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　　西南證券 王萬金

　　投資摘要：

　　1.公司的鐵路特種集裝箱業務屬壟斷經營，保守估計，到2010年以前，該業務的復合年增長率將達到40%以上。

　　2.公司目前對所經營的沙鲅鐵路支線進行擴能改造，預計2008年初完成，擴能將從目前的2500萬噸運能提升到5000萬噸，并隨著鐵路特箱業務的高速增長，線下物流業務也將同步提升。

　　3. 2007-2008年，公司的房地產項目將給公司帶來11億以上的收入和1億以上的凈利潤，對公司業績形成有利支撐。

　　4.公司所經營的混凝土業務近期2到3年內將隨國內固定資產年增20%以上的速度增長。

　　5.根據我們對公司所做的盈利預測，07年公司的合理股價應該在14.15元，給予持有的評級。

　　一、公司主營業務展望

　　1、鐵路特種集裝箱業務快速增長2006年3月，公司以3.96億元收購中鐵集裝箱運輸有限責任公司的特種集裝箱資產及業務，正式介入鐵路特種集裝箱物流市場，并成為唯一一家經營特種集裝箱的公司。2006年內新增鐵路特種集裝箱業務，全年完成特種箱發送量39.6萬TEU。鐵路特種集裝箱業務2006年內增加公司主營業務收入24,976.33萬元，占公司主營業務收入的比重達到30.47%，主營業務利潤8,724.00萬元，占公司主營業務利潤的比重達到27.03%。

　　公司實際控制人為鐵道部，鐵路集裝箱業務一直由公司的大股東中鐵集裝箱運輸有限責任公司壟斷經營，中鐵集裝箱運輸有限責任公司是由鐵道部直屬的中鐵集裝箱運輸中心與國際著名的物流、投資、建設等公司合作，共同出資成立。公司收購特種集裝箱資產及業務后，該業務屬于行業內壟斷經營。特種集裝箱業務公司擁有鐵路雙層汽車集裝箱、臺駕式汽車箱、折疊式臺駕集裝箱、干散貨集裝箱、弧形罐式集裝箱、散裝水泥罐式集裝箱、水煤漿箱等四類七個品種的鐵路特種集裝箱17292只。未來，公司將最大限度的依托鐵路特種集裝箱資源和運輸優勢，向鐵路特種集裝箱全程物流服務提供商延伸。

　　2001年以來，鐵路特種集裝箱運量已從占全國鐵路集裝箱運量的0.44%發展到12.5%，年均增長率超過205%。集裝箱鐵路運量之所以能夠實現快速增長，與班列運輸服務的日趨成熟密不可分。

　　“十五”期間，全路集裝箱班列累計開行了30740列，發送集裝箱258萬TEU，占5年全路集裝箱總運量的18.2%，年均增幅高達25.7%。但是，與發達國家相比，目前我國鐵路適箱貨物僅占鐵路運輸貨物的30%，實際入箱率小于3%，且特箱占鐵路集裝箱的比例只有12.5%，而發達國家鐵路集裝箱運輸占鐵路運輸的比重大約為30-40%，特種集裝箱發送量占鐵路集裝箱發送量的比重約30%。

　　制約我國鐵路集裝箱運輸的原因是多樣的，運輸能力的緊張阻礙了運量的增長，技術裝備落后影響了集裝箱運輸的正常進行，鐵路集裝箱運輸生產效率低下、鐵路體制改革不力等均制約著集裝箱運輸的發展。隨著今年來鐵路運輸能力的擴張，提高鐵路集裝箱現有技術裝備的投入水平以及.運價體系的改革，鐵路運輸資源將逐漸得到充分利用，鐵路集裝箱運輸生產效率也將進一步提升。

　　中國鐵路集裝箱業務發展前景值得期待，“

十一五”期間中國將大力發展鐵路集裝箱業務，鐵道部規劃2010年鐵路集裝箱發送量完成1000萬TEU，而2006年全年鐵路集裝箱發送量僅為315萬TEU左右，按照鐵道部的規劃，2007-2010年中國鐵路集裝箱業務復合增長率將達到33%。“十一五”期間，鐵路建設的重點之一是實現主要鐵路干線的客、貨分線運輸，而路網完善、客貨分線、貨車提速都將大幅提升運能，從而使對鐵路運輸的巨大潛在需求轉化為實際可滿足的需求。中國鐵路運能的擴張將驅動鐵路集裝箱業務進入快速增長通道。隨著全國18個集裝箱中心站、40個辦理站、100個辦理點逐步建成投入使用，鐵路集裝箱運輸量將進入長達十年以上的快速增長期。

