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　　嚴鵬 長江證券

　　事件描述

　　5月30日印花稅上調(diào)引起市場大幅調(diào)整，帶動公司股價下跌，這為公司帶來明顯投資機會；另外核黃素市場價格出現(xiàn)新的變化，我們對公司情況進行更新說明。

　　事件評論

　　第一、短期供應(yīng)缺口導(dǎo)致核黃素價格快速上漲

　　從2006年9月BASF提高核黃素出廠價以來，核黃素市場價格開始進入上升通道，從160元/公斤上漲到近期的300元/公斤以上，尤其是最近一個多月以來，價格呈現(xiàn)加速上漲的趨勢，并且市場反映貨源緊缺。

　　成本上升是本輪核黃素漲價的誘因，但核黃素價格快速上漲的直接原因是供需持續(xù)緊張的狀況。雖然從2004年行業(yè)低谷以來，核黃素價格就處于緩慢回升的過程中，但是除了廣濟藥業(yè)以外，其他廠商大多沒有進行產(chǎn)能擴張。因此，當(dāng)BASF、迪賽諾等企業(yè)生產(chǎn)不正常，導(dǎo)致供貨減少后，市場無法迅速填補短期的供應(yīng)缺口，這種持續(xù)的供應(yīng)緊張局面導(dǎo)致產(chǎn)品價格不斷提高。

　　需要指出的是，近期核黃素出現(xiàn)500元/公斤甚至更高的報價，這并不是真實成交價格的反映。我們認為：(1)這是市場對于供給短缺的過度反映；(2)網(wǎng)上報價與公司產(chǎn)品實際成交價格有明顯的差異，但報價不斷提高反映了產(chǎn)品漲價的趨勢。

　　第二、漲價趨勢短期內(nèi)仍將持續(xù)，未來1-2年將維持較高價位

　　我們認為核黃素漲價的趨勢短期內(nèi)仍將持續(xù)，這是因為，目前來看產(chǎn)品供應(yīng)緊張的局面并沒有得到緩解，市場對于產(chǎn)品需求仍然非常旺盛，而作為國內(nèi)主要供貨商的廣濟4月25日后幾乎沒有簽訂新合同。預(yù)計到6月份公司簽新訂單之前，這種局面都將持續(xù)。

　　核黃素短期內(nèi)快速上漲并造成過度反映，調(diào)整將不可避免，但我們認為未來1-2年核黃素將維持較高價位。

　　這是因為：(1)在廣濟擁有技術(shù)優(yōu)勢并且快速擴張的形勢下，不論是原有生產(chǎn)商復(fù)產(chǎn)，還是新進入者重新投資該項目，進入這個行業(yè)并不容易；(2)兩種情形的對手都需要時間調(diào)試、運行；(3)成本問題。兩種情形的對手都面臨成本劣勢，不可能率先使用價格戰(zhàn)。因此在市場競爭不過于激烈的情況下，維持較高的價位是可以期待的。

　　由于新上生產(chǎn)線的建設(shè)期約1年，我們認為這段時間產(chǎn)品將維持較高價位。

　　我們認為核黃素價格與農(nóng)產(chǎn)品期貨走勢有較顯著的關(guān)聯(lián)，建議關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品期貨價格走勢，尤其是大豆、玉米等核黃素原料的價格走勢。除了影響核黃素的生產(chǎn)成本這一實質(zhì)性因素以外，農(nóng)產(chǎn)品期貨還影響我們對于下游產(chǎn)品的走勢預(yù)期，我們認為相關(guān)原料期貨走勢對于價格波動較強的品種來說尤其重要。

　　第三、產(chǎn)業(yè)地位變遷提升公司長期投資價值公司目前正在進行產(chǎn)能擴張。本部1200噸項目今年上半年完工，孟州2500噸項目預(yù)計2008年上半年完工，全部建成后公司將擁有5500-6000噸產(chǎn)能，約占全球產(chǎn)能的70%，公司的產(chǎn)業(yè)地位將得到進一步鞏固。對比公司的核黃素業(yè)務(wù)發(fā)展史，我們認為公司正在進行的產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略將大大提高其產(chǎn)業(yè)地位，提升長期投資價值。

