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　　唐倩 中銀國際

　　公司是我國最大的石油鉆探動力設備制造商，占據全國90%的鉆探動力市場。目前的高油價和強勁油氣需求、以及特大油氣田的發現將使我國油氣勘探開采熱度進一步升溫，公司無疑是其中的直接受益者。此外，海外市場已經打開。預計07-09年公司的柴油發動機收入年復合增長25%。

　　公司同時是國內最大的氣體機制造商之一，在西氣東輸、煤層氣開發、節能減排等眾多利好形勢下，氣體機已發展成另一主要利潤增長點，并預計以收入年復合增長率52%的速度成為07-09年的最大發展亮點之一。

　　中國石油物資裝備(集團)總公司擁有眾多優質資產。其希望利用

資本市場重組整合的想法一直沒有間斷。在國資委積極推進央企重組上市的背景下，原中石油資本運營部主任07年4月調任為總公司總經理。如果總公司借助石油濟柴整合重組并上市，將會進一步提高石油濟柴的投資價值。

　　石油濟柴未來三年的每股收益年均復合增長率為37%。鑒于其良好的成長性，我們認為應給與優于同業20%的估值溢價。基于35倍08年預期市盈率，我們將目標價定位34.10元。首次評級為優于大市。

　　　估值

　　石油濟柴是中石油集團下唯一的中大功率發動機制造商，也是我國最大的油氣勘探開采用發動機制造商。我們認為石油濟柴將是全球油氣勘探開發高景氣發展下的直接受益者。而循環經濟、節能減排、煤層氣開發、西氣東輸將使其另一主打產品氣體機的銷售繼續呈現強勁的增長。

　　我們預計石油濟柴07-09年每股收益的年均復合增長率為37%，07、08、09年的凈資產收益率分別為19%、25%和25%，高于我國柴油發動機及鉆探設備制造行業平均15%、19%和20%的水平。考慮到其未來快速的增長及較好的盈利能力，我們認為應給予其高于行業平均20%的溢價，目前國內同行08年平均市盈率為29倍，基于35倍08年市盈率，我們得到石油濟柴的目標價格為34.10元，首次評級為優于大市。

　　多種動力帶來廣闊盈利空間全球油氣勘探開采熱度下的直接受益者濟南柴油機股份有限公司(石油濟柴)是中石油集團下唯一的大中功率發動機制造商，是我國油氣勘探開采領域最大的發動機制造商。其主要產品V型柴油機作為我國石油行業主要鉆探動力，占據國內90%以上的鉆探發動機市場，并常年保持這一比例——另外10%為美國卡特彼勒公司(Caterpillar Inc.)的產品，用于1萬米以下高深度的石油勘探開采，與公司不形成直接競爭。

　　主要產品之一的柴油發動機07-09年將呈現至少25%的收入復合年均增長目前，國際原油強勁的需求以及持續高位的價格，直接刺激著全球范圍內的油氣開采勘探的熱度。各大石油公司近年紛紛加大勘探開采支出。以中石油為例，用于油氣勘探的資本支出由03年的523億元增長到06年的1,052億元，年復合增長率24%。未來三年，我們預計用于石油勘探開采的資本支出年均復合增長率將保持在10-15%以上。

　　近期我國在石油天然氣領域出現了一系列重大資源發現，如10億噸原油地質儲量的河北冀東南堡油田、5,000億立方米地質儲量四川龍崗氣田、近2億噸原油地質儲量的新疆塔河油田12區等，這會進一步刺激油氣勘探的熱情。種種利好無疑會為處于國內石油鉆探動力市場壟斷地位的石油濟柴帶來新的、更為長遠持續的利潤增長點。

　　2003-2005年，公司用作油氣鉆探動力的V型柴油機年均符合增長率高達51% (2006年因為公司整體搬遷，柴油機的銷量受到了影響，銷量出現了下滑)。基于油氣勘探開采高景氣度的行業背景和其在國內的壟斷地位，我們預計2007-09公司年V型柴油機銷售將呈現約25%的年均符合增長率。

　　海外市場將呈現快速發展世界上主要原油生產、輸出國，如中東、南美、東歐等國大多不具備石油裝備的制造能力，一直從海外市場采購。而美國一直是石油裝備市場主要的占有者，如卡特彼勒、美國國民油井、Cameron International、Grant Prideco等。但西方國家的石油裝備價格很高，不但一些發展中的產油國在尋找可替代的貨源，西方的石油公司為了降低成本也在尋找替代貨源。我國的石油裝備在價格上具有優勢，普遍低于國際價格，近年在標準化水平、制造研發能力上也取得了突破性進展，出口設備的增長十分顯著。據上海海關的數字，2006年上半年，上海口岸出口各類石油和天然氣鉆探設備1.4億美元，比去年同期激增3.1倍。

　　公司的出口業務始于2005年，06年的海外市場收入占總收入的10%。相比于國內市場約23%的毛利率，出口業務的毛利率達到33%。為了更多地獲得海外市場，公司06年成立了專門負責出口的國際貿易部門，建立了海外市場的開拓、銷售、維修、售后服務等完整體系，并在國外設立了代理和銷售網點，目前已經和俄羅斯、秘魯、北美、泰國等30個等國家簽有訂單。突出的性價比(只有國際主要石油鉆探生產商卡特彼勒價格的60%)，售后、銷售體系的完善、與國際先進水平逐步縮短的差距，將使得海外市場今后步入快速成長通道，我們預計07-09年出口將呈現至少30%的年均復合增長。

