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　　銀星能源(000862)：重整旗鼓駕風車，踏破賀蘭山缺

　　長城證券 張 霖

　　投資評級：推薦

　　2007年6月4日

　　要點：

　　◆吳忠儀表方面：既往已糾，完成資產重組工作后強化主業，做強儀表，切實提利潤水平。針對以前對外投資損失巨大的現狀，清理整頓對外投資和不良資產，走上健康發展之路，整合可用資產形成一定經營能力，同時加快與寧夏發電集團的戰略對接。預計07-10可增厚EPS為0.03、0.07、0.09、0.11元。

　　◆公司風力發電業務：與其他風電類企業相比，具備地理環境、電網發達、氣候條件、需求空間四大優勢。07年16.7萬千瓦，預計08年底裝機容量可達32萬千瓦，2010年100萬千瓦，復合增速56.4%，2010年可達10.8億收入，凈利潤8400萬元，考慮到CDM，合計07-10年可分別增厚EPS0.06、0.14、0.25、0.46 元。

　　◆風機業務：技術獨占，迅速崛起。預計07年先出產2臺樣機，08年正式達產50-80臺，09年120臺，2010年200臺，復合增長率達到58.7%，預計08-10年分別增厚EPS為0.07、0.16、0.25 元。

　　◆多晶硅項目：08年始，漸入佳境。公司目前采取低成本的物理提純法，純度目標為4N至6N，一旦實現批量化生產，超低成本將成為一大亮點，08年試定生產目標500噸，截至目前已生產200噸樣品，純度為5N，已通過有關檢測。公司參股40%，則08-10年分別增厚EPS0.03、0.05、0.10 元。

　　◆以我們經驗判斷，集團存在通過公司這一融資平臺募資發展的迫切需要，因此公司未來整體上市的可能性較大。寧發集團資產優質，如果未來注入，將拓寬銀星能源的盈利空間。但投資者需要關注本次增發能否順利通過、市場競爭、歷史遺留問題帶來短期影響、技術開發、市場認可及整體上市不確定性等風險。

　　◆我們對公司07-10年業績預測為0.088、0.283、0.557、0.859 元，鑒于公司的高成長性及整體上市預期，我們認為09年儀表部分可予以28倍PE、風電、風機部分鑒于復合增幅高達57%左右，在保證PEG小于1的前提下，我們給予40倍PE，多晶硅部分予以35倍PE,加權平均后我們認為公司12個月合理目標價20.8元。維持公司“推薦”的投資評級。

　　我們于6月1日對公司進行了實地調研，希望探究公司價值在連續二十個漲停之后還是否具有上升空間，結論是：公司具備真實業績支撐、發展前景看好，維持“推薦”評級。公司目前及未來三年主要業績增長點分別為儀表、風力發電、風機制造、多晶硅四塊：

　　1、吳忠儀表：既往已糾，重整旗鼓

　　吳忠儀表股份有限公司是我國工業自動化儀表的重要生產基地，始建于1959年，1998年進行股份制改造成為上市公司，公司技術中心被國家四部委聯合認定為國家級企業技術中心、“中國機械工業企業核心競爭力100強企業”；主導產品調節閥屬高附加值產品，國內國際市場需求很大。目前，吳忠儀表股份有限公司已發展成為集科研、開發、生產為一體的，全國規模最大的自動調節閥生產企業，行業產品品種覆蓋率為85%，市場占有率達30%以上，居行業之首，是中國儀器儀表行業協會副會長單位，中國執行器行業協會會長單位，擁有實力雄厚的科技開發和設計隊伍，在五次引進日本山武公司的基礎上，先后自行開發了CV3000系列電動調節閥；波紋管密封閥；文丘里、籠式、普通及高壓角閥；精小型O、V球閥；襯塑、密封、軟閥座、高性能蝶閥；電站用汽輪機旁路、蒸汽疏水、減溫水、鍋爐排污、冷凝器水位、鍋爐給水泵最小流量調節閥等(如圖1)，其中不少新開發的產品已達到國內領先水平和國際同類產品水平。