　　公司從2000年以來，就一直在擴大核黃素的生產(chǎn)能力，2000年公司產(chǎn)能300噸，居全國第二，2002年躍升至1200噸，居亞洲第一，世界第三，2006年達到2300噸，位居世界第一。在這個過程中，我們擔(dān)心的核黃素產(chǎn)能擴張過快、開工不足情況并沒有出現(xiàn)，這主要是由于公司的技術(shù)、成本優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，對競爭對手的替代效應(yīng)明顯。

　　目前正在進行的大規(guī)模擴產(chǎn)只是這一思路的延續(xù)，我們并不認為產(chǎn)能的快速擴張會使得行業(yè)環(huán)境急劇惡化，而是使得行業(yè)競爭格局變得更加清晰，即進一步擠壓現(xiàn)有對手的市場份額，成為真正意義上的行業(yè)龍頭。這也符合我們提到的原料藥全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢。一個事實能印證我們的判斷：由于技術(shù)、成本等原因，近年來生產(chǎn)不正常，BASF試圖出售其在韓國的核黃素工廠(2003年收購，產(chǎn)能3000噸)，可以看出公司退出這一領(lǐng)域的意圖。

　　第四、2007年上半年業(yè)績明確，下半年業(yè)績值得期待

　　公司2007年上半年業(yè)績基本明確。公司一季度基本上執(zhí)行的是去年四季度的合同，因此產(chǎn)品均價比較低，我們推算約為170元/公斤。同樣，二季度主要執(zhí)行一季度的合同，產(chǎn)品均價約為210元/公斤。由于上半年的合同已在4月25日之前簽訂，下半年合同又暫時未簽，因此從4月底至5月份以來產(chǎn)品價格加速上漲的這段時間公司并沒有簽訂訂單，未能獲得產(chǎn)品價格快速上漲帶來的超額收益。按照210均價計算的二季度業(yè)績?yōu)?.11元，上半年EPS為0.13元。

　　下半年業(yè)績值得期待。6月份公司將開始簽訂下半年的訂單，預(yù)計公司將縮短合同周期、增加月簽的比例，盡可能利用漲價趨勢，獲得較高的合同價格。鑒于前段時間市場核黃素價格已經(jīng)突破300元/公斤，且漲價勢頭并未減緩，我們預(yù)期短期內(nèi)價格回調(diào)的可能性不大，未來一段時間公司產(chǎn)品價格將至少維持在280元/公斤以上。

　　我們對核黃素不同價格下公司2007年業(yè)績進行了測算。

　　假設(shè)：

　　(1)不考慮

增值稅的影響。實際上公司核黃素約70%出口，出口享受13%的退稅率優(yōu)惠政策，因此產(chǎn)品的“加權(quán)”增值稅率僅為7.9%(70%×（17%-13%)＋30%×17%)，即增值稅影響較小，我們在測算的時候不考慮增值稅帶來的影響；

　　(2)二季度實現(xiàn)核黃素銷售600噸，三、四季度各實現(xiàn)核黃素銷售700噸；

　　(3)三項費用額按照每年10%的幅度增加(2006年管理費用計提失真，使用2005年數(shù)據(jù)代替)；

　　(4)暫不考慮輸液、β胡蘿卜素等項目帶來的收益。

　　我們認為，2008年才能完全體現(xiàn)產(chǎn)品價格上漲后的真實業(yè)績，對其保持樂觀的預(yù)期。不過核黃素市場價格變動范圍較大，較長時期的價格把握有一定的困難，我們暫時只對2007年情況進行了情景分析：

　　第五、上調(diào)目標價至23.10元，維持“推薦”評級

　　根據(jù)當(dāng)前市場價格，我們預(yù)計2007年下半年產(chǎn)品均價可能在280元/千克以上(實際上由于產(chǎn)品市場價格波動較大，我們傾向于根據(jù)不同時間的價格來動態(tài)調(diào)整對公司的預(yù)期，上述280元/公斤只是我們認為未來較有可能達到的平均價格)，對應(yīng)2007年EPS為0.66元以上，考慮到公司在核黃素領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)地位，給予35倍市盈率，對應(yīng)股價為23.10元。維持“推薦”評級。

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