新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　熊琳 中投證券

　　投資要點:

　　公司為國內唯一的非晶變壓器規�；�生產企業，市場占有率達到80%以上。前期市場對公司的看法一直存在原材料的瓶頸、市場的拓展、競爭者的進入以及替代品的生產等方面諸多問題，通過調研我們認為，短期內制約公司發展的因素尚不存在。

　　從產品上游來看，我們預計帶材與鐵芯的供應在2010年之前可以與非合金變壓器的需求量相匹配。下游方面，與地方電力部門合資成立變壓器生產企業的模式，可以使公司很好的進入各省配網市場。新進入競爭者方面，短期內新進入者規�；�生產還需解決原材料等問題，而長期來看公司自身的優勢也能保證長期市場競爭中取得足夠的市場份額。替代品方面，如果成本問題得以解決，考慮到政策因素的大力支持，非晶合金變壓器取代硅鋼變壓器是大勢所趨。

　　投資建議：“十一五”對節能降耗的要求給公司產品帶來較大的發展機會，而2010年以前阻礙公司增長的瓶頸也不存在。我們預計公司07-09年每股收益為0.56元、1.05元和1.52元，以08年30倍市盈率來定位置信電氣，目標價格31.50元，給予“推薦”評級。頂點財經　

　　風險提示：

　　市場區域性壁壘的特點將會影響到公司未來業績的增長。不過我們認為在2010年非晶合金帶材供應問題解決之前這一問題對公司業績影響不大。

　　1、短期內制約公司發展的因素尚不存在

　　公司為國內唯一的非晶變壓器規模化生產企業，市場占有率達到80%以上。前期市場對公司的看法一直存在原材料的瓶頸、市場的拓展、競爭者的進入以及替代品的生產等諸多問題，通過調研我們認為，短期內制約公司發展的因素尚不存在�！�

　　1.1上游：非晶合金帶材與鐵芯的供應2010年以前尚不存在問題

　　非晶合金變壓器市場全面啟動的前提在于非晶鐵芯的產能充足，而非晶鐵芯的供應又取決于非晶合金帶材的供應。

　　從非晶合金帶材供應商來看，全球范圍內日立金屬處于絕對地位，旗下的美國聯信帶材年產能2.5萬噸。2006年2月日立金屬投資4200萬美元在清水新建非晶帶材廠，預計2007年建成投產，產能擴張到5.2萬噸。據了解，日立金屬目前有1萬噸左右帶材出口至中國，而新建產能中也給中國增加1萬噸以上的供給量，因此，日立金屬5.2萬噸產能完全釋放后，供給中國的非晶合金帶材約為2-2.5萬噸左右。

　　國內上市公司安泰科技(000969)也擁有非晶帶材的生產技術，目前其生產的帶材主要是用于電感的非晶窄帶，2006年的實際產量約為1000噸。

　　公司計劃擴產4萬噸用于配電變壓器的非晶帶材，一期1萬噸預計在07年建成，而其余3萬噸則計劃在08年建成�？紤]到技術、工藝問題，我們認為安泰科技的1萬噸帶材生產線09年方能達產，而其余的3萬噸帶材生產線則要到2011年才能達產。

　　根據我們測算，“十一五”期間配電變壓器的需求總量每年應該有10%以上的增長率，如果逐步改用非晶合金材料，到2010年對非晶帶材的需求量將達到5.2萬噸以上。而根據我們對非晶帶材產能的預測，應該不會存在供應量不足的問題�！�

　　從非晶合金鐵芯的生產商來看，目前國內非晶鐵芯制造廠商主要有日港置信、中機聯供、西安非晶以及臺灣三江。非晶合金鐵芯由于材料較高的硬度、超薄的鐵芯片等原因，要求較高的生產技術，目前也只有上述幾家掌握了該項技術。根據鐵芯廠商的擴產計劃，我們預計到2010年上述廠商的產能將能達到30000噸左右，按照帶材與鐵芯1.8：1的比例，估計可以完成54000噸的帶材加工。而從非晶合金鐵芯需求量來看，制造商的產能也基本上不存在供應不足的狀況�！�

　　可能存在的問題：

　　安泰科技的帶材是否能夠很快投入使用。據我們了解，我國企業目前所使用的非晶合金變壓器生產工藝都是基于美國聯信公司的非晶和金帶材性能，而由于非晶合金獨特的材料特性，安泰科技的帶材在鐵損、磁通率、帶材寬度等性能上和日立金屬存在一定的差異，進而影響其帶材大規模的投入使用。根據我們跟置信電氣的溝通，公司目前鐵芯采購主要來自日港置信，所需的帶材全部進口于日立金屬。公司認為，通過適當的工藝改進，安泰科技的帶材在使用時應該不會影響產品的性能。