　　表1：吳忠儀表所獲歷史榮譽及業務實力

　　•企業綜合規模位居全國同行業第一。

　　•中國儀器儀表行業協會副理事長單位。

　　•全國執行器行業協會會長單位。

　　•首家引進國外先進技術企業。

　　•同行業首家上市。

　　•同行業第一家國家重點高新技術企業。

　　•同行業第一批被列入國家重大技術裝備國產化基地。

　　•同行業第一家通過ISO9001質量體系認證的企業。

　　•同行業第一家全國質量效益先進型企業。

　　•唯一一家全國機械工業企業技術進步示范工程企業。

　　•同行業第一家建立國家企業技術中心企業。

　　•產品品種覆蓋率85%，市場占有率25-30%

　　資料來源：公司數據、長城證券研究所

　　銷售范圍遍及國內外(如圖2)：我國大慶、勝利、華北油田，在燕山、齊魯、揚子、金陵、烏魯木齊、獨山子、廣州、安慶、茂名石化，在蘭化、吉化、儀征化纖、寶鋼、包鋼、酒鋼、重鋼；秦山核電站，在珠江、西柏坡、濰坊、湛江、首陽山、豐城、陽泉、大壩電廠等一批國家石油

化工、電站、冶金、輕工、造紙、醫藥、食品、市政環保諸行業的重點工程自動化系統中吳儀閥得到廣泛應用。產品還出口遠銷美國、日本、韓國、新加坡、泰國、馬來西亞、印度、孟加拉、伊朗、巴勒斯坦、以色列等國。

　　2006年3月2日，寧夏發電集團有限責任公司與吳忠儀表集團有限公司簽訂了關于9，144萬股股份的股份轉讓協議，待此次股權分置改革方案順利通過之后，寧夏發電集團有限責任公司完成收購上市公司股份工作。實施重組后的吳忠儀表股份有限公司，將在做大做強工業自動化儀表這一原有主業的同時，借助寧夏發電集團的技術、資金、人力等資源優勢，形成工業自動化儀表和風力發電兩大主業發展方向。

　　2007年，吳忠儀表將圍繞著新的企業發展戰略，完成資產重組工作；強化主業，做強做大工業自動化儀表，切實提高產品的利潤水平。針對公司以前對外投資損失巨大的現狀，加大力度清理、整頓對外投資項目和不良資產，確保在投資損失最小化的基礎上，整合可用資產形成一定經營能力。同時加快與寧夏發電集團的戰略對接，為公司創造穩定的利潤增長點。寧夏發電集團在重組期間，已經在資金、技術和人力資源等方面上給予吳忠儀表很大的支持和幫助，集團曾表示今后將會給予更大的幫助和支持。

　　對于儀表的發展，投資者或許關注兩個問題：市場競爭、歷史遺留問題的影響：

　　1)競爭方面：我們考察公司同類市場上主要競爭對手有兩類：外企、民企。雖然國外加工廠及部分民營企業不斷占領市場份額，公司憑借48年的歷史經驗、專業的人才和技術、多年穩定的客戶渠道、尤其是將生產重點轉換到高質量、高技術含量的調節閥品種，基本上可以退出民營企業爭奪的低端市場。至于訂單源的穩定性方面，以中石油的輸送管道為例，每隔一定距離就需要安裝一個調節閥，而且由于石油有一定的腐蝕性，調節閥每兩年即需要更換一次，隨著近年中石油等產能的急劇擴張，必然帶來調節閥業務需求的相應增長。

　　2)歷史遺留問題方面：公司前身公司過去虧損主要是由于主業不突出、投資方向分散、投資失誤所引致大量的壞賬損失、存貨損失、擔保損失，目前公司已經集中力量做大作強主業，充分發揮自身在調節閥等傳統強項的技術和市場優勢。我們認為，投資失敗的根源在于公司治理的混亂、制度不完善、管理層瀆職，目前重大法律訴訟已基本處理完畢，公司前任董事長趙廣生、前副總經理兼董秘馮平儒以及前財務總監李志強等均受到法律制裁，領導人已撤換、管理制度也已經有針對性的重新樹立，既往已糾。同時重組使公司已經借助大股東力量將包袱減輕，雖然短期內現金流方面可能略受影響，但基本不會影響對公司未來快速發展，而另一方面，大股東重組之后，尤其是此次定向增發可降低公司資產負債率由目前78%降至67%左右，較好地節約財務費用，此外，已經未來預購風機均為進口風電設備，可以起到一定的避稅效應，僅目前存量和在建的二十多萬千瓦進口設備，可免稅八千萬左右，因此在后繼設備購置中，雖然主體改變，但是用途未變，所以公司目前正在申請政策延續，我們認為獲準可能性較大。

