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　　劉敏達(dá) 華泰證券

　　投資要點(diǎn)：

　　2006年自產(chǎn)黃金雖然只占總收入的22.06%，但利潤(rùn)占比高達(dá)93.72%，此項(xiàng)業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的最主要來源，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要受黃金價(jià)格和公司礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量的影響，這兩方面因素是判斷公司業(yè)績(jī)的重點(diǎn)。

　　山東黃金是一家黃金儲(chǔ)備豐富的礦業(yè)公司。目前已擁有新城、焦家、金洲三座礦山，目前正在收購(gòu)萊西山后礦。公司現(xiàn)在總的黃金儲(chǔ)備約為74噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)備為240噸左右。

　　公司將在今年完成定向增發(fā)工作，本次定向增發(fā)將注入五大礦山，公司的黃金儲(chǔ)量將由現(xiàn)在的74噸提高到159噸，年自產(chǎn)黃金由目前的5.1噸提高到約13.3噸，公司盈利能力也將大幅度提高。

　　黃金供給增長(zhǎng)緩慢，而美元的長(zhǎng)期走弱、原油價(jià)格高漲和地緣政治的不安定也為金價(jià)的上漲提供了動(dòng)力。我們認(rèn)為：今后幾年黃金價(jià)格將繼續(xù)保持高位，并具備創(chuàng)造新高的可能。

　　公司07、08年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為35.39、22.48倍。由于對(duì)黃金價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的看好和公司增發(fā)后業(yè)績(jī)會(huì)有大幅提高，我們認(rèn)為可以給予山東黃金2008年27倍動(dòng)態(tài)市盈率的估值，故公司的目標(biāo)價(jià)位為60元。我們給予山東黃金“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　一、公司基本情況

　　山東黃金股份有限公司創(chuàng)立于2000年1月，2003年8月發(fā)行6000萬股A股，并在上海

證券交易所上市交易。山東黃金是上下游一體化的黃金生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋了采礦、選礦、冶煉和精煉等整個(gè)黃金生產(chǎn)過程。2006年公司的黃金產(chǎn)量約22噸，其中礦山產(chǎn)黃金5.107噸，其余大部分是外購(gòu)合質(zhì)金生產(chǎn)的黃金。

　　二、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析

　　公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是黃金的采礦和冶煉、金銀珠寶飾品和金屬加工，主要產(chǎn)品是黃金、白銀、硫精礦、金銀珠寶飾品等，公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)金在上海黃金交易所銷售，產(chǎn)銷率為100%。

　　自產(chǎn)黃金業(yè)務(wù)毛利率高，是公司主要的利潤(rùn)來源

　　黃金開采冶煉業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的94.24%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的95.40%。其中自產(chǎn)黃金雖然只占總收入的22.06%，但利潤(rùn)占比高達(dá)93.72%。因此，自產(chǎn)黃金業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的最主要來源，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要受黃金價(jià)格和公司黃金產(chǎn)量的影響，這兩方面因素是判斷公司業(yè)績(jī)的重點(diǎn)。

　　外購(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)金精煉業(yè)務(wù)毛利很低

　　外購(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)金也是在焦家精煉廠進(jìn)行精煉。雖然該業(yè)務(wù)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的72.18%，但由于毛利率很低( 0.31%)，只占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的1.68%，外購(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)金業(yè)務(wù)盈利很少。

　　其他業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)占比極小，影響甚微金

　　銀珠寶飾品、金屬加工業(yè)務(wù)的收入僅占公司總收入的5.76%，占公司主營(yíng)利潤(rùn)的4.60%，對(duì)公司影響極小。

　　三、黃金礦山資源是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力所在

　　3.1公司現(xiàn)有三座黃金礦山

　　公司目前擁有新城、焦家和金洲三座礦山(萊西山后礦尚在收購(gòu)中)，黃金資源儲(chǔ)備約為80(權(quán)益儲(chǔ)量74噸)噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)備為240噸左右。　

　　新城金礦：新城金礦位于山東省萊州市新城鎮(zhèn)內(nèi)，地下資源位于焦家金礦田。新城金礦保有黃金儲(chǔ)備40噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)備在120噸以上，屬于特大型礦山。該礦設(shè)計(jì)日處理礦石量為1250噸/天，而實(shí)際日處理能力已達(dá)到1596噸/天(56萬噸/年)，05年黃金年產(chǎn)量為2.27噸。目前的礦品位為4.29克/噸。目前，新城金礦是公司探明儲(chǔ)量最多、年產(chǎn)量最高的金礦。新城金礦的礦石品位不是很穩(wěn)定，這主要是由于金礦形成時(shí)礦體不同位置含金量分布不均造成的，沒有明顯的規(guī)律性；而礦山只能按順序開采，品位高低不能為人所控制。05年該礦全年礦石平均品位只有4.29克/噸左右。預(yù)計(jì)未來該礦礦石品位能夠穩(wěn)定在此水平。

