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　　區(qū)志航 平安證券

　　投資要點

　　定向增發(fā)融資17.85億元，主要用于收購林木資產(chǎn)和新建年產(chǎn)40萬噸SC紙項目。收購林木資產(chǎn)符合公司“林紙一體化”發(fā)展思路，既可以降低成本提高競爭力，也為公司儲備足夠的原料；SC紙項目將在09年產(chǎn)生貢獻，造紙業(yè)務會進一步推動公司業(yè)績。

　　上市公司逐漸調(diào)整產(chǎn)品結構，降低新聞紙比例，提高毛利穩(wěn)定的高檔文化紙比重，相應穩(wěn)定公司整體盈利。我們認為公司造紙業(yè)務毛利率會稍有提高，預計07～08年紙業(yè)毛利率約為20%。

　　近年木材價格保持10%的漲價速度，銷售毛利率超過55%，所以公司105萬畝林業(yè)資產(chǎn)將有效提升公司價值。我們估計下半年業(yè)績好轉(zhuǎn)，林業(yè)資產(chǎn)提升公司業(yè)績和價值。

　　湖南省關閉洞庭湖附近200多家小紙廠后，將可以整治價格體系，減緩岳陽紙業(yè)原料供應壓力。

　　泰格集團包括沅江紙業(yè)、湘江紙業(yè)、懷化漿廠以及森海林業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司提升業(yè)績是可以預期的事情，但是公司剛完成定向增發(fā)，集團資產(chǎn)注入暫時沒有時間表。

　　公司林木砍伐速度以及集團資產(chǎn)注入不明朗因素依然存在，SC紙項目的貢獻也是09年后的事情，所以公司業(yè)績增長存在不確定性因素。07～09年公司動態(tài)PE分別為41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范疇的可能。但是我們看好公司經(jīng)營模式，繼續(xù)給予“推薦”評級。

　　風險提示

　　業(yè)績不確定因素依然存在。

　　I.定向增發(fā)已順利完成，項目有條不紊的推進

　　公司于2007年3月份完成定向增發(fā)，實際募集資金數(shù)凈額為17.85億元，募集資金如下分配：林業(yè)資產(chǎn)收購及其配套費用3億元(收購大股東泰格林紙集團所持湖南茂源林業(yè)有限責任公司27.43%股權需0.64億元；從外部收購18.95萬畝中成林需1.19億元；林木配套費用1.17億元)；新建年產(chǎn)40萬噸含機械漿印刷紙項目(即超級壓光紙，簡稱SC紙)6.5億元；補充公司流動資金0.5億元。

　　收購茂源公司27.43%股權后，岳陽紙業(yè)擁有茂源公司100%的股權，收購后擁有86.37萬畝速生林，主要樹種為楊樹和松樹。這個是公司未來業(yè)績增長的主要動力之一；公司擬向湖南省新化縣古臺山國有林場和湖南省岳陽市君山區(qū)天井山國有林場等單位收購18.95萬畝中成林，主要樹種為松樹、杉樹、楊樹。對外收購后公司進一步擴大林木資產(chǎn)的控制范圍，收購后公司未來擁有105萬畝林業(yè)，符合公司“林紙一體化”發(fā)展思路，漿用材的儲備增加有利于公司增強制漿、造紙等主營業(yè)務的競爭力，同時也為公司未來40萬噸超級壓光紙項目的原料作好準備。在資源價格不斷上漲的時候，公司不斷收購林業(yè)資產(chǎn)，可以通過公司內(nèi)部有效的管理等方式，進一步降低經(jīng)營成本。

　　SC紙項目將于2007年6月開始動工，建設期1.5年，估計到2009年能產(chǎn)生收益。

　　SC紙符合我國纖維資源短缺、碳酸鈣資源豐富的國情，在國內(nèi)市場空間較大。目前，國內(nèi)進口的SC紙銷售價格在7000元左右，而公司計劃未來SC紙銷售價格約5600元/噸，成本約3500多元/噸，毛利率高到37%。估計項目達產(chǎn)后年平均銷售收入18.87億元，平均利潤總額4.1億元。

　　未來公司的林業(yè)和造紙業(yè)務將成為公司盈利貢獻，隨著收購林業(yè)資產(chǎn)的結束以及樹木的不斷成長，估計林業(yè)資產(chǎn)的利潤貢獻會高于造紙業(yè)務；而SC紙項目在2009年產(chǎn)生貢獻后，造紙業(yè)務會更進一步推動公司業(yè)績增長。

