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　　王萬金 西南證券

　　投資摘要：

　　1.公司主營業(yè)務(wù)客貨運輸業(yè)務(wù)仍將保持穩(wěn)定增長，2007年一季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入23.79億元，為2006年全年主營業(yè)務(wù)收入的66%。

　　2. 2007年4月份廣鐵四線竣工投入運營，高速線路上新增加開行的動力組列車票價較原先票價提高14%-25%，將明顯促進(jìn)業(yè)績增長。

　　3. 2007年鐵路建設(shè)基金缺口約2000億元，鐵道部通過上市公司進(jìn)行融資的需求將十分強烈，在“以存量資產(chǎn)換增量資產(chǎn)”思路的背景下，未來資產(chǎn)注入只是時間問題。

　　4.根據(jù)我們對公司所做的盈利預(yù)測，07年公司的合理股價應(yīng)該在8.17-9.53元之間，給予持有的評級。

　　一、公司主營業(yè)務(wù)展望

　　1、運輸能力進(jìn)一步提升

　　公司獨立經(jīng)營的廣深鐵路(廣深線)為廣州東經(jīng)東莞至深圳段的鐵路，包括兩條高速線及兩條普速線、黃埔支線，營運里程152公里，是全國唯一一條四線路段，也是我國目前列車運行速度最快、現(xiàn)代化程度最高的鐵路之一。另外公司還與香港九廣鐵路公司合作經(jīng)營廣九直通車(廣州—香港九龍)線路。

　　從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司主要業(yè)務(wù)收入來自鐵路運輸，歷年收入占主營收入的90%以上。在鐵路運輸中客運業(yè)務(wù)是公司的經(jīng)營重點，公司經(jīng)營范圍包括廣州—深圳間高速和普速旅客運輸服務(wù)、廣州—香港九龍間直通車旅客運輸服務(wù)以及公司始發(fā)、終到和通過廣深鐵路長途旅客運輸服務(wù)。客運收入占鐵路運輸收入的四分之三左右；貨運業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入(包括線路使用費、提供服務(wù)、路網(wǎng)直接收入)占比相對較小。

　　珠江三角洲經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、CEPA各項具體措施逐步落實以及港澳自由行實施范圍擴大使得區(qū)域內(nèi)商務(wù)、旅游客流持續(xù)增長。公司通過加開列車對數(shù)、完善城際客運“公交化”、長短途客車接續(xù)、提升服務(wù)質(zhì)量來達(dá)到“快速、舒適、安全、準(zhǔn)點到達(dá)”的服務(wù)宗旨。近年來旅客運輸量保持穩(wěn)定增長，05和06年上半年旅客運輸量分別為4905.8萬人次和2708萬人次，分別增長6.62%和6.9%。

　　公司與廣鐵集團(tuán)羊城鐵路總公司簽訂《鐵路運營資產(chǎn)收購協(xié)議》,將廣坪段鐵路運營資產(chǎn)予以收購,公司于2006年12月29日將A股募集資金中約人民幣5,265,250,000元支付給羊城公司,該收購的完成使公司營運里程由152公里擴展至481.2公里,經(jīng)營規(guī)模及客貨運輸服務(wù)范圍均顯著擴大。在收購廣坪段后,公司總資產(chǎn)較上年度期末大幅增加27.2%,同時公司負(fù)債也較上年度期末大幅增加。

　　廣坪線是第六次鐵路大提速的間接受益者，客運和貨運能力將分別提高13-14%和6-7%左右。

　　為了緩解運力緊張問題，公司積極實施運能擴張計劃。廣深四線工程已建成，廣深四線全長146.7公里，設(shè)計時速140KM/h，按國鐵一級鐵路標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計施工。建成后不但緩解了廣深線客貨運能緊張問題，而且由于實施了高速旅客列車和普速客貨列車分線運輸，提高了列車運行速度和通過能力，預(yù)計四線建成后將使得廣深線運力提高近一倍。

　　目前新建四線與既有三線成為普速鐵路，供普通旅客列車、貨車運行，最高設(shè)計時速160公里；一、二線成為高速鐵路，專供高速列車運行，最高時速220公里。在原有車次基本不變動的情況下，目前又增開65對高速列車動車組，動車組速度快，運輸能力大幅提高；且動力組列車票價較原先票價提高14%-25%，將明顯促進(jìn)業(yè)績增長。通過四線鐵路,公司將可把客運與貨運服務(wù)區(qū)隔開來,兩者分線運作將可進(jìn)一步改善強化專屬鐵道的利用。另外,廣深四線開通后,也使深圳具備開通各個省會城市長途列車的客觀條件。由于廣深港間居民對城際列車的需求旺盛,運能的擴張將成為廣深鐵路未來幾年業(yè)績快速增長的主要驅(qū)動。