　　焦家金礦：按照招股說明書承諾的資金項(xiàng)目投入，公司IPO募集資金2.7億元中的1.38億元用于對(duì)控股股東山東黃金集團(tuán)焦家金礦的收購(gòu)和焦家金礦引進(jìn)黃金精煉新工藝技術(shù)改造項(xiàng)目的投入。

　　兩項(xiàng)目均于04年順利完成。焦家金礦與新城金礦同屬于一個(gè)礦區(qū)，探明儲(chǔ)量為28噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)備約為80噸。該礦的礦石日處理實(shí)際能力約為1558噸/天(55萬噸/年)，05年黃金年產(chǎn)量為1.74噸，目前礦的品位為3.45克/噸。

　　金洲金礦：公司于2005年收購(gòu)了山東金洲礦業(yè)公司51%的股權(quán)因而擁有了金洲礦。金洲礦位于全國(guó)重點(diǎn)礦山—山東乳山，該礦保有金金屬量12噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)備約為40噸左右，礦日處理能力為870噸/天左右(約31萬噸/年)，05年產(chǎn)黃金約1.44噸。該礦全年平均礦石品位在5.02克/噸左右，是公司現(xiàn)有三大礦山中品位最高的礦山，且品位較為穩(wěn)定。

　　目前，公司三大金礦的開采深度僅為地下負(fù)600米，而南非等國(guó)的金礦開采深度已達(dá)到了負(fù)3000米的水平，故公司在開采深度上有著巨大空間。據(jù)了解，公司探礦增儲(chǔ)取得新突破。新城金礦完成了530南翼穿脈工程500米，已見到水平厚為30多米的礦體，預(yù)計(jì)獲得地質(zhì)金屬量?jī)?chǔ)量10噸。焦家金礦完成地質(zhì)探礦1868米，新增地質(zhì)儲(chǔ)量礦山量100多萬噸，金屬量約4噸。金洲公司完成鉆探5182.97米，坑探2346米，新增礦山量7.78萬噸，金金屬量360公斤。

　　公司表示：07年公司現(xiàn)有的新城、焦家和金洲金礦計(jì)劃生產(chǎn)黃金17.35萬兩(5.42噸)，三大礦山的黃金銷售權(quán)未來將統(tǒng)一收歸股份公司管理。我們預(yù)測(cè)公司現(xiàn)有礦山將能夠保持目前的出礦品位和出礦量，預(yù)計(jì)未來幾年產(chǎn)出黃金約5.45噸/年。

　　3.2定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)五座礦山將使公司黃金儲(chǔ)量翻番

　　山東黃金已公告公司將非公開發(fā)行股票不超過10000萬股(含10000萬股)，發(fā)行價(jià)格不低于24.93元。其中：控股股東山東黃金集團(tuán)以其持有的包括金倉(cāng)礦業(yè)、玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦及平度黃金公司在內(nèi)的黃金主業(yè)資產(chǎn)按國(guó)資委最終確定的評(píng)估值作價(jià)認(rèn)購(gòu)不低于本次發(fā)行股份總數(shù)的50%，其它特定投資者將以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行股份總數(shù)的剩余部分。擬注入的集團(tuán)五大礦山情況如下：

　　金倉(cāng)金礦：金倉(cāng)金礦位于山東兩大黃金成礦帶之一的萊平礦帶(另一礦帶為招平礦帶)，與公司在萊州的新城金礦和焦家金礦相鄰。

　　下轄有新立金礦、倉(cāng)上金礦、望兒山金礦和寺口金礦。其中新立金礦與集團(tuán)三山島金礦相連，倉(cāng)上金礦與集團(tuán)玲瓏金礦相連。目前，金倉(cāng)金礦上表的探明黃金儲(chǔ)量為58噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量在130噸左右。該礦礦石平均品位在2.5克/噸左右，2005年黃金產(chǎn)量約為2.5噸。與公司現(xiàn)有礦山相比，金倉(cāng)金礦超過公司新城金礦成為儲(chǔ)量最多、產(chǎn)量最大的金礦，但礦石品位稍顯偏低。

