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　　招商證券 裘孝鋒

　　自我們率先對中國石化塔河勘探新突破做出反應以后，其他同行也對此事件作出了評論。為了對某些分歧進行澄清，并且增加行業內對于上游的認識，我們決定再評塔河新發現，并且把對中石化原油儲量的認識跟大家溝通一下。

　　再評：

　　1，對于這一發現，能夠增加中石化的原油儲量是多少，在計算上有一定的分歧。我們的計算是假設1.4-2億噸是三級油氣地質儲量(即探明地質儲量、控制地質儲量和預測地質儲量之和)，按照30%的收率，這一新發現的油田能夠增加探明儲量4億桶。而部分同行，他的計算方式是先在1.2-2億噸基礎上乘上30%得出探明地質儲量，再乘以30%得出新增儲量，這樣的話計算出來的數據比我們小的多。我們舉中石油的冀東南堡油田為例，南堡油田共發現4個含油構造，基本落實三級油氣地質儲量(當量)10.2億噸。其中：探明儲量40507萬噸，控制儲量29834萬噸，預測儲量20217萬噸，天然氣(溶解氣)地質儲量1401億立方米(折算油當量11163萬噸)。按照中石油的估計，能夠開采出來的原油在4-5億噸，這樣計算，以三級油氣地質儲量為分母，采收率能夠達到40-50%。

　　2，此外，這個油田的重要性從它的開發方案也可以看出。初步開發方案是滾動部署90~120口高產井，建成151萬~200萬噸的產能陣地。2006年包含塔河油田在內的西北分公司總共的產量也就450萬噸。

　　3，我們在前文中已經強調，這一油田的發現，從靜態的財務估算來看，大致能夠增加公司每股價值0.4元，影響相對有限。但是更深遠的意義在于，運用海相成油理論在塔里木盆地進行勘探具有的美好的前景，這一點從中石化準備把塔河油田設千萬噸級大油田的規劃中可見一斑。

　　4，我們認為，市場對于以塔河油田為主的西北分公司儲量增加的潛力判斷有誤。按照中國石化的計劃，到2010年西北分公司的原油產量要達到800萬噸，天然氣產量30億立方米。而根據中石化向美國證監會遞交的20F文件來看，2006年年底西北分公司的原油儲量總共才4000萬噸，按照目前450萬噸的產量開采，如果沒有新增的原油儲量，到2010年只能剩下2650萬噸，如果按照800萬噸的產量，只能開采三年。這個可能嗎？

　　5，此外，我們認為中石化的原油儲量的存量資源有潛力。其一，從下圖可以看出，從03年06年，中國石化的新增儲量中，50%左右是來自采收率的提高，這個主要跟技術進步有關。此外，另外一個存量資源就是中國儲量委員會認定跟美國證監會認定之間的區別，圖2是對中美儲量認定差別的圖示，圖的上半部分是中國儲委的情況，下半部分是美國證監會的規定。

　　圖中的白色圓圈是油井，按照中國儲委的認定，可以合理認為這些井附近的地表下方均含有油，可以計入探明儲量，而按照美國證監會的規定，只有紫色部分才可以計入探明儲量。對于新的油田如塔河油田，兩者的認定會有較大的差距，如塔河油田技術可采儲量為1.65億噸，但進入年報的儲量僅為0.33億噸。這個差距又是可以通過不斷的打井來縮短的。這也解釋了上面為什么整個西北分公司的探明儲量才4000萬噸，但是產量到2010年規劃到800萬噸。

　　6，此外，在這里對國家將適時推出

燃油稅進行點評。我們的判斷是：第一，燃油稅的出臺晚于新的

成品油定價機制；第二，燃油稅短期對于汽

柴油的消費量的增長有一定的壓制作用，但長期影響相對有限。第三，根據我們的研究，汽柴油消費量的增長只能解釋銷售板塊30%左右的業績增長，更大的兩部分是銷售結構的優化和產品的升級。

　　7，目前中國石化和中國石油的油田和氣田的發現，并不是孤立的個案，背后都蘊藏著理論突破和技術突破，具有普遍意義。在十一五期間，中國石化和中國石油將迎來儲量發現的高峰，在這一過程中，中國石化天然氣的儲量能夠增加7倍，原油儲量能夠增加10%-20%，油氣當量翻番。未來油氣發現的消息將會成為股價重要的催化劑。此外，中石化07、08年的業績分別為0.83和1.01元，其動態PE僅為18和14倍。維持中國石化強烈推薦A的評級和18元的目標價。

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