有利于公司業務的健康發展，但在短期內對公司的影響還存在一定的不確定性。

　　公司的房產收入增長緩慢，如何使公司的房產收入與公司的房產價值相匹配對公司來講存在較大的難度，公司繼續對房產資源的收購和房產改造調整項目還存在著一定的不確定性。

　　公司的目前董事會剛剛換屆完成，新的管理層今后發展思路還未明確。

　　柳林商場承租方拖延租金的支付，公司對此提出訴訟，我們預計07年收到租金的可能很小，但是我們預計08年將得以解決，收到全額租金，此事隨著時間的推移我們認為還存在一定的不確定性。

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