　　預計07年基本產量2.5萬臺，輔件2萬臺，08、09年略有增長，毛利率高達40%，但由于期間費用較高，故預計可增厚EPS為0.03、0.07、0.09、0.11元。

　　2、風力發電：優化主業駕風車，踏破賀蘭山缺

　　目前風力發電以歐洲技術最為發達，占全球總裝機的75%。風電已占到歐洲電力需求的3%。在丹麥這一比例達到20%，德國8%，西班牙7%。到2030年達歐洲電力需求的22%。2000年～2004年間世界風電平均年增長率近30%，目前風力發電成本已經降低到每度4美分左右，接近火電發電成本。風力發電作為最具開發前景的可再生能源發電，雖然短期內電價不具備競爭力，但隨著國家政策的扶持和設備國產化、規模化生產，今后成本會逐步降低。按照發改委的規劃，我國風電裝機增長15年內年均增長22%以上，風電產業國家政策扶持，前景看好。我國國產機組的造價已經降低到7000～8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，而公司08年以后所產風機業務，優先供自身風力發電業務，自產自銷，富余部分外銷，則風電成本更顯優勢，預計可降低到0.48元以下。

　　公司風力發電業務與其他風電類企業相比，核心競爭力在于四大優勢：

　　1)地理環境優勢。公司位于青銅峽西、賀蘭山南端、古長城內外的寧蒙交界處，均為理想的風力發電資源點，而且由于寧夏地形南北長，黃河延賀蘭山脈沖刷出大面積平坦的河套平原，不涉及耕地、搬遷、人為坡壞、具備得天獨厚的風場條件(如圖5)；

　　2)電網發達優勢。隨著西部大開發戰略的實施和積極的財政政策的施行，寧夏基礎設施建設取得重大進展，交通運輸網絡四通八達，電網結構發達，便于風電上網送出，寧夏電網建有貫穿全區的330kV、220kV 主網架，110kV、35kV、10kV 配電網覆蓋全區各個地區。目前規劃的9 個風電場場址距上網接入點較近，基本能夠滿足電網發展與風電場開發建設同步進行，為寧夏風電的發展奠定較好的基礎。便于建設大型風力發電機組和風電上網送出，電網接入相對方便，而國內其它地區建設電網線路相對不易或成本較高；

　　3)氣候條件優勢。體現為兩個方面：首先風能資源豐富、風力均勻且溫度適宜。據國家氣象部門統計，寧夏風能資源總儲量為2.253×1010W，風能資源技術可開發量為356萬千瓦，面積為2506 平方公里，屬風能資源較豐富的省份之一。其次，氣候適合于風力發電機組全年運行。由于寧夏地處西北內陸，屬大陸性很強的溫帶季風氣候， 在每年冬春季節風力最強，風能資源豐富地區最大風力可達7～8 級，最大風速可達30m/s，但區內無臺風，最大風速也遠小于對風力發電機葉片產生破壞的風速，不像海上風場破壞大、成本高，而是基本保持在6.3米/秒的勻速，可實現常年發電，利用小時數達1900-2500小時，是全國公認的風力資源最豐富、優良的風場之一；溫度方面，區內年平均氣溫在4～14℃之間，除了少數海拔很高的山地冬季極限氣溫低于-30℃外，全區其他各地冬季氣溫均不低于-29℃，夏季全區各地氣溫均不超過37℃(室外不超過43℃)。寧夏風能資源豐富和較豐富的地區冬夏氣溫均在-28℃～37℃之間。根據風力發電機組運行的極限氣溫不能低于-30℃的要求，寧夏現有的和未來開發建設的風電場址均適合于風力發電機組全年運行。濕度方面，而且由于當地氣候干燥，冬季無霜凍，不會象其他風場那樣影響冬季風機設備利用率；