　　玲瓏金礦、三山島金礦、平度黃金鑫匯金礦：目前玲瓏金礦、三山島金礦、平度黃金鑫匯金礦三礦的黃金資源探明儲(chǔ)量分別達(dá)到6.86噸、11.49噸和8.11噸左右，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量均超過20噸。

　　沂南金礦：增強(qiáng)資源儲(chǔ)備將是公司未來工作的重中之重，集團(tuán)一直在新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、湖南等省份積極探礦。此次擬注入的沂南金礦就是集團(tuán)在沂南地區(qū)新發(fā)現(xiàn)的金礦，目前探明儲(chǔ)量為0.57噸。

　　公司非公開發(fā)行股票募集資金擬收購(gòu)資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果已獲得山東省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的核準(zhǔn)，擬收購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為19.58億元。若公司以30元左右的價(jià)格發(fā)行股票，則只需要發(fā)行約7000萬股即可完成收購(gòu)。

　　本次定向增發(fā)完成后，公司的黃金儲(chǔ)量將由現(xiàn)在的74噸提高到159噸。我們預(yù)測(cè)增發(fā)置入的資產(chǎn)年黃金產(chǎn)量約為7.8-8噸。我們預(yù)測(cè)收購(gòu)?fù)瓿珊蠊�司年黃金產(chǎn)量為13.25-13.45噸。

　　3.3正在收購(gòu)的礦山—萊西山后礦

　　公司2002年12月2日臨時(shí)股東大會(huì)審議通過擬投資收購(gòu)萊西山后礦區(qū)探礦資產(chǎn)及設(shè)立山東萊西黃金礦業(yè)有限公司的議案，2002年12月3日，公司與萊西市礦業(yè)集團(tuán)公司達(dá)成如下意向：1、雙方共同確認(rèn)萊西山后礦區(qū)探礦資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格2300萬元人民幣。2、完成探礦資產(chǎn)收購(gòu)后，雙方擬共同出資設(shè)立山東萊西黃金礦業(yè)有限公司，其注冊(cè)資本為1000萬元人民幣，其中公司以實(shí)物資產(chǎn)出資900萬元人民幣，占注冊(cè)資本的90%；萊西市礦業(yè)集團(tuán)公司出資100萬元人民幣，占注冊(cè)資本的10%。截止2004年12月31日，公司已向萊西市礦業(yè)集團(tuán)公司支付定金1675萬元人民幣。但因種種原因上述意向至今未與落實(shí)。

　　公司于2006年10月11日與青島寶華礦業(yè)投資有限公司共同出資組建青島鑫萊礦業(yè)投資有限公司，其中公司出資510萬元，占注冊(cè)資本的51%，公司將依托青島鑫萊礦業(yè)投資有限公司運(yùn)作此項(xiàng)收購(gòu)。

　　萊西山后礦已探明儲(chǔ)量20噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量50噸，礦石平均品位在6克/噸左右，收購(gòu)成功投入生產(chǎn)后將成為公司新的品位最高的礦山。

　　預(yù)計(jì)該礦年處理礦石量38萬噸，每年至少可生產(chǎn)黃金2.2噸，繼集團(tuán)五大礦山注入后，該礦山有望成為公司的第九座礦山，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。由于萊西山后礦的收購(gòu)存在一定的不確定性，從謹(jǐn)慎的原則出發(fā)，我們不把萊西山后礦納入我們的盈利預(yù)測(cè)。

　　3.4增強(qiáng)資源儲(chǔ)備是公司未來工作的重點(diǎn)

　　公司大股東山東黃金集團(tuán)正在新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、湖南等省份積極探礦，同時(shí)考察了包括吉爾吉斯坦、阿曼、瑞內(nèi)瑞拉等十幾個(gè)國(guó)家。可預(yù)期的項(xiàng)目包括：集團(tuán)控股的瑞內(nèi)瑞拉項(xiàng)目已開始出礦，據(jù)悉，該礦的噸礦含金量是目前公司國(guó)內(nèi)現(xiàn)有黃金礦山噸礦含金量的兩倍，條件成熟后，集團(tuán)有計(jì)劃再次融資將該礦注入股份公司。另外，集團(tuán)與南非合作合資項(xiàng)目也正在積極進(jìn)展之中。大股東山東黃金集團(tuán)可以說是公司未來資源儲(chǔ)備的堅(jiān)實(shí)后盾。在這個(gè)堅(jiān)實(shí)后盾下，公司未來資源儲(chǔ)備增加的持續(xù)性是非常樂觀的。