　　技術的進步、高性價比的產品、逐步完善的營銷網絡將令出口在07-09年年均復合增長30%氣體機：盈利增長的另一重要驅動以前我國石油開采井口伴生的天然氣、煤炭開采伴生的瓦斯氣(也叫煤層氣)、沼氣、煉化尾氣等可燃性氣體利用程度很低，絕大部分直接排放到空氣中，污染空氣。氣體機即主要用上述工業廢氣或生物質為燃料進行發電。

　　利用瓦斯氣發電逐漸成為具有廣闊發展空間的領域。瓦斯氣主要成分是甲烷，是采煤過程的伴生氣，屬于非常規天然氣，70%以上的煤礦事故是由瓦斯引起。隨意排放瓦斯也加重了溫室效應(是二氧化碳排放的21倍)。然而同時，它也是一種廉價的清潔資源，可以抽取用來發電、作為燃料等，其中瓦斯發電的發展較快，到2005年底，全國瓦斯發電裝機容量為20萬千瓦。

　　我國的煤層氣資源十分豐富，是世界上繼俄羅斯、加拿大之后的第三大儲量國，占世界排名前12位國家資源總量的13%。我國埋藏2,000米以內的煤層氣資源量達到31.46萬億立方米，相當于450億噸標準煤、350億噸標準油，與天然氣儲量相當。而2006年我國煤層氣的利用率僅為20%左右，與《煤層氣開發(利用)十一五規劃》中2010年達到60%的利用率水平相差甚遠。

　　近年，為了減少煤礦事故、合理利用瓦斯氣、使其變害為寶，增加清潔能源的供應，國家相繼出臺多項政策鼓勵開發煤層氣，煤層氣開發逐漸成為一種新興產業，并納入國家能源結構調整的長期規劃中。

　　作為我國最大的兩個瓦斯氣體機制造商之一，公司將會充分享受煤層氣開發行業迅速壯大帶來的豐厚收益。

　　另一種主要的氣體機——天然氣氣體機已經用于西氣東輸管道工程中，用以支干線加壓站。而此前該市場一直被進口產品(主要是卡特彼勒)所壟斷。目前公司此類產品的技術水平已經基本和國外同類產品水平相當。在國家振興物資裝備業的大環境下，即將開工的西氣東輸二線將會較大幅度提高國產設備的使用，作為中石油下屬唯一的大中功率氣體機制造商，相信公司將會在此領域大有作為。

　　公司是目前國內最大的兩個生產氣體發電機的廠家之一，也是國內最早研制氣體機發電機的廠家之一，具有領先的技術優勢。近年來，受惠于國家節能降耗、大力開發煤層氣、西氣東輸等帶來的良好機遇，05、06年氣體機的銷售額颯升115%和62%。并且，公司氣體機的毛利率是27%，高于公司平均24%的毛利率水平。為了更好地利用難得的發展機遇，06年石油濟柴成立了山東濟柴綠色能源動力裝備有限公司，全面負責氣體機產品的研發、調試、出口、售后服務及電站成套工程等業務，這為氣體機的銷售和市場開拓提供了強有力的推進和支持。目前天然氣、煤層氣、焦爐氣、沼氣等多品種氣體機產品已經全面啟動。我們認為，未來三年氣體機的銷售將以年均復合52%的速度快速增長。

　　產能瓶頸已經解決2006年11月，公司由原來位于濟南市中心的老廠整體搬遷到了濟南高新區占地800余畝的新廠。新廠的一期設計產能為4,000臺/年，是原有產能的2倍。此外，公司還將有300余畝留存土地，進行后續項目的開發。此次搬遷中，公司淘汰了一大批老機型，上馬及進口了一批先進的設備。這不僅解決了制約產能不足，也很好地解決了研發新產品和陳舊工藝之間不斷的矛盾，為公司可持續發展鋪平了道路。

　　良好的成本控制公司產品的主要原材料為鋼材，但公司不直接采購鋼材，而是從山東聊城等地采購曲軸和機身等配件進行組裝，鋼材漲價對采購價格的影響較為間接。而大規模的采購又形成了公司較好的議價能力。近年鋼材等原材料價格的波動沒有對毛利率產生明顯影響，04-06年公司的毛利率始終穩定在24-25%之間。

　　主要盈利假設：

　　1.07年新廠房、新機器會帶來較大幅度的折舊增加，綜合考慮07年的毛利率將受此影響有所下降。

　　2.06年，投資收益占利潤總額高達48%。07-09年，參股公司咸陽石油鋼管鋼繩公司及寶雞石油鋼管公司的凈利潤預計分別呈現年均30%的增長，由此帶來相應投資收益的增長(見圖表13)。

　　3.鑒于市場競爭激烈和未來電力供應越發充足，預計柴油發電機07-09年的銷售預計增長空間較小。

　　4.尚未考慮物裝總公司可能的資產注入。

　　風險因素

　　1.中石油占有中國油氣產量的70%以上，中石油90%以上的鉆探動力設備是由公司提供。公司柴油機的銷售對其依賴程度較大。我們擔心，作為中石油的子公司，石油濟柴在柴油機上議價能力相對較弱。

　　2.新廠區帶來大量的新增折舊，帶來07年的利潤拖累。

　　新廠房、新機器的投產會在07年增加較大的折舊費用，拖累07年的盈利增長和利潤率。但這種局面將會隨著時間的推移得到改善。

　　3.市場競爭的加劇，影響議價能力。

　　在氣體機市場，特別是瓦斯氣體機市場，公司面臨的是一個新興的、正在快速發展壯大的產業。隨著利益的驅動，會有越來越多的國內外廠商進入這個行業。市場競爭的加劇有可能會影響公司的議價、定價能力。

　　4.未來石油、天然氣價格如果出現持續下跌，會直接影響油氣勘探開發的熱情，由此會帶來對公司V型柴油發動機的需求下降。

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