　　帶材價格持續上漲是否對企業造成壓力。非晶合金帶材的市場供應一直較為緊張，而日立金屬的帶材生產一直在美國或日本本土生產，成本居高不下。因此非晶帶材價格一路上漲，已經達到2.8萬元/噸。對于變壓器生產廠商而言，原材料成本相當重要。但是置信電氣作為行業龍頭，一方面較高的市場占有率及產能帶來的規模效應可以分攤一部分成本上漲的壓力，另一方面較強的產品議價能力也可以成功的轉嫁成本因素。所以較行業內的其他廠商而言，所受到的影響較小。另外，安泰科技的帶材價格較低，2萬元/噸的價格已經保證了公司10%的凈利率，從成本角度講也會對日立金屬造成一定的壓力，對帶材需求方構成利好�！�

　　1.2下游：通過“江蘇模式”的復制開拓市場

　　置信電氣的非晶合金變壓器在江蘇省得以大力推廣，主要源于與江蘇帕威爾電氣的合作。江蘇帕威爾電氣隸屬于江蘇省電網公司，江蘇帕威爾置信(置信電氣持股51%)的成立，標志著置信電氣與江蘇省網的合作成功。江蘇省自06年開始配電變壓器全面采用非晶合金變壓器，產品采購全部來自置信電氣，目前江蘇省的訂單占公司總訂單的50%左右。

　　07年5月，置信電氣公告擬與福建和盛集團有限公司合資成立福建和盛置信非晶合金變壓器有限公司(置信電氣持股51%)。福建和盛集團有限公司系福建省電力有限公司直屬多種產業經營的集團，置信電氣與和盛集團的合作即意味與福建電力公司合作。此舉是“江蘇模式”的成功復制，我們認為非常有利于公司拓展福建省及其周邊地區的市場，福建省對非晶合金變壓器的采購量勢必增大。

　　我國變壓器市場存在區域性壁壘的特點，置信電氣這種采取與地方電力部門合資成立變壓器生產企業的模式，可以很好的進入各省配網市場，將技術、品牌、管理優勢成功轉換為市場優勢。公司下一步拓展的規劃也將采取這種方式，從長三角向全國輻射。

　　可能存在的問題：

　　“江蘇模式”是否可以成功復制。我們認為“江蘇模式”成功的主要原因在于變壓器的采購集中于省網，江蘇帕威爾置信與福建和盛置信的成立意味著置信電氣與江蘇省省網、福建省省網的成功合作，意味著上述兩省非晶合金變壓器的訂單基本上都可以收入囊中。但是并不是所有省份的變壓器采購權都如此集中，如浙江省，下屬各個市都有采購權，因此“江蘇模式”就不利于推廣。公司后續銷售計劃肯定需要“江蘇模式”和其它營銷手段相結合才能有效拓展市場�！�

　　市場空間是不是足夠大。前期市場普遍認為公司在江蘇市場能到快速拓展的原因在于江蘇省經濟相對較為發達，對于電網投資的力度也比較大。我們不否認這是一方面原因，但是我們更強調是非晶合金市場已經在快速啟動這個事實。“十一五”規劃提出，單位國內生產總值能源消耗比“十五”期末降低20%左右。同時，國家也加大了對城鄉電網的改造投資力度，加大對非晶合金變壓器的推廣力度。在節能降耗指標的壓力下，各省電力公司均有推廣非晶合金變壓器的想法。如陜西省電力公司07年招標項目中就有了非晶合金變壓器的采購計劃。我們認為非晶合金市場未來大規模啟動是必然的，但是2010年之前尚處于市場推廣階段，市場的啟動需要一個過程。而在這個過程中，上游帶材的供應壓力又制約了其他廠商的大規模擴產(國內非晶合金鐵芯制造商優先供應給置信電氣)，因此，80%以上的非晶合金變壓器市場被置信電氣所獲得是毫無問題的。

　　置信電氣是否會出現產能瓶頸。06年整個市場大約銷售非晶合金變壓器1萬臺左右，而其中置信電氣則占到85%以上。置信電氣目前主要是上海置信和帕威爾置信貢獻產能，達產產能分別為1萬臺和4000-5000臺，而新建的福建和盛產能也規劃達到5000臺。不考慮福建和盛的產能貢獻，公司目前產能也完全可以滿足市場需求。另外，公司計劃增發不超過2200萬新股，建設3萬臺產能新廠，預計08年投入生產，將會對公司產能有較大幅度的提升。

　　1.3競爭者：短期受到原材料供給壓力難以進入，長期公司優勢保證足夠的市場份額

　　目前，眾多配電變壓器的生產企業如特變電工、順特電氣、魯能瑞華、三變科技等尚處于非晶合金變壓器產品試制或少量生產階段，規模化生產還需解決原材料等問題。從06年的產能情況來看，上述廠商產能合計約為2000臺左右，相對于置信電氣的1.5萬臺產能基本沒有可比性。置信電氣憑借其參股的日港置信(持股40%)獲得穩定的鐵芯來源，而其他廠商由于原材料瓶頸問題，生產規模的擴大受到限制。我們預計這種狀況還將延續到09年安泰科技的帶材可以大規模投入使用，非晶帶材供應不完全依賴進口以后。