　　隨著國產(chǎn)CRH列車在07財年底前預(yù)計送交，我們認(rèn)為廣深鐵路將能從中受惠。CRH列車取代廣深線目前的藍(lán)箭列車后，將逐漸加大乘客載運量。同時目前列車頻率已相當(dāng)高，約每15分鐘一班。此外，鐵道部已把列車時速提高至200公里，此次提速預(yù)計為CRH列車鋪路，讓后者時速得以從目前的160公里增至200-250公里，進(jìn)一步降低交通時間。我們認(rèn)為隨著4月列車提速之后，加上07財年(止于12月)底前CHR列車將部署完畢，廣深鐵路有機會進(jìn)一步增加列車頻率至10-12分鐘一班，相當(dāng)于由目前每天67對增至90-100對，若假設(shè)平均載重率75%，則光是廣深線每年就可能載運3,300-3,600萬名乘客，高出去年的2,600萬名。

　　2、鐵路建設(shè)融資平臺根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，我國政府計劃到2010年實現(xiàn)鐵路網(wǎng)營業(yè)里程8.5萬公里；2020年實現(xiàn)10萬公里。作為政府"十一五"計劃的一部分，2010年和2020年的運能擴張目標(biāo)分別需要1.25萬億人民幣和2萬億人民幣的投資才能實現(xiàn)。其中，預(yù)計2007年需完成投資2560億元，而2007年鐵路建設(shè)基金收入僅為542.6億元。由此可見，未來幾年鐵路建設(shè)的資金需求將十分強烈。從資金來源角度分析，交通運輸行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)，盈利增加顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求，而全部依靠銀行貸款來填補資金也不太現(xiàn)實。面對著巨大的資金缺口，對既有鐵路優(yōu)良資產(chǎn)重組上市融資是募集鐵路建設(shè)資金的重要途徑。

　　鐵道部在今年的工作會議上也已經(jīng)明確提出，2007年要加快鐵路投融資體制改革，推動廣深鐵路等上市公司實現(xiàn)再融資。在鐵路投資建設(shè)資金缺口巨大、鐵道部提出“以存量資產(chǎn)換增量資產(chǎn)”思路的背景下，作為目前三家國內(nèi)上市的鐵路運輸企業(yè)之一，公司將成為未來鐵道部在資本市場上融資的重要平臺，未來資產(chǎn)注入只是時間問題。

　　廣深鐵路日前收購的羊城公司實則就是廣鐵集團(tuán)的全資子公司，大股東廣州鐵路集團(tuán)總公司是我國最早改制的鐵路局,目前管轄廣東、湖南、海南三省境內(nèi)包括京廣、京九、浙贛、廣深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、粵海鐵路、廣梅汕、梅坎、石長、廣茂、平南共4,339.9公里營業(yè)鐵路，總延長9,849公里。在股權(quán)融資將成為鐵道部募集資金重要途徑的情況下，我們認(rèn)為公司未來極有可能通過將目前廣鐵集團(tuán)的現(xiàn)有資產(chǎn)注入廣深鐵路以實現(xiàn)再融資。

　　二、公司未來主要風(fēng)險

　　1、運輸能力提升，資本支出巨大

　　廣深線目前第三線能力飽和，下元至東莞區(qū)間能力利用率達(dá)到100%，而準(zhǔn)高速雙線能力也接近飽和。由于第三線能力緊張，部分普速旅客列車在準(zhǔn)高速線上混跑，不僅限制準(zhǔn)高速線運輸能力，也不利于行車安全。公司為了緩解運力緊張問題，公司積極實施運能擴張計劃。投入大量資金建設(shè)廣深四線工程。此外，為提升運輸能力，公司向青島四方-龐巴迪-鮑爾鐵路運輸公司和龐巴迪運輸瑞典公司采購的20列具有國際先進(jìn)水平的高速動車組預(yù)計第一列在07年5月交付試車應(yīng)用。

　　于是，在運能擴張的同時，巨額資本支出也隨之而來。按廣深四線工程和動車組采購合同支付進(jìn)程，公司未來尚需資本支出57.22億元，包括廣深四線36.02億和動車組21.2億，再加上收購羊城公司鐵路運營資產(chǎn)所需約103億元，公司總支出高達(dá)160.22億元。即使考慮上市募集資金，公司仍有近60億元的資金缺口。好在公司經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，負(fù)債率很低，資本支出承受能力尚可。