　　4)需求空間優勢。寧夏每年需求電量為400億度左右，其中按照10%的新能源份額，則至少對應400萬裝機容量的發展空間，可見公司風電市場需求前景廣闊。目前公司16萬千瓦裝機容量，其中賀蘭山風電廠已建成12萬千瓦，為國內最大的風電場并且是國內首批CDM示范單位。在建的有紅寺堡、長山頭4.95×2共10萬千瓦，已經明確辦好手續的有50萬裝機容量， 預計十一五期末達到100萬裝機容量，未來三年裝機容量復合增長率達到57%，最終將建設賀蘭山、青銅峽、紅寺堡、長山頭、寧東等9個大中型風電場。到2010 年風電裝機容量將達到100 萬千瓦，到2020年規劃總裝機容量為215萬千瓦。2010-2020年間，寧夏發電集團每年核準并開工建設20萬千瓦風電工程。 為加快清潔能源的開發，寧夏將風電產業確定為寧夏未來的主導產業之一，占全國風電裝機容量的5%以上，遠高于其傳統發電裝機占全國1～2%的水平，寧夏將成為名副其實的風電大省。

　　具體來看，定向增發后，公司已明確的風電項目進展情況如下表2：

　　表2：定向增發后公司已明確的風電項目進展表

　　項目裝機(萬千瓦)持股比例權益裝機進展階段

　　賀蘭山前三期9.18100%9.18已投產

　　天凈神州3.0450%1.52已投產

　　賀蘭山四期4.05100%4.052007年3-6月

　　長山頭一期4.95100%4.952007年2月

　　紅寺堡一期4.95100%4.95待建

　　紅墩子一期4.5100%4.5待建

　　賀蘭山五期4.05100%4.05待建

　　賀蘭山六期4.5100%4.5已完成測風

　　麻黃山一期4.95100%4.95已完成測風

　　太陽山試驗風廠4.95100%4.95已完成測風

　　紅墩子二期4.5100%4.5已完成測風

　　合計53.62100%52.1　

　　資料來源：公司數據、長城證券研究所

　　其中，我們對此次定向增發集團裝入的風場作一簡單介紹：

　　(一)賀蘭山風電廠

　　寧夏發電集團有限責任公司賀蘭山風力發電廠為寧夏發電集團下屬分公司，

　　設立于2004 年4 月16 日。2006 年1 月，該分公司建設的賀蘭山風力發電場共

　　投產裝機規模9.18 萬千瓦的風電機組，成為全國最大的單個風力發電場。賀蘭

　　山風力發電場為寧夏首座風力發電場，風電場資源規模約54 平方公里，可規劃

　　裝機約50 萬千瓦。賀蘭山風力發電場建設規模4.05 萬千瓦的四期擴建工程已獲

　　得自治區發改委核準，2007 年3-6 月逐步投產。

　　2006 年5 月25 日CDM 執行理事會宣布賀蘭山風電項目正式獲得聯合國注冊，項目預計年減排量將達到172，500 噸，補償年限為7 年。 2006 年8 月29 日，寧夏發電集團與英國Trading Emissions Limited 簽訂了《CER 交易協議》，根據該協議，2005 年至2012 年賀蘭山風力發電場13.23萬千瓦風力發電項目將獲得總額約人民幣5，875.5 萬元的CDM 補償。

　　(二)寧夏天凈神州風力發電有限公司50%股權

　　1、股權結構

　　表3：天凈神州股權結構表

　　股東名稱出資金額(萬元)出資比例(%)

　　1、寧夏發電集團有限責任公司1，100.0050.00

　　2、北京神州風電公司1，100.0050.00

　　合計2，200.00100.00

　　資料來源：公司數據

　　2、基本情況

　　寧夏天凈神州風力發電有限公司于2002 年5 月16 日注冊成立，經營范圍：

　　風力發電及相關業務，注冊資本：2，200 萬元，神州風電為寧夏發電集團控股子公司，目前裝機能力2.04 萬千瓦。近三年財務數據如下：

　　表4：天凈神州近年財務數據

　　項目060504

　　主營業務收入(萬元)1，832.891，347.75938.10

　　主營業務利潤(萬元)718.47638.30483.75

　　凈利潤(萬元)346.85147.5669.55

　　資料來源：公司數據

　　2006 年10 月6 日，神州風電與與英國Trading Emissions Limited 簽訂了《CER 交易協議》，根據該協議，2004 年至2012 年神州風電擁有的2.04 萬千瓦賀蘭山風力發電項目將獲得總額約人民幣895.2 萬元的CDM 補償。