　　如果不考慮原材料供應瓶頸問題，我們認為公司自身的優勢也能保證長期市場競爭中取得足夠的市場份額。　

　　技術優勢：非晶合金變壓器本身制造技術壁壘很低，只要有非晶合金鐵芯的供應，大部分生產商都可以生產。但是生產出的產品性能卻有著差異，置信電氣的非晶合金變壓器技術來自于美國GE，技術相對成熟，具有低噪音、高可靠性的特點，噪音指標已經達到4.5分貝。我們不排除國內其他廠商也可以研制出性能相對較好的產品，但是電力設備行業產品的安全使用經驗相當重要，產品從研發、試制到成熟運行絕對需要一個過程，而在這個過程中，置信電氣的先入優勢則會非常明顯的得到體現。

　　市場優勢：前面我們已經提到，置信電氣通過采取與地方電力部門合資成立變壓器生產企業的模式，可以很好的進入各省配網市場，這樣市場壁壘的形成會使得后進入行業的廠商受到一定的限制。

　　規模優勢：2010年以前，置信電氣的生產規模在國內都是絕對最大的，規模優勢保證了生產成本、銷售費用等都可以有效控制。而其他后進入廠商基本都是小規模生產，相對而言置信電氣的優勢就比較明顯。

　　可能存在的問題：

　　市場保護因素的存在。我們在前面提到我國變壓器市場存在區域性壁壘的特點，不排除地方保護等因素成為市場競爭的決定因素之一。但是憑借公司的技術、品牌、行業資質以及先入優勢，保證足夠的市場份額應該沒有問題�！�

　　1.4替代品：非晶合金變壓器取代硅鋼變壓器是大勢所趨

　　電網節能的技術性手段主要靠非晶合金變壓器和變頻技術，因此電網要實現20%的節能降耗指標，必將大量使用非晶合金變壓器。

　　一直以來，非晶合金變壓器推廣較慢的主要原因在于價格相對較高。非晶合金變壓器相對而言需要更多的原材料(銅等)，因此同容量的價格較硅鋼變壓器高出20%-30%。但是如果按照國家發改委提出的綜合能效費用法(TOC)計算，非晶合金變壓器的總費用是低于硅鋼變壓器的。

　　我們認為，如果成本問題得以解決，考慮到政策因素的大力支持，非晶合金變壓器取代硅鋼變壓器是大勢所趨。

　　可能存在的問題：

　　成本因素的不確定性。非晶合金變壓器的主要原材料是銅，而硅鋼變壓器的主要原材料是硅鋼，因此考慮兩種變壓器成本的差異就必須考慮銅與硅鋼的價格變化。一方面，如我們前面所說非晶帶材的價格短期難以下降，另一方面，國內武鋼硅鋼新產能開始釋放，價格可能下降。因此我們認為短期內兩種產品的價差的變化存在不確定性。

　　2、盈利預測與投資評級

　　銷售收入假設：

　　公司占有85%的非晶合金變壓器市場份額，06年基本達到產銷平衡的狀態。根據目前的市場發展狀況，我們預計07年公司基本可以保證產銷平衡，而08-09年則可以保持98%以上的產銷率。因此我們通過公司產能來進行收入預測。

　　考慮到成本上升的因素，產品價格一直有所提升，我們假設每年2%的增幅。

　　盈利預測假設：

　　毛利率假設：公司在行業內擁有較強的定價能力，但由于市場競爭的加大，不排除略有下降的可能。而06年公司由于產品結構變化導致毛利率已經下滑到一個較低的水平，我們認為未來三年維持這一水平應該沒有問題�！�

　　所得稅假設：考慮公司所處行業可能獲得的稅收優惠，稅率應該可以保持15%。

　　由于增發方案還未具體確定，因此我們不考慮增發后總股本的增加。

　　“十一五”對節能降耗的要求使得公司產品有較大的發展機會，而09年以前阻礙公司增長的瓶頸也不存在。我們預計公司2007-2009年每股收益為0.56元、1.05元和1.52元，以2008年30倍市盈率來定位置信電氣，目標價格為31.50元，給予“推薦”評級。　

　　3、風險提示

　　我們在前面的分析中一直強調行業市場存在區域性壁壘的特點，因此未來公司的市場拓展能否順利進行、各地區市場是否會扶持本地生產廠商都將會影響到公司未來業績的增長。不過我們認為這些問題在2010年非晶合金帶材供應問題解決之前對公司業績影響不大，短期內公司的增長應該可以保證。