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　　徐文峰 國都證券

　　核心觀點：

　　公司醫藥工業的盈利能力遠強于醫藥商業，并已成為國藥控股在中國南區業務的整合平臺。

　　聯邦止咳露是公司盈利能力最強的產品，公司依靠自身優勢和大股東的有力支持，采取業內調劑的方式，解決原料來源問題，預計該項產品增幅將在10%以上。

　　抗感染頭孢類系列產品仍有較大增長空間，預計07、08年的增幅分別為20%和10%。

　　新建的一流生產基地和國家級企業技術中心增強企業競爭能力。

　　公司醫藥流通業務在華南地區坐二望一，并有望成為華南地區新龍頭。

　　國控廣州的注入極大地增強了公司的實力；零售業務盈利能力仍然有待提升；整合創造價值，隨著公司的業務整合和財務整合，期間費用率有望大大降低；稅務統籌有望有效降低公司的所得稅稅負；大股東進一步注入資產的預期提升公司價值。

　　風險因素：藥品價格下降；原材料供應不足。

　　我們預計公司07、08年的每股收益為0.38元和0.49元。

　　公司的市盈率水平遠低于代表性醫藥流通企業的平均市盈率水平。

　　我們認為，鑒于公司良好的成長性、得天獨厚的大股東背景，并存在大股東進一步注入優質資產的可能性，35倍市盈率應是較為穩健的估值水平。按照公司08年EPS 0.49元、35倍市盈率和代表性醫藥流通企業08年平均市盈率45.16倍計算，公司的合理股價應在17.15元至22.13元之間，對比6月1日收盤價12.75元還有超過38%的上漲空間，因此，我們給予公司的投資評級為：短期推薦，長期A。

　　1、公司概況

　　1.1經重組而來的多業態醫藥公司

　　深圳一致藥業股份有限公司系由深圳市益力礦泉水股份有限公司重組而來。

　　2000年11月，公司與公司原大股東深圳市投資管理公司簽訂《資產置換協議》，以2000年8月31日為基準日，以公司原全部資產及負債與深圳市投資管理公司擁有的11家醫藥類企業的100%權益和部分物業及深圳市特發現代計算機有限公司51%的權益進行等值置換。2000年12月29日，公司2000年度第二次臨時股東大會表決通過上述資產置換議案。資產置換交割日為2001年1月8日。2001年6月18日，公司更名為深圳一致藥業股份有限公司。

　　2004年2月18日，國藥控股有限公司(原名為國藥集團醫藥控股有限公司)與公司原大股東深圳市投資管理公司簽署了“股權轉讓協議”，收購其持有的公司43.33%股權，上述股權變更的法律手續于2004年12月9日辦妥，同時，經國務院國有資產監督管理委員會以國資產權(2004)525號文及中國證券監督管理委員會以證監公司字(2004)94號文的批復，該部分股份的性質由國家股變更為國有法人股，公司的第一大股東變更為國藥控股有限公司。2006年4月，公司完成股改，大股東國藥控股的持股比例下降為39.14%。2005年6月21日，公司與國藥控股簽署《股權轉讓協議》，收購國藥控股持有的國控廣州90%的股權，

　　1.2醫藥工業的盈利能力遠強于醫藥商業

　　公司業務主要包括醫藥工業、批發、零售。但醫藥工業始終是公司最重要的利潤來源，從2006年年報的數據來看，工業產品“呼吸系統止咳用藥”(主要是公司名牌產品“聯邦止咳露”)的毛利率高達82.53%，抗感染頭孢類系列產品(達力新等)的毛利率為11.90%，醫藥工業總體毛利率水平達到43.79%；而醫藥批發業務雖然主營業務收入金額巨大，但是，毛利率水平僅在4.636%；而醫藥零售業，由于競爭激烈，盡管毛利率達到22.17%，但由于單店收入有限，短期內難以為公司貢獻利潤。

　　1.3公司已經成為國藥控股在中國南區業務的整合平臺

　　國藥集團收購一致藥業的目的在于利用一致藥業的平臺，整合中國南區的業務，實現其“南一致、北國控”的戰略布局。

　　2006年6月21日，公司與國藥控股簽署《股權轉讓協議》，以16673.11萬元，收購國藥控股持有的國控廣州90%的股權。

　　國控廣州是國藥控股在中國南部的核心企業，主要負責國藥控股在華南地區藥品的批發、零售業務。根據業態細分，國藥控股現有批發業務可分為商業調撥業務和醫院銷售(純銷)業務，以及新興的快批物流業務(OTC銷售)。國控廣州代理、經銷藥品品種廣泛，經銷品規達4000多個，其中全國總經銷品種19個，中國南區總經銷品種95個，廣東總經銷品種105個。