　　(三)寧夏銀儀風力發電有限公司50%股權

　　1、股權結構

　　表5：銀儀股權結構表

　　股東名稱出資金額(萬元)出資比例(%)

　　1、吳忠儀表股份有限公司3，750.0050.00

　　2、寧夏發電集團有限責任公司3，750.0050.00

　　合計7，500.00100.00

　　資料來源：公司數據

　　2、基本情況

　　寧夏銀儀風力發電有限公司設立于2005 年12 月21 日，經營范圍：風力發

　　電項目的開發、建設、經營及相關產業經營，注冊資本：7，500 萬元，為本公司控股子公司。目前銀儀風電下屬長山頭風電場一期工程已

　　建成投產，裝機容量為4.95 萬千瓦。

　　2007 年3 月31 日，銀儀風電與瑞典碳資產管理有限公司簽訂了《CDM 減排

　　量購買協議》，根據該協議，2007 年至2014 年銀儀風電擁有的長山頭一期4.95

　　萬千瓦風力發電項目將獲得總額約人民幣3，178.7 萬元的CDM 補償。

　　值得一提的是，關于CDM補償的持續性及價格問題，我們認為由于對溫室氣體排放限制是一個長期的過程，隨著不斷有國家加入減排行列，到2012年，即7年補償期滿后，并不用擔心該項目獲得補償的持續性。另外，從目前歐洲C02減排交易的情況看，價格在6.6歐元/噸左右，2年的期貨價格在17歐元/噸左右，明顯高于公司7.5美元/噸7年期交易價格，因此7年后獲得補償的價格有可能提升。同時新投產項目獲得CDM補償的可能性也非常大。銀儀風電公司是寧夏發電集團控股50%的公司，但合并報表在上市公司吳忠儀表。目前在建風電裝機10萬千瓦，長山頭風電場一期5萬，紅寺堡風電場一期5萬。2007年5月長山頭一期發電，2007年底紅寺堡一期可發電。銀儀的中期規劃是明年建成10萬，09年前后做到25萬千瓦的裝機。銀儀風電的CDM補償機制是一噸二氧化碳排放量補償10美元，預計5萬機組的年補償金額是500萬元人民幣。

　　按照利用小時2000-2500小時下限(2000小時)保守預計，上網電價0.54元/千瓦時(含0.01元/千瓦時政府補貼)，考慮CDM補助收入，則07年16.7萬千瓦，預計08年底裝機容量可達32萬千瓦，2010年100萬千瓦，屆時可達10.8億收入，凈利潤8400萬元，考慮到CDM，合計07-10年可分別增厚EPS0.06、0.14、0.25、0.46 元。

　　3、風機業務：技術獨占，迅速崛起

　　公司于07年4月，成立寧夏銀星能源風電設備制造有限公司，注冊資本2，600萬元，公司以2，600萬元現金出資，占風電設備公司注冊資本的100%。目的是與日本三菱簽訂技術使用合同，建造1兆瓦風機業務，為利用日本三菱重工業株式會社的風力發電機組制造技術，公司按照合同一次性支付日方200萬美金，且每臺支付日方5萬人民幣技術使用費。經營范圍擬定為：組裝和生產風力發電機組、相關產品和部件，包括銷售自產和組裝產品；在風力發電機組應用領域進行組裝、工程設計、土建和安裝活動；售后服務和提供與風場的設計、建設和運營有關的咨詢服務。

　　目前三菱部分技術資料已經到位，預計07年先出產2臺樣機，08年正式達產50-80臺，09年120臺，2010年200臺，復合增長率達到58.7%，每臺售價保守預測530萬人民幣，我們認為07年風機業務基本不產生明顯業績，僅試產2臺樣機，但從08年開始，將成為利潤新增點，若包括配套機件在內，則銷售收入，08-10年分別可達4.24、6.36、10.6億元，預計08、09年、10年分別增厚EPS為0.07、0.16、0.25元。