　　四、公司生產(chǎn)工藝流程及成本分析

　　4.1公司生產(chǎn)工藝流程

　　公司自產(chǎn)礦產(chǎn)金的生產(chǎn)由采礦、選礦、冶煉和精煉四步工序完成，其中前三步在各個(gè)礦山，礦山冶煉出的金錠送至焦家精煉廠精煉成標(biāo)準(zhǔn)金；焦家精煉廠同時(shí)外購(gòu)合金金和非標(biāo)準(zhǔn)金精煉成標(biāo)準(zhǔn)金。

　　采礦：經(jīng)開拓和采礦(鑿巖、爆破、出礦、提升等步驟)，將井下礦石采出，運(yùn)至地表。此時(shí)的礦石稱為原礦，塊度一般為幾百毫米，金品位為2-6克/噸左右。主要設(shè)備：鑿巖機(jī)、鏟運(yùn)機(jī)；主要用料：鋼材、水泥、炸藥。

　　選礦：經(jīng)破碎將原礦破碎至14-16毫米左右的小塊；然后經(jīng)磨礦將礦石進(jìn)一步磨至0.074毫米左右的細(xì)粉狀；最后經(jīng)過選礦將礦石中的有用礦物與無用物質(zhì)分離，達(dá)到含金礦物富集的目的，公司選礦采用浮選工藝，此時(shí)的產(chǎn)品為金精礦，金品位為60-80克/噸左右。主要設(shè)備：破碎機(jī)、磨礦機(jī)、浮選機(jī)；主要用料：鋼球、浮選藥劑。

　　冶煉：首先經(jīng)氰化鈉溶液浸出工藝將金精礦分離為含金的氰化液(貴液)和其他固體物質(zhì)(氰渣)；氰渣經(jīng)洗滌分離出貴液及副產(chǎn)品硫精礦；浸出、洗滌產(chǎn)生的貴液與鋅發(fā)生反應(yīng)，沉淀出固體狀態(tài)的金(此步工序稱為置換)，此時(shí)的產(chǎn)品稱為金泥，含金量約15-20%；金泥再經(jīng)過火法熔煉，去除雜質(zhì)形成金銀合金(含金量40-50%)；然后通過電解，對(duì)金銀合金中的金、銀進(jìn)行分離生成金粉(含金量93-95%)和銀粉；最后經(jīng)鑄錠生產(chǎn)出金錠(純度95-98%)和副產(chǎn)品銀錠。主要設(shè)備：浸出槽、反應(yīng)槽、電解槽；主要用料：氰化鈉、鋅、煤、電、水。

　　精煉：冶煉生產(chǎn)的金錠以及外購(gòu)的含金量80%以上的合金金和非標(biāo)準(zhǔn)金進(jìn)入焦家精煉廠進(jìn)行精煉，生產(chǎn)出含金量99.95%和99.99%的標(biāo)準(zhǔn)金。主要設(shè)備為精煉設(shè)備，主要用料為電。

　　4.2成本分析：公司將逐步降低噸礦生產(chǎn)成本

　　對(duì)于礦產(chǎn)金，06年公司平均噸礦成本費(fèi)用是337.76元/噸，比05年提高52.67元/噸，扣除一些分?jǐn)偟馁M(fèi)用，實(shí)際噸礦成本為319.2元/噸，同比提高了34.11元/噸。焦家精煉廠精煉成本約為3.5元/克金。公司明確指出，2006年公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中遇到的最大困難和挑戰(zhàn)就是黃金資源競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司噸礦成本卻居高不下。公司旗下新城、焦家、金洲等三家優(yōu)質(zhì)礦山都面臨著品位下滑、產(chǎn)量減少的局面，未來公司將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的著力點(diǎn)放在降低成本上。06年公司曾實(shí)行了大范圍精簡(jiǎn)人員，礦級(jí)領(lǐng)導(dǎo)職數(shù)減少三分之一，職能部門減少43%，部門經(jīng)理減少71%。公司計(jì)劃07、08年噸礦成本各降低15%，09年再降低10%。

　　公司給新城、焦加和金洲金礦下達(dá)的07年的噸礦處理完全成本指標(biāo)分別為306元/噸、307元/噸和303元/噸。事實(shí)上，07年1月，公司三礦山噸礦平均處理成本就已下降70元/克左右。在公司一系列的管理措施下，我們相信公司未來的成本控制有望得到較大的改善。