　　國藥控股優質資源的注入，將實現國藥控股在華南地區資源的地域互補、資源共享和業態間互補的優勢，大大增強一致藥業的醫藥商業規模和實力，使其逐步成為中國南區領先的醫藥流通企業。

　　2、公司業務分析

　　2.1醫藥工業盈利能力強

　　2.1.1聯邦止咳露是公司盈利能力最強的產品

　　聯邦止咳露是全資子公司致君制藥有限公司(原深圳制藥廠)的名牌產品，銷售毛利率超過80%，成長性良好。2002年，該產品銷售額僅為0.86億元，2005年達到2.43億元，年復合增長率高達41.37%。

　　聯邦止咳露含有磷酸可待因、鹽酸麻黃素成分，磷酸可待因屬于中樞性鎮咳藥，一般用于無痰的干咳。其止咳作用強，成癮性比嗎啡弱。而鹽酸麻黃堿則具有平喘、興奮和麻醉作用。目前它是臨床常用的傳統鎮咳藥之一。

　　鑒于磷酸可待因及鹽酸麻黃堿有成癮性和中樞興奮性作用，世界衛生組織和我國藥品監督管理部門已將聯邦止咳露等含可待因成分在2‰以下的復方制劑按處方藥管理，正常服用不會成癮。但是，由于少數患者在過量服用后產生成癮性，引起部分媒體的負面報道。針對社會上存在的藥物濫用問題，有關部門已經采取對于制藥行業內使用的有關原料總量控制的措施。因此，2006年公司產品產量出現小幅回落。

　　2007年公司依靠自身優勢和大股東的有力支持，采取業內調劑的方式，解決原料來源問題，預計該項產品增幅將在10%以上。

　　2.1.2抗感染頭孢類系列產品仍有較大增長空間

　　致君制藥的達力新是頭孢類二代產品，有針劑、片劑和膠囊等劑型，在競爭中已經取得驕人的戰績，占據了相當數量的市場份額。據權威統計顯示，2004年達力新粉劑產量在國內廠家中排名第一，在16個重點城市醫院中的使用量占據第一位，擁有25%左右的市場份額。

　　針對城市醫院市場逐步飽和的情況，公司于2005年制定了旨在“鞏固和提升城市醫院市場份額，逐步向二、三級市場拓展”的“6.26”計劃，借國家發改委抗生素大幅降價的契機，自主降低拳頭產品達力新的價格，憑借深圳市制藥廠有競爭力的市場價格和已形成的極具優勢的產品品牌，集中資源實施全方位的市場拉動，全面提升達力新的市場占有率，將其打造成第二代頭孢類抗生素的核心品牌，促進企業產品結構優化、規模升級，推動致君制藥跨入抗生素領域的領軍企業行列。

　　2.1.3一流生產基地和國家級企業技術中心增強企業競爭能力

　　醫藥研發基地一期工程竣工，生產能力大幅擴張致君制藥醫藥研發基地占地4.5萬平方米，建設分兩期進行，一期工程投資2.28億元，引進美國、日本、意大利、德國等世界一流生產和檢驗設備，已建成粉針、口服液、口服固體3個生產車間，5條生產線，年產粉針劑2億支、口服液3000萬瓶、頭孢類口服固體制劑2.5億(片、粒、包)、非頭孢類口服固體制劑2.5億(片、粒、包)。一期工程已于2006年12月1日竣工。

　　致君制藥作為中國第一批通過GMP認證的企業，多年來積累了豐富的GMP生產管理經驗，始終堅持“精益做精品”的經營理念，采用高于中國藥典的內控標準控制質量。為了成為中國制藥工業的典范，致君制藥在新基地建設中按歐盟GMP和美國FDA的cGMP標準建造，力爭打造中國第一個符合美國FDA cGMP標準的現代化醫藥研發制造基地。