　　值得一提的是，目前部分風機構件已經可以自己生產，達到年產風力發電機組200臺(套)、年加工風機塔筒3萬噸的生產能力。預計公司09年風機最關鍵的齒輪箱也有望實現國產化，屆時公司將以薄本利潤占領市場。并且風力發電機技術含量高，運行安全可靠，性能優良，特別適合西北地區的內陸風場，在西北乃至全國具有廣闊的市場前景。而且，集團目前已與德國簽署協議，有意合作1.5兆瓦風機，未來集團風機資產全部裝入上市公司的可能性較大，但鑒于謹慎原則我們暫不計入業績預測。

　　4、多晶硅項目：08年始，漸入佳境

　　目前，全球多晶硅由于技術壁壘以及提純成本高昂等問題，存在嚴重供不應求局面。提純方法主要有兩種：1)改良西門子法。特點：投資大、風險大、成本高。從2004年開始，據不完全統計國內約二十家企業曾想做多晶硅項目，但直到現在僅有新光硅業、峨嵋和洛陽中硅3家可生產百萬噸級規模。2)物理提純法。特點是：成本低、投資相對少。

　　公司與日本川崎公司合作，參股40%，目前采取低成本的物理提純法，純度目標為4N至6N，成本顯著低于改良西門子法，而且公司所處的寧夏是我國硅資源品格及產量最高的地域之一，僅石嘴山地區探明儲量1754.6萬噸，預測遠景資源儲量42.8億噸，現年產硅石260萬噸，寧夏區政府已經把4000噸多晶硅項目正式列入寧夏“十一五”發展規劃，因此不但具有成本優勢，還具備政府支持，一旦實現批量化生產，超低成本將成為一大亮點，進而成為民用市場的一支勁旅。該公司建設的多晶硅一期設計產能1000噸/年太陽能電池等級多晶硅項目，考慮到技術難度，08年公司先試定生產目標500噸，截至目前已生產200噸樣品，純度為5N，并已通過有關檢測。按照市場價售價應達560萬元/噸，但是鑒于公司初步試產純度略低，按照20萬元/噸保守測算，成本15萬/噸，利潤可達5萬/噸左右，股權占比40%，則08年可增厚1000萬利潤左右，08-10年分別增厚EPS0.02、0.05、0.05元。

　　5、整體上市的可能性分析

　　以我們的研究及投行經驗，公司具備上述良好的資質、發展空間、以及與大股東寧夏發電集團的歷史淵源，因此公司具備未來大股東分批資產注入或整體上市的可能性。自寧夏發電集團2006年3～7月，寧夏發電集團借吳忠儀表股改時機，收購了吳忠儀表原大股東吳忠儀表集團所持吳忠儀表全部41.88%的股份以來，寧發集團成為吳忠儀表第一大股東。股改對價實施之后，持股吳忠儀表28.02%，仍為第一大股東。2003年寧夏發電集團成立，注冊資本9億元。05年底，集團總資產為37.8億元、凈資產為9.14億元、主營業務收入3.66億元，凈利潤934萬元，是寧夏7家特大型企業之一，“十一五”規劃銷售收入達到100億元。寧夏發電集團由于發展迅速，資金需求較大，存在通過下屬吳忠儀表這唯一融資平臺增發收購發電集團下屬資產的迫切需要，所募集資金以供集團發展。

　　我們重點介紹一下其中三項資產：

　　1)王洼煤礦，該礦是寧夏發電集團分公司，地處寧夏固原地區，1984年10月籌建，1992年12月建成投產，礦井初步設計生產能力21萬噸，2006年產量51萬噸，通過改擴建，年產量還將逐步提升。目前王洼二礦年產150萬噸項目已經核準，建設工作已經展開，預計2009年投產。王洼礦一、二期合計，2010年產量將達到250萬噸的規模。從儲量看，王洼礦儲量達到2.79億噸，按照70%的開采回收率計算，可開采年限在80年以上。按照160元/噸的保守市場價計算，預計08年可實現利潤1400萬左右。

　　2)馬蓮臺電廠是寧夏發電集團全資分公司，建設2×33萬千瓦燃煤機組，兩臺機組分別于05年12月，06年6月投產，總投資25.6億元人民幣。目前公司上網電價5500小時以內為0.2514元/千瓦時(含稅，含脫硫)，5500小時以上為0.1684元/千瓦時。目前，馬蓮臺電廠二期2×60萬擴建工程可研已經通過電規院審查，其他前期工作在進一步落實中。

