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　　招商證券 朱衛華

　　5月31日前后，我們參加了貴州茅臺的股東會，與董事長袁仁國、集團董事長季克良做了交流，還拜訪了公司中層管理干部及參會的經銷商，了解的信息進一步加強了我們前期的看法，即茅臺酒產品仍處于極度供不應求狀態，茅臺公司的經營體系與戰略發展思路并沒有因為喬洪事件而被打亂。

　　我們繼續強烈看好貴州茅臺公司，喬洪事件不影響公司的生產、經營與發展。基于兩點：一是公司擁有一支十分敬業、嚴謹的管理團隊，在銷售、提價、戰略發展等重大事項上都是采用民主決策的方式，季克良發言時說，個人作用是重要的，但是班子的作用更為重要；二是公司已建立一套公開、標準、透明的管理體系，在茅臺酒銷售計劃分配上都有章可循，茅臺酒銷售集中度非常低，最大的經銷商也只能拿到一百多噸酒，什么級別的專賣店能拿幾噸酒都有明文規定，公司每年為了拓展新市場、新客戶，可能要扣減大經銷商的銷售計劃量，但幅度都在10%以內，經銷商完全可以通過價差的擴大彌補其利潤的減少。

　　茅臺公司只要將已經形成的經營制度繼續貫徹下來，就可以輕松地立于不敗之地。這些制度除了上述銷售計劃分配制度之外，還有：公司規定，無論產品如何供不應求，都不能放松服務意識、降低服務標準；進一步提升治假防假的水平；在開拓新客戶時一定要首先照顧好老客戶，等等。

　　茅臺酒零售價格變化趨勢是股價走勢的最佳指示器。按照我們對茅臺酒出廠價提價空間的考慮，公司07年“公允EPS”將能達到3元以上，“公允市盈率”僅30倍。這還僅是靜態數值，公司提價空間還在不斷擴大。

　　我們維持“強烈推薦”評級，認為喬洪事件、大盤不穩定等因素動搖持股者信心之時，為長線投資者提供了非常好的買入時點。

　　喬洪事件分析

　　媒體對茅臺下屬銷售公司調崗一事報道之后，公司正式回應為正常調整：銷售公司除個別人員因期滿五年輪崗、個別因家庭需要要求調崗之外，絕大多數銷售經理的崗位沒有進行變動；這樣的局部調整每年都有，一般在3月份，今年因為季袁喬三位老總聚首次數少，決定后還需黨委會通過，因此調崗事宜才晚些出來。

　　媒體認為喬洪事件暗含公司內部權力斗爭，我們分析認為這完全捕風捉影。季克良上次的任期到06年中期，在此之前，市場就曾廣泛議論誰會成為接班人，我們也曾就此問題咨詢過公司的中層管理干部，得到的答案是確定無疑就是袁仁國了。袁仁國本人也是滿腹經綸，在此次股東會結束時還賦詩一首。

　　我們認為喬洪事件是一個非常遺憾的事，對喬洪本人要一分為二地看待，對他在過去六七年里為公司做出的杰出貢獻還是應給予高度的肯定。酒再香，也要靠人來經營。回顧歷史，四大名酒中汾酒、瀘州老窖都曾是顯赫一時的酒王，可一旦經營失策，一段時間都難免沉淪；97、98年經濟不景氣之時，茅臺酒也出現過銷售不暢的尷尬，還是管理層果斷決定由坐商改為行商，走出茅臺鎮去宣傳品牌，才重新打開局面，打下連續八年快速增長的堅實基礎；茅臺公司管理層通過堅持不懈地努力，03年開始將簡單銷售提升到營銷層面，以市場和顧客為中心，與經銷商、消費者加強溝通，不斷提高和改進自己的服務水平，終于在06年，主力產品市場零售價格改寫十八年來一直低于競品五糧液價格的歷史，茅臺于今年初率先實現千億

　　喬洪事件不影響公司的生產、經營與發展。基于兩點：一是公司擁有一支十分敬業、嚴謹的管理團隊，在銷售、提價、戰略發展等重大事項上都是采用民主決策的方式，季克良發言時說，個人作用是重要的，但是班子的作用更為重要；二是公司已建立一套公開、標準、透明的管理體系，在茅臺酒銷售計劃分配上都有章可循，茅臺酒銷售集中度非常低，最大的經銷商也只能拿到一百多噸酒，什么級別的專賣店能拿幾噸酒都有明文規定，公司每年為了拓展新市場、新客戶，可能要扣減大經銷商的銷售計劃量，但幅度都在10%以內，經銷商完全可以通過價差的擴大彌補其利潤的減少。

　　經營情況分析

　　由表1，公司07年1季度的收入、利潤同比增長速度都略遜于06年1季度水平。而從06年1季度開始，1季度收入、利潤增長速度在四個季度中為最弱，這一特征與以往年度明顯不同，我們認為，這一特征的形成首先是該季度基數大的緣故，其次可能在于公司年初有意識控制發貨量，用有限的供給量來均衡各季度的需求。按照公司的一貫風格，我們仍有理由相信公司全年凈利潤同比增長速度能維持在30%以上。

　　由圖1可見，在經歷了06年4季度、07年1季度兩個銷售旺季之后，公司預收帳款仍然能維持在20億元之上，為歷史第二高，我們相信隨著2、3季度淡季的來臨，預收帳款必然再創歷史新高。