　　II.上市公司逐漸調(diào)整產(chǎn)品結構

　　公司2006年實現(xiàn)主營業(yè)務收入18.72億元，同比僅增長0.88%，而凈利潤僅0.55億元，同比大幅下降了41.65%。公司業(yè)績表現(xiàn)不佳主要是因為2006年

國內(nèi)新聞紙供過于求價格大幅下滑，公司2006年新聞紙的主營業(yè)務收入為7.21億元，同比減少38.03%，新聞紙毛利率僅12.23%。2007年首季公司經(jīng)營業(yè)績同樣暗淡無光，主營業(yè)務收入和凈利潤同比下跌11.48%和上升了9.23%，凈資產(chǎn)收益率僅0.36%。

　　在國內(nèi)新聞紙供給大幅增加價格不明朗的情況下，公司逐漸減少新聞紙比例，07年4月份以來基本不再生產(chǎn)新聞紙，20萬噸新聞紙生產(chǎn)線成功轉(zhuǎn)產(chǎn)輕涂紙，產(chǎn)能約為22萬噸。公司未來以生產(chǎn)高檔文化紙為主，以市場為導向，優(yōu)化產(chǎn)品結構，擴大附加值較高的低定量涂布紙、熱敏原紙、超級壓光紙等紙種的產(chǎn)量。在超級壓光紙項目未投產(chǎn)之前，公司紙業(yè)規(guī)�；�本保持在40萬噸左右。

　　目前國內(nèi)文化紙價格相對穩(wěn)定，毛利率在20%左右，而新聞紙國內(nèi)產(chǎn)能過剩，盈利能力下滑明顯，公司2006年新聞紙毛利率大幅下滑到12.23%。即使2007年新聞紙價格小幅調(diào)升，但是在供過于求的整體市場格局下，未來新聞紙毛利率還是相當不明朗。所以我們認為，公司調(diào)整產(chǎn)品結構，提高高附加值產(chǎn)品的比例將有利于穩(wěn)定甚至提升自身盈利能力，未來的SC紙投產(chǎn)后，憑借其突出的盈利能力將進一步優(yōu)化公司的產(chǎn)品結構。所以我們綜合考慮后認為公司造紙業(yè)務毛利率會稍有提高，2007~2008年紙業(yè)毛利率約為20%。

　　III.林業(yè)資產(chǎn)提升公司價值

　　定向增發(fā)后，公司擁有105萬畝林業(yè)資源，盈余資金仍有可能作進一步的收購和控制，目前茂源公司在江西、湖北、湖南和廣西等地也作進一步收購國有林場的洽談，收購力度將加大。歷年來木材價格以5-10%的速度上升，近年來，由于東南亞如印尼等國加大打擊木材走私活動、俄羅斯提高木材出口關稅、加拿大提高木材出口價格以及中國需求旺盛，大量依賴進口。所以國內(nèi)木材價格加速上升，近年來更是將繼續(xù)保持10%左右的漲幅。目前湖南省楊木材價格已經(jīng)上漲到570~580元/噸(江蘇省更是高達1000元/噸)，木材整體銷售毛利率超過55%。

　　因木材價格上升明顯，我們預期公司控制105萬畝林業(yè)資源后，未來業(yè)績能夠得到明顯提升。林木的砍伐有一定的季節(jié)性，第三和第四季度一般是砍伐的高峰期。由于公司在2007年一季度并沒有進行砍伐，所以2007年首季業(yè)績低于市場預期。而進入第二季度，公司開始砍伐，這個將在第二季度得到體現(xiàn)。而且，林業(yè)目前享受國家優(yōu)惠政策，所得稅全免并有一定的補貼，所以在林木價格上揚以及所得稅全面的雙重作用下，公司林木資產(chǎn)的盈利值得期待，我們估計下半年業(yè)績會好于上半年。林業(yè)資產(chǎn)對公司利潤貢獻作用將明顯加大。

　　我們預計，公司林業(yè)資產(chǎn)在2007~2009年將為公司貢獻3.96.7和7.4億元的收入，當然，這是我們基于砍伐數(shù)量為8~14萬畝的假設基礎上得出的數(shù)據(jù)，具體的實際砍伐數(shù)量可能和我們的預計有較大的差別。