　　3)寧夏發電集團持股中寧電廠50%，另50%股份由華電國際持有，目前由寧夏發電集團管理。中寧電廠建設2×33萬千瓦燃煤機組，兩臺機組分別于05年1、11月投產投產。總投資21.7億元人民幣。目前公司上網電價5500小時以內為0.2364元/千瓦時，5500小時以上為0.1534元/千瓦時。脫硫設備建設中，預計09年全面投入運營。同時中寧電廠規劃擴建2×60萬千瓦燃煤機組，目前正在做前期準備工作。僅此兩項電廠08年初步預計可實現5000萬利潤。

　　綜上，寧發集團資產優質，如果未來注入，將拓寬銀星能源的盈利空間。

　　風險揭示：

　　1、調節閥業務隨著去年國外加工廠逐步轉入國內以及江浙民營企業憑借機制靈活、成本低等優勢，不斷占領市場份額，有可能對銀星能源的調節閥業務造成一定的市場沖擊。

　　2、吳忠儀表過去的訴訟已經不會對業績產生實質影響，但有可能對未來短期內公司現金流產生一定影響。雖然公司可從以往壞賬中追回部分損失(如追回計提過的法律訴訟債權、云南房產4千萬、部分對外擔保等)，以彌補現金流不足，但短期內仍可能會給公司帶來較大的資金壓力。

　　3、整體上市的預期為我們的投行經驗判斷，時間表上存在一定的不確定性。

　　4、存在引進技術的消化吸收問題、能否達到預期目標存在不確定、需要一定時間的市場開發以及存在市場認可的風險；

　　6、業績預測及投資評級

　　基本假設：

　　1、此次定向增發順利通過；

　　2、調節閥市場占有率基本維持近年平均水平；

　　3、風電上網電價保持不變，即風電上網電價0.53元，政策性補貼仍維持0.01元/千瓦時，利用小時數按照2000-2500小時均值中性測算。

　　4、風機進口設備稅方面，鑒于免稅申請尚未獲準，為保守預計我們按照不免稅測算

　　4、多晶硅項目技術開發研制存在一定的難度，07年不計入利潤測算，08年按照500噸計，09年1000噸。

　　表6：業績預測表

　　2007E 2008E2009E2010E

　　一、主營業務收入(億元)6.504 11.802 15.116 21.251

　　減：主營業務成本(億元)4.818 7.859 9.631 13.701

　　主營業務稅金及附加(億元)0.195 0.354 0.453 0.638

　　二、主營業務利潤(億元)1.491 3.589 5.032 6.913

　　加：其他業務利潤(億元)0.000 0.000 0.000 0.000

　　營業費用(億元)0.325 0.826 0.907 1.063

　　管理費用(億元)0.436 0.944 1.179 1.275

　　財務費用(億元)0.455 1.003 1.209 1.381

　　三、營業利潤(億元)0.275 0.816 1.736 3.194

　　加：投資收益(億元)0.000 0.400 0.800 0.800

　　補貼收入(億元)0.150 0.150 0.150 0.150

　　營業外凈收入(億元)0.000 0.000 0.000 0.000

　　四、利潤總額(億元)0.425 1.366 2.686 4.144

　　減：所得稅(億元)0.064 0.205 0.403 0.622

　　減：少數股東損益(億元)0.000 0.000 0.000 0.000

　　五、凈利潤(億元)0.361 1.161 2.283 3.522

　　六、EPS0.088 0.283 0.557 0.859

　　資料來源：長城證券研究所

　　綜上，我們對公司07-10年業績預測為0.088、0.283、0.557、0.859 元，鑒于公司的高成長性及整體上市預期，我們認為09年儀表部分可予以28倍PE、風電、風機部分鑒于復合增幅高達57%左右，在保證PEG小于1的前提下，我們給予40倍PE，多晶硅部分予以35倍PE,加權平均后我們認為公司12個月合理目標價20.8元。維持公司“推薦”的投資評級。

　　投資評級說明

　　推薦——預期未來 6 個月內股價上漲幅度超過20 %；

　　謹慎推薦——預期未來 6 個月內股價上漲幅度在 10%～20 %之間；

　　中性——預期未來6 個月內股價波動幅度在-10 %～10%之間；

　　回避——預期未來6 個月內股價下跌幅度超過 10%。

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