　　組建國家級企業技術中心，企業研發能力增強

　　致君制藥依托自身研發優勢，與國內一流研究所四川抗菌素研究所合作建立企業技術中心暨“四川抗菌素研究所深圳分所”，通過科研優勢互補，資源優化整合，形成以研發為核心、凝聚全球科研機構和優秀人才的開放式科研體系，在企業建立起緩控釋制劑和化學合成技術平臺，努力把企業技術中心建設成為一個成果轉化、技術創新、學科建設的科研基地，努力把企業技術中心建設成為一個人才培養、學科建設、技術創新的科研、教學及成果轉化的基地。

　　中國醫藥集團四川抗菌素工業研究所是我國主要的藥物研究開發機構之一。

　　1965年由上海內遷成都建所。該所以藥物品種開發及醫藥研究為主要任務，研究領域包括微生物藥物、化學合成藥物、生物技術藥物以及中草藥藥物。現有職工462人，其中研究員22人，副研究員44人，助理研究員135人，共有科技人員365人，獲國家政府津貼和突出貢獻專家30人。現設9個專業研究室、中國抗生素雜志社和附屬藥廠；設有微生物與生化藥學、生物化工、藥物化學、藥理學四個碩士學位授位點。

　　致君制藥通過與同屬中國醫藥集團的四川抗菌素工業研究所的合作，將大大增強企業的核心競爭能力，加快實現“把致君制藥打造成為國內乃至國際的著名品牌,加快開拓國際主流市場，增強國際競爭力，力爭在未來五年內進入中國制藥工業20強”目標的步伐。

　　2.2醫藥流通坐二望一，有望成為華南地區新龍頭

　　2.2.1國控廣州的注入極大地增強了公司的實力

　　公司的母公司以深圳當地醫院的純銷業務為主，市場占有率超過50%，但發展的空間也存在較大的局限性，而且，受到純銷業務低毛利率的影響，業務難有大的突破。

　　國藥控股入主后，著力把公司打造成為國藥控股在華南地區的資源整合平臺，注入了國控廣州，公司憑借國控廣州及其控股的國控柳州和廣東新龍覆蓋全國的分銷網絡、覆蓋廣州市一甲醫院的純銷業務平臺以及眾多的代理品種資源，使公司由地區性的醫藥流通企業演變成覆蓋兩廣、輻射全國的區域性巨頭。從公司代理的品種來看，原來公司經銷4000余種常備藥品，而總代理/總經銷的品種僅有8個，而國控廣州經營2000余個品種，總代理/總經銷的品種超過50個。

　　優勢品種的大大增加，極大地增強了公司的實力。

　　2006年，公司批發業務收入高達64.39億元，僅次于廣州藥業下屬廣州醫藥公司的78.29億元，規模優勢初步顯現，并將因此大大提升公司的規模效益和議價能力，促進公司盈利能力的提高。

　　《廣東省醫療機構藥品網上限價競價陽光采購實施方案》已于今年1月份實施，掛網陽光采購新方案大大減小了藥品中間流通環節，將封殺中小醫藥流通企業的生存空間，使得大型醫藥流通企業受益，也為公司發展提供了新的契機。

　　2.2.2零售業務盈利能力仍然有待提升

　　2006年底，公司所屬一致藥店的總數已經超過400家，預計2007年，將超過500家，到2010年，將超過1000家。

　　深圳地區藥店數量過多的現象由來已久。而且，由于深圳地方政府在清理整頓無照醫療診所效果不佳的情況下，采取了發放藥店牌照的方式，使其變相合法化，更加劇了深圳地區藥店的過飽和程度，根據有關數據，截止到2006年底，深圳地區藥店總數已經達到6500家，藥店之間競爭激烈，有限的市場空間被眾多的藥店瓜分，單店銷售額嚴重不足，藥店盈利困難。

　　根據公司2006年年報，公司藥店的零售毛利率盡管達到了22.17%，但是，總數400家門店，盈利總額僅為區區39萬元。我們預計，在經過市場大浪淘沙，淘汰一大批沒有競爭力的小藥店之前，公司零售業務短期內尚難以成為公司的利潤增長點，但是，隨著公司各項業務的逐步整合，以及議價能力的增強，公司零售業務將持續盈利，不會拖累公司整體盈利能力。

　　2.3整合創造價值

　　自國藥控股入主公司以來，便著手進行各項業務的整合工作，預計到2007年底，整合工作有望取得階段性成果。

　　在公司的整合工作中，財務整合是一個重要的環節。在兩廣管理架構上，作為四大管理中心之一的財務管理中心將擔負起統籌資金管理、分析和將公司財務運營狀況、預警財務風險、為公司戰略發展提供財務支撐的重要職能。