　　五、黃金價(jià)格預(yù)測(cè)

　　黃金是一種貴金屬，具有良好的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性能和穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)。由于黃金的特殊、稀有和珍貴，它自古以來就被視為五金之首。

　　黃金飾品和工藝品一直是兼有觀賞和收藏功能的物品。歷史上黃金曾擔(dān)負(fù)流通手段、支付手段和價(jià)值尺度等貨幣職能，雖然現(xiàn)在黃金已不在是主要貨幣，但是它作為一種避險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，仍活躍在投資領(lǐng)域，充當(dāng)國(guó)家或個(gè)人的儲(chǔ)備資產(chǎn)。目前，黃金在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用范圍日益擴(kuò)大，如電子技術(shù)、通訊、宇航、化工和醫(yī)療等。

　　5.1世界黃金資源分布極不均衡

　　金礦資源分布極不均衡，主要集中在南非、澳大利亞、美國(guó)、加拿大、俄羅斯及一些西太平洋島嶼國(guó)家。

　　5.2金價(jià)高漲打壓消費(fèi)，但供應(yīng)受到各種因素的影響也在減少

　　高金價(jià)打壓了消費(fèi)

　　2006年，黃金價(jià)格的高漲使得消費(fèi)受到了很大的打壓，尤其是首飾消費(fèi)。根據(jù)GFMS的統(tǒng)計(jì)，2006年全球黃金消費(fèi)量下降了4%左右至3875噸。其中，首飾消費(fèi)量大幅減少了近400噸左右，至2312噸。

　　其中，對(duì)價(jià)格比較敏感的地區(qū)，如印度、中東地區(qū)、意大利，以及除中國(guó)以外的東亞地區(qū)消費(fèi)量減少的比較多。不過除了首飾以外的加工業(yè)需求卻有10%左右的漲幅，主要是因?yàn)殡娮庸�業(yè)快速發(fā)展，導(dǎo)致需求增多。

　　生產(chǎn)商對(duì)沖減持量在2006年增幅很大，與2005年相比幾乎增加了4倍，為黃金市場(chǎng)帶來了近400噸的需求量。不過2007年估計(jì)生產(chǎn)商對(duì)沖減持量可能回到200噸的正常水平。

　　2006年，推斷凈投資同比減少了大約15%，減少并不是因?yàn)橥顿Y者的興趣減少了，而是因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)了兩極分化。一部分投資者開始看空，因此凈投資需求減少了。金條囤積量?jī)H有230噸，與2005年相比減少了31噸左右。

　　黃金市場(chǎng)的供應(yīng)并沒有增加

　　盡管2006年黃金價(jià)格年平均價(jià)與2005年相比上漲了35.69%，但是黃金市場(chǎng)的供應(yīng)并沒有增加。礦產(chǎn)金方面，近幾年幾個(gè)主要的黃金生產(chǎn)國(guó)受到品位下降、生產(chǎn)成本增加以及自然災(zāi)害的影響，產(chǎn)量一直處于持續(xù)的下降之中。其中，南非、澳大利亞、美國(guó)以及印尼的產(chǎn)量都有比較顯著的下降。不過，中國(guó)、拉丁美洲和非洲的其他國(guó)家的產(chǎn)量增加，部分彌補(bǔ)了這些國(guó)家產(chǎn)量的下降，因此，2006年全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量比預(yù)想的要多一些，達(dá)到了2467噸，同比減少了2%。估計(jì)2007年產(chǎn)量還會(huì)有微幅的增加。全球能源價(jià)格以及生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，例如燃油、鋼鐵、水泥、礦物粘合劑等，使得黃金生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本同比增加了近13%左右。

　　2006年官方黃金拋售量也減少了很多。由于美元的持續(xù)貶值，持有或增加黃金儲(chǔ)備又被廣泛的提及。各國(guó)央行出售黃金的意愿也比較少，而且還有一些國(guó)家準(zhǔn)備買入黃金。因此，盡管2006年金價(jià)達(dá)到了多年的高點(diǎn)，但是官方黃金凈拋售量卻降至數(shù)年來的低點(diǎn)。估計(jì)2006年全球官方黃金拋售量減少了近一半左右至330噸。這個(gè)減少主要?dú)w功于第二個(gè)央行黃金協(xié)議簽署國(guó)出售量大幅減少。而且，一些歐洲以外的國(guó)家還有一些少量的購(gòu)買。　