　　2、收購羊城公司使關(guān)聯(lián)交易和清算收入比重上升公司屬相對封閉行車系統(tǒng)，主要開行廣深之間本線車，提供服務(wù)及服務(wù)方主要是公司自身。而羊城公司開行長途車為主，與其他關(guān)聯(lián)企業(yè)互相提供勞務(wù)較多。收購羊城公司后，將增加羊城公司與關(guān)聯(lián)方之間互相提供服務(wù)項目，同時與其他合資鐵路路網(wǎng)清算也構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　此外，公司原有收入構(gòu)成中涉及路網(wǎng)清算的收入比重很小，在收購羊城公司后，路網(wǎng)收入比重將大幅提高。根據(jù)公司招股書透露，06年中期羊城公司路網(wǎng)收入為10.53億元，占總收入比重高達(dá)37.76%。

　　關(guān)聯(lián)交易的增加以及清算收入比重的提高使得公司面臨的政策風(fēng)險因素提高，也下降了公司的經(jīng)營透明度。不過05年1月1日開始執(zhí)行新的清算方法使羊城公司直接作為清算主體參與清算，一定程度上改變了以往經(jīng)營業(yè)績不能反映真實盈利能力的問題。

　　3、區(qū)域競爭激烈不象大秦鐵路煤炭運輸業(yè)務(wù)在區(qū)域內(nèi)基本不受競爭因素影響，廣深線的客貨運輸不但受到其他運輸方式的競爭，而且還受到其他鐵路運營的分流。

　　廣東已建立了比較完善的交通運輸市場體系，區(qū)域內(nèi)公路、海運等運輸方式齊全，各種設(shè)施發(fā)展迅速，服務(wù)上各有特點，應(yīng)對市場靈活性優(yōu)于鐵路運輸，這對公司客貨運業(yè)務(wù)帶來明顯的沖擊。

　　公司表示，將利用“十一五”鐵路大發(fā)展的契機，通過細(xì)分目標(biāo)市場、提升服務(wù)質(zhì)量、加大營銷和打造服務(wù)品牌力度以及實施鐵路資源整合等多種方式來積極應(yīng)對競爭。

　　《鐵路中長期路網(wǎng)規(guī)劃》披露擬修建的廣深港鐵路客運專線廣深段以及武廣高速客運專線鐵路對公司以及羊城公司廣坪線有替代作用，未來建成后也會對公司運輸業(yè)務(wù)帶來影響。不過由于這兩條線路最早也要到2010年完工，短期對公司影響不大。

　　三、財務(wù)分析及預(yù)測

　　1、2006全年及2007年一季度財務(wù)狀況

　　2006年全年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入35.64億元，同比增加10.91%，主營業(yè)務(wù)利潤12.06億元，同比增加15.91%，凈利潤7.11億元，同比增加16.26%。2007年一季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入23.79億元，凈利潤3.91億元。

　　從圖1中可以看出，廣深鐵路的ROE在2006年有所下降，這主要由于公司為提高運能而投入的成本較高，廣深四線已于年內(nèi)完工并通車運營，相信2007年公司的ROE會有所改觀。

　　圖2表示了從2004年到2006年，廣深鐵路平均的主營業(yè)務(wù)利潤率的變化曲線。從圖中明顯可見，隨著公司不斷的完善客運站場綜合服務(wù)功能和提高客運服務(wù)水平，積極采取措施提高列車上座率，運輸成本隨之降低。

　　綜合上述分析，廣深鐵路近年整體盈利能力保持穩(wěn)定，并有不斷提高的潛力。

　　(2)營運能力分析

　　四、估值及投資建議

　　根據(jù)對公司的財務(wù)預(yù)測，預(yù)計2007年公司主營業(yè)務(wù)收入將達(dá)到106.92億元，凈利潤達(dá)到19.29億元，實現(xiàn)每股收益0.2723元。按照前文的分析預(yù)測，公司2007年的業(yè)績相對于2006年將有一個突破性的發(fā)展。考慮到未來一段時期內(nèi)市場可能出現(xiàn)的波動，我們預(yù)計廣深鐵路的市盈率的合理區(qū)間在30-35倍，2007年目標(biāo)價位在8.17-9.53元之間，給予“持有”的評級。