　　根據以上的分析可以預測，特種集裝箱發送量在未來的發展前景十分樂觀，如按照目前的增速繼續增長，到2010年，特種集裝箱占鐵路集裝箱的比重將達到20%，公司將在2010年形成200萬標箱的特箱業務量，該業務的復合年增長率將達到50%，保守估計，也應在40%以上。

　　2、鐵路貨運及臨港物流業務穩步增長沙鲅鐵路支線全年完成運量2352萬噸，與上年度持平。由于支線收購后新增鐵路運輸清算收入，公司鐵路貨運及臨港物流業務的主營業務收入較上年增加11,345.50萬元，同比增長101.76%。

　　主營業務利潤較上年度增加3,886.06萬元，同比增長67.83%。2006年該業務的主營業務利潤率較上年同期下降8.64%，是由于業務模式變化后，主營業務收入與成本的構成均發生較大變化，主營業務成本增幅高于主營業務收入增幅。

　　公司2006年收購的沙鲅鐵路支線是營口港與外界聯系的唯一鐵路通道，承擔了營口港24.7%的疏港貨物運量。是連接沙崗站和鲅魚圈站的一條全長為14.17公里的鐵路支線，現有最大運能2500萬噸左右。為了適應營口港吞吐量的快速增長及鞍鋼集團新建營口鋼廠對鐵路運力的需求，完善區域路網結構，公司擬對沙鲅鐵路支線進行擴能改造,以提高支線的運輸能力。擴能將從目前的2500萬噸運能提升到5000萬噸，主要是對線路進行電氣化改造和復線改造。擴能工程投資在3億元左右，預計2008年初完成改造，08年運力釋放后預計將增長50%，毛利率水平保持不變。目前公司的負債比率已比較高，好在房地產業務今年已進入回款期，可以保證公司對擴能工程的投入。

　　需求方面，隨著營口港吞吐量增長，該支線完成運量由1996年的871萬噸增加到2006年的2,352萬噸，并已連續3年達到飽和，占營口港吞吐量的比重從原來的40%以上逐年下降至2006年的24.7%。根據預測，營口港2018、2028年集疏港鐵路運量將達到5,090萬噸和6,641萬噸；鞍鋼新建鋼廠鐵路運量2008、2015年將達到1,013萬噸和1627萬噸。因此運量需求可以保證擴能改造后的沙鲅鐵路支線收入增長。

　　鐵龍與大秦鐵路、廣深鐵路等傳統鐵路運輸公司重大區別之一是擁有線下物流業務。無論沙鲅支線(物流收入占全部的50%份額)還是鐵路特箱業務(物流占15%份額)鐵龍均擁有相當份額的線下物流業務。物流業務毛利率高達60%以上，且在全程鐵路物流收入中占據半壁江山，遠高于特箱使用費在全程鐵路物流收入中所占的約1/10的比例。該業務既代表了高盈利能力，又代表了企業整合各運輸環節提供增值服務的能力，是運輸企業的集約化發展方向。隨著沙鲅支線的運能擴張及鐵路特箱業務的高速增長，線下物流業務也將同步提升。

　　3、房地產業務進入繁榮期2006年房地產業務只有少量原項目的尾盤銷售，僅實現銷售收入837.29萬元，較上年同期減少10,334.17萬元，同比減少92.51%。主營業務利潤也比上年同期減少1,570.86萬元，同比下降75.46%。由于2006年銷售尾盤以車庫、公建為主，2006年該業務的主營業務利潤率較上年同期增長42.39%。

　　2007-2008年，公司的房地產項目進入結算期，一期、二期總面積在20萬平米,售價分別在5000元和6000元左右,將給公司帶來11億以上的收入和1億以上的凈利潤,對公司業績形成有利支撐。目前公司三期項目正在建設中,規劃建筑面積在8萬平米左右。

　　公司的房地產項目已經在大連具有較高的知名度和較好的口碑，多年的項目開發經驗使得公司在房地產項目的運作方面比較從容自如，我們認為公司在“動力院景”項目結束之后仍然會繼續選擇一個比較合理的房地產項目進行運作。

　　從公司此前運作的房地產項目來看，適度的房地產業務并沒有對公司的資金形成較多的占用，反而成為公司業績的有益補充，提高公司的盈利能力。鑒于房地產業務的高利潤率，可以為公司的其他主營業務提供資金支持，并可以消化公司的部分混凝土業務，形成內部的成本優勢。因此，我們有理由相信公司在2007-2008年會繼續在房地產業務方面繼續進行開拓，保持公司在這方面的優勢。