　　財務管理中心將強化預算管理、加強費用控制、降低運營成本；并通過“資金池”模式，搭建資金一體化運作平臺，統一資金規劃和管理，逐步實現資金集中運作，有效降低財務費用。

　　我們預計隨著公司財務管理中心的運作，公司財務費用有望大幅降低。

　　稅務統籌有望有效降低公司實際稅負。目前公司深圳地區業務享受15%的優惠所得稅待遇，而其他地區業務則執行33%的所得稅稅率。目前公司已經著手進行稅務的統籌工作，利用特區優勢，有效降低公司的實際稅負水平，此舉將增強公司的盈利能力。

　　2.4大股東進一步注入優質資產的預期提升公司價值

　　公司大股東國藥控股成立于2003年，由國藥集團以其所屬部分企業的凈資產加上復星以貨幣方式出資組建，目前國藥集團持51%的股權,復星醫藥持49%。

　　在被國資委“確定”為整體上市試點企業之后，國藥集團一直在尋找合適的上市路徑和平臺。去年下半年,國藥控股正式啟動赴港整體上市，并在公司內部成立上市籌備小組。

　　但是，從目前的種種跡象來看，國藥控股赴港上市的計劃有可能發生重大變化，轉而依靠國內A股市場的兩家上市公司國藥股份(600511.SH)和一致藥業(000028.SZ)來進行資產的整合和整體上市。

　　由于國藥控股優質資產眾多，進一步注入優質資產將大大提升公司的價值。

　　3、風險因素分析

　　3.1藥品價格下降是影響公司業績的重要因素

　　由于行業秩序的混亂，藥品價格虛高，已經成為社會輿論關注的焦點之一。

　　近兩年，國家加大對于醫藥行業治理整頓的力度，連續出臺

藥品降價政策，不僅對于相關生產企業的盈利能力形成了壓力，也為醫藥流通企業帶來了巨大的壓力。

　　3.2原材料供應不足制約公司業績的提升速度

　　目前，聯邦止咳露是公司盈利能力最強的產品。但是，由于有關部門為控制藥物濫用而對相關原料進行行業內的總量控制，使得原料供應成為制約公司業績增長的一個重要因素。

　　我們預計，公司憑借自身的優勢和大股東的有力支持，聯邦止咳露有望在07、08年保持10%左右的增長。

　　4、銷售增長及業績預測

　　4.1業務趨勢預測

　　我們預計，07、08年公司醫藥工業兩個主導產品的增長率分別為：聯邦止咳露10%、10%；頭孢系列20%、10%；醫藥工業整體的增長率為14.37%和12.84%，毛利率分別為42.41%和41.64%。醫藥零售和批發業務保持10%的勻速增長，毛利率水平保持在6.78%。業務的內部抵消比例保持分別為25%和24%。公司主營業務收入07、08年的增幅分別為6.15和11.68%，毛利率水平分別為9.43和9.44%。

　　由于公司業務的整合以及管理的精細化，期間三項費用率由2006年的8.89%下降到07、08年的7.38%和7.25%；由于稅務統籌工作的實施，公司所得稅水平在07、08年預計分別為23%和20%。

　　4.2盈利預測

　　在前述銷售預測、期間費用率預測和所得稅預測的基礎上，我們預計公司07、08年的每股收益為0.38元和0.49元。

　　5、估值與投資建議

　　5.1估值

　　我們采用可比市盈率法為公司估值。根據wind資訊6月1日收盤數據，有代表性的醫藥流通企業的07、08年的平均市盈率水平分別為55.56倍和45.46倍。

　　而公司07、08年的市盈率僅為33.55倍和26.02倍，被市場嚴重低估。

　　而且，存在著公司大股東國藥控股進一步注入優質資產的可能性，進一步提升了公司的投資價值。

　　5.2投資建議

　　我們認為，鑒于公司良好的成長性、得天獨厚的大股東背景，并存在大股東進一步注入優質資產的可能性，35倍市盈率應是較為穩健的估值水平。按照公司08年EPS 0.49元、35倍市盈率和代表性醫藥流通企業08年平均市盈率45.16倍計算，公司的合理股價應在17.15元至22.13元之間，對比6月1日收盤價12.75元還有超過38%的上漲空間，因此，我們給予公司的投資評級為：短期推薦，長期A。

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