新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　何本虎 平安證券

　　投資要點

　　南自總廠擬參與公司本次增發的資產包括兩部分：(1)包括土地、房產和其他在內的資產；(2)14家子公司的國有股權。綜合來看，南自總廠擬參與公司增發的資產對公司的業績增厚力度較為有限。

　　公司本次募集資金投向看，主要集中在二次設備領域。結合歷史業績分析，公司屬于二次設備競爭力較強的企業，但與南瑞集團(包括國電南瑞和南瑞繼保)還是有一定差距，至少在市場占有率上。公司本次涉及的兩個主要二次設備領域項目均屬于高端領域，能否產生預期的收益我們還需要進一步觀察。但有一點是較為明確的，投入加大和良好的基礎必然會迎來公司新的發展機會。

　　隨著產品同質化趨強，國電南自06年二季度的毛利率26.5%較一季度的31.5%有5個百分點的下降。隨著產品結構調整和行業競爭逐步規范，公司的毛利率已經逐步回升，07年一季度，毛利率達到了28.6%。

　　我們預測07年EPS為0.46元，08年EPS為0.99元。我們預期的08年目標市盈率為30~35倍，合理股價應該在30.00~35.00元附近，維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示

　　新項目產生效益的進度和毛利率變化趨勢具有一定的不確定性。

　　I.經營狀況

　　定向增發兩大看點

　　南自總廠的資產貢獻力度較為有限

　　南自總廠擬參與公司本次增發的資產包括兩部分：(1)包括土地、房產和其他在內的資產；(2)14家子公司的國有股權。綜合來看，南自總廠擬參與公司增發的資產對公司的業績增厚力度較為有限。

　　依照本次定向增發價格16.03元/股，兩項資產評估價格16955萬元所對應的股本為1058萬股，按照兩項資產合計的1361萬元凈利潤進行測算(按照公告的模擬收益，較當前數據有所提高)，新增資產對應的每股收益為1.29元，要大大高于公司2006年的0.39元的每股收益。因此，資產注入有利于增厚每股收益。

　　不過，幅度并不大。主要原因是新增資產對應的股本只有1058萬股，大約相當于上市公司股本17700萬股的6%。以2006年數據模擬計算，加權平均每股收益為0.44元，增厚幅度為13%。

　　募集資金投向將促進公司快速發展

　　公司本次向其他投資者募集現金約4億元，主要用于以下項目：(1)特高壓繼電保護及數字化變電站自動化項目；(2)數字化電廠自動化項目；(3)電力節能環保項目；(4)交通自動化項目；(5)電力設備及工程國際業務項目。

　　從公司本次募集資金投向看，主要集中在二次設備領域，其中，傳統的輸變電領域的投資為28554萬元，占總投資的比例接近70%。結合歷史業績分析，公司屬于二次設備競爭力較強的企業，但與南瑞集團(包括國電南瑞和南瑞繼保)還是有一定差距，至少在市場占有率上。公司本次涉及的兩個主要二次設備領域項目均屬于高端領域，能否產生預期的收益我們還需要進一步觀察。但有一點是較為明確的，投入加大和良好的基礎必然會迎來公司新的發展機會。

　　依照公司公告的測算，總投資為42631萬元，對應的年利潤為16267萬元，投資利潤率為3.8%。我們如果按照業績預期給予20%的折扣，再考慮10%左右的所得稅，年均凈利潤接近12000萬元，對應的每股收益接近3.00元，要顯著高于公司原有的每股收益，也要高于南自總廠的資產所對應的每股收益。

　　毛利率逐步回升是有利信號

　　隨著產品同質化趨強，2006年的行業毛利率有所下降，包括國電南瑞等龍頭企業都有所反映。其中，國電南自06年二季度的毛利率26.5%較一季度的31.5%有5個百分點的下降。

　　我們跟蹤的信息，毛利率下降主要是惡性競爭所致，作為附加值高的二次設備，毛利率應有一個底線。隨著產品結構調整和行業競爭逐步規范，公司的毛利率已經逐步回升，07年一季度，毛利率達到了28.6%。

　　費用下降有想象力

　　由于歷史的原因，公司的期間費用一直偏高，這種現象在2006年已經取得一定進展，期間費用率下降了4.8%。

　　如果結合業務結構類似的國電南瑞進行比較，公司的期間費用率仍有較大的調整空間。依據我們跟蹤的信息，即使費用率相對偏低的國電南瑞，也有巨大的潛力可挖。某種程度上講，公司的費用下降比資產注入更具有想象力。

　　II.財務預測

　　關鍵假設

　　(1)銷售收入：電網業務07年同比增長25%，考慮到二次設備投入的相對滯后，08年同比增長為30%；電廠業務，考慮電力行業的周期性，07年同比增長20%，08年增長10%；變頻業務07年和08年逐步產生效益。

　　(2)毛利率：考慮到行業競爭的延續性，將電網業務和電廠業務的07年毛利率分別下調1個百分點，08年維持07年水平。變頻業務的毛利率按照30%計算。

　　(3)期間費用：07年的營業費用率和管理費用率分別比06年調低1個百分點，08年再度下調1個百分點。財務費用率保持不變。

　　(4)定向增發產生效益：07年按照新增1400萬，08年按照新增7400萬計算。

　　III.價值評估

　　依據上面預測，07年EPS為0.46元，08年EPS為0.99元。我們預期的08年目標市盈率為30~35倍，合理股價應該在30.00~35.00元附近，維持“強烈推薦”評級。