　　2006年供應(yīng)方面唯一增加的就是再生金。由于金價(jià)的高企，刺激了大量的再生金流入市場(chǎng)，根據(jù)GFMS的估計(jì)，2006年全球再生金的供應(yīng)量同比增加了20%至1033噸。

　　世界黃金供求統(tǒng)計(jì)

　　綜上所述，下表給出了世界黃金市場(chǎng)的供求關(guān)系：

　　5.3 美元繼續(xù)保持疲軟態(tài)勢(shì)，原油價(jià)格將保持高位振蕩

　　美元依舊疲軟，但是大幅下跌的可能不大

　　2006年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速滑坡使得人們對(duì)于2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不太樂觀，尤其是上半年。預(yù)計(jì)2007年美國(guó)GDP增速與2006年相比將進(jìn)一步下降到2%左右，不過跌入衰退的可能性不大。另外，美元經(jīng)歷了持續(xù)5年的下跌之后，已經(jīng)接近了自1987年以來的20年低點(diǎn)，也有觸底回升的可能。民主黨控制國(guó)會(huì)之后，美國(guó)的雙赤字將受到嚴(yán)格的控制，有雙雙下降的可能，而且其他國(guó)家貨幣的升值，也會(huì)使得美元繼續(xù)保持利差優(yōu)勢(shì)。因此，2007年盡管美元會(huì)繼續(xù)疲勢(shì)，但是大幅下跌的可能比較小。

　　原油價(jià)格將保持高位振蕩

　　2007年年初，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下跌，最低跌至50美元的20個(gè)月低點(diǎn)。但是，1月下旬之后，油價(jià)出現(xiàn)反彈，并形成一個(gè)很強(qiáng)的V字型反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。市場(chǎng)分析人士預(yù)測(cè)，2007年世界石油需求和供給間的差距只有150萬桶/日，如此小的緩沖幅度，使得國(guó)際能源價(jià)格在遭遇小的政治經(jīng)濟(jì)事件或者自然災(zāi)害時(shí)，都有可能大幅沖高。不過，近兩年新的能源生產(chǎn)能力陸續(xù)投入國(guó)際能源市場(chǎng)，在一定程度上緩解了原油供應(yīng)緊張的局面。而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，很可能使得全球的原油需求不如2006年那般強(qiáng)勁。因此，我們認(rèn)為2007年的石油價(jià)格高位有支撐但是可能不會(huì)再有2006年那樣瘋狂上漲的浪潮了。

　　5.4 2007年金價(jià)高位振蕩為主

　　綜合以上因素，我們認(rèn)為2007年美元疲軟、油價(jià)堅(jiān)挺以及大量存在于黃金市場(chǎng)上的投資依然會(huì)支持金價(jià)上漲，黃金市場(chǎng)的牛市仍將繼續(xù)。但是，同時(shí)我們也看到，2007年美元可能會(huì)處于底部盤整階段，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入溫和的通脹區(qū)間，同時(shí)能源價(jià)格也由于各種因素可能不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲的局面。另外，商品價(jià)格在經(jīng)歷了多年的高漲之后，上升空間縮小，從而使得商品市場(chǎng)的回報(bào)率降低，商品市場(chǎng)對(duì)于基金的吸引力降低，2007年一部分基金可能撤離商品市場(chǎng)，因此，黃金價(jià)格同樣也存在著風(fēng)險(xiǎn)。所以整體來看，我們認(rèn)為2007年黃金價(jià)格高位區(qū)間振蕩的時(shí)間會(huì)比較多，其中不乏有創(chuàng)新高機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)2007年國(guó)際黃金年平均價(jià)會(huì)小幅上漲至650美元/盎司附近；而國(guó)內(nèi)黃金年平均價(jià)將達(dá)到165元/克。

　　六、盈利預(yù)測(cè)及投資建議

　　2007-2009年公司盈利預(yù)測(cè)中的主要假設(shè)包括：

　　07-09年黃金價(jià)格分別為：158、160、162元/克。

　　本次公司非公開發(fā)行于07年7月并入報(bào)表，本次發(fā)行7000萬股。

　　公司分產(chǎn)品收入與利潤(rùn)預(yù)測(cè)如下表：

　　公司07、08年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為35.39、22.48倍。由于對(duì)黃金價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的看好和公司增發(fā)后業(yè)績(jī)會(huì)有大幅提高，我們認(rèn)為可以給予山東黃金2008年27倍動(dòng)態(tài)市盈率的估值，故公司的目標(biāo)價(jià)位為60元。我們給予山東黃金“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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