　　4、混凝土業務穩步增長2006年混凝土業務由于新站正式投入使用，產量較上年同期大幅度增長，全年生產銷售商品混凝土43.1萬方，較上年同比增長63.1%。

　　由于原材料漲價導致銷售價格提高，2006年該業務實現主營業務收入12,002.82萬元，較上年同期增加5,452.67萬元，同比增長83.25%，高于產量增幅。主營業務利潤較上年同期增加201.28萬元，同比增長23.42%。由于原材料漲價、新站投入使用后折舊增加等原因，主營業務成本增幅92.35%高于主營業務收入增幅83.25%，2006年該業務的主營業務利潤率較上年同期下降了4.28%。

　　目前基本建設的投資逐年以超過20%的速度增加，建設用混凝土的質量要求也在不斷提高，這對公司的混凝土業務是一個有力的促進。近期2到3年內混凝土業務將隨著目前國內固定資產年增20%以上的速度同步增長。公司的房地產業務如持續發展，每年將產生約3-4萬方混凝土的需求。但是長期來看，隨著產能的飽和，如果不繼續增加固定資產投入，混凝土業務將趨于平穩。

　　5、鐵路客運業務及其它業務公司的客運業務及其它業務在2006年基本保持與往年持平的經營情況，沒有發生重大變化，公司在2006年全面停止了經營風險較大但利潤率低的液化氣經銷業務。

　　二、公司未來主要風險

　　我們認為，公司目前主要的風險是業務結構風險。公司屬鐵路系統多種經營企業，公司自成立之初，根據鐵道部內對多經企業的行業發展規劃，廣泛參與了鐵路貨運倉儲服務、燃料的儲運銷售、建筑混凝土的生產輸送、客房飲食服務等若干業務。

　　目前公司五大主營業務分別是鐵路特種集裝箱、鐵路貨運及臨港物流、客運、房地產、混凝土，另外，公司繼續經營其它業務。雖然公司在2006年全面停止了經營風險較大但利潤率低的液化氣經銷業務，但是公司的主營業務仍然呈現過于分散的狀況。這將使公司的明星業務得不到公司內部更多資源的支持而無法快速發展。也使得公司除壟斷業務外，其他的業務沒有明顯的競爭優勢。這對一家中等規模的企業來說尤為不利，并將嚴重制約企業的經營效率。

　　三、財務分析及預測

　　1、2006全年及2007年一季度財務狀況

　　2006年全年公司實現主營業務收入8.20億元，同比增加62.62%，主營業務利潤3.29億元，同比增加51.32%，凈利潤1.77億元，同比增加57.32%。2007年一季度實現主營業務收入1.82億元，比去年同期增加62.39%，實現凈利潤0.41億元,比去年同期增加29.85%。

　　2.過去三年財務狀況分析

　　(1)盈利能力分析

　　公司的ROE在2002年到2006年之間是比較平穩的。2006年，隨著收購了公司收購中鐵集裝箱的特種集裝箱資產及業務以及沙鲅鐵路支線的收購，公司的凈資產收益率在2006年有所提升。公司的主營業務利潤率近幾年有所下降，但還算穩定，主要由于一是原材料的漲價，以及在收購沙鲅鐵路支線后業務模式變化，主營業務收入與成本的構成均發生較大變化，主營業務成本增幅高于主營業務收入增幅。

　　綜合上述分析，公司近年整體盈利能力保持穩定，并有不斷提高的潛力。

　　(2)營運能力分析

　　鐵龍物流的存貨周轉率保持穩定，應收帳款周轉率呈逐年上升趨勢。但是相對行業內的其他公司較低。整體來說，公司的經營能力一般，公司的資產流動性尚可，存貨變現能力一般，經營效率偏低。

　　(3)償債能力分析

　　公司近幾年支付資產收購、業務經營而增加的銀行貸款及短期融資券的增加使得資產負債率急速上升，2006年的56%的水平還是可以容忍的。雖然公司要進行沙鲅鐵路支線的擴能改造，而隨著公司房地產業務開始進入結算期，公司的償債能力將有所提升。從總體上來看。

　　公司并沒有大的財務風險。

　　3、公司以往業績及2007年財務預測

　　四、估值及投資建議

　　根據對公司的財務預測，預計2007年公司主營業務收入將達到15.00億元，凈利潤達到2.75億元，實現每股收益0.3538元。按照前文的分析預測，公司2007年的主營業務收入相對于2006年將增長83%，預計凈利潤將增長55.13%。鐵路運輸行業目前的平均07年預期市盈率為35倍，由于公司未來優良的成長性，我們給予鐵龍物流40倍的市盈率，2007年目標價位14.15元，給予持有的評級。

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