　　IV.關閉小紙廠利好作用明顯

　　出于環(huán)保方面的考慮，湖南省政府堅決關閉洞庭湖附近200多家小紙廠(文化紙為主)。對岳陽紙業(yè)來說，將構成利好作用。其一，眾多小紙廠無序的競爭導致價格體系相對混亂，關閉后省內(nèi)的文化紙價格體系將得到進一步的整治，在一定程度上擺脫以前混亂格局；其二，關閉大量的小紙廠后，洞庭湖附近的蘆葦資源將進一步保證岳陽紙業(yè)的原料供應，大大緩解了原料壓力。另外，在省政府的支持下，泰格集團計劃全面收購洞庭湖附近所有蘆葦資產(chǎn)，約60萬噸，未來將進一步保障集團及上市公司蘆葦?shù)墓��?集團及公司蘆葦總需求達到65萬噸)。

　　V.泰格集團資產(chǎn)優(yōu)良

　　1.沅江紙業(yè)

　　該公司主要生產(chǎn)書刊紙和工業(yè)用紙，兩者各占50%。更值得一提的是，集團所處的湖南省的蘆葦占全國蘆葦?shù)?0%，而沅江紙業(yè)的蘆葦資產(chǎn)占整個湖南省的50%份額，也就是說，沅江紙業(yè)占全國蘆葦20%的份額。該公司2005年新上一條10.2萬噸的葦漿生產(chǎn)線，集團的蘆葦資產(chǎn)可以充分保障該生產(chǎn)線的原料供應。

　　2.湘江紙業(yè)

　　該公司位于永州，主要以包裝紙為主，其中包括了精�？�、高檔牛皮箱板紙和伸性水泥袋紙。后兩者的毛利率相對較高。

　　高檔牛皮箱板紙：該公司一期15萬噸的牛皮箱板紙生產(chǎn)線已于2006年9月完成，2007年第二季度已經(jīng)正式生產(chǎn)，目前產(chǎn)量約10萬噸/年。產(chǎn)品主要出口南韓，銷售價格約為6000~6500元/噸，而成本約為2800元/噸，毛利率達到53%。

　　伸性水泥袋紙：是該公司目前的拳頭產(chǎn)品。該產(chǎn)品有6-8%的伸縮比例，所以比較符合現(xiàn)代快速罐裝水泥的要求，在運輸中也會減少因水泥袋磨損所帶來的產(chǎn)品損耗。所以公司伸性水泥袋紙目前供不應求，銷售暢通。

　　湘江紙業(yè)計劃2007年實現(xiàn)1.12億元的利潤。而且，公司計劃建設二期項目，產(chǎn)能將進一步擴大10萬噸。

　　3.懷化漿廠

　　懷化地區(qū)是國家商品木材主要基地，懷化漿廠擁有40萬噸長纖維化學漿，2008年3月底將完成安裝，4~6月份試車試產(chǎn)，下半年將正式生產(chǎn)。目前市場上長纖維化學漿價格高達6000元/噸，而公司自制木漿成本最多為4500元，毛利率達到25%。預計該項目投產(chǎn)后可產(chǎn)生24億元收入和6億元的毛利。

　　4.森海林業(yè)

　　森海林業(yè)是與懷化漿廠配套的項目。該公司目前擁有53萬畝林，計劃通過收購在2007年年底達到100萬畝的規(guī)模。

　　到目前為止，上市公司資產(chǎn)的利潤占集團的50%左右。我們認為，從證券市場發(fā)展趨勢來看，集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是可以預期的事情，未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司將在很大程度上提升公司整體業(yè)績，更進一步推進公司的林紙一體化進程。但是具體如何操作，注入哪些資產(chǎn)以及何時操作暫時并不明朗。

　　VI.價值評估

　　公司積極推進“林紙一體化”的模式，在目前造紙上市公司中處于領先位置。在資源價格不斷上揚的背景下，公司的經(jīng)營模式值得關注。但是從公司2006年和2007年首季的業(yè)績和經(jīng)營狀況來看，公司林業(yè)資產(chǎn)對整體業(yè)績起到非常關鍵作用，尤其是砍伐速度對于公司業(yè)績起到強烈的調(diào)節(jié)作用。我們判斷出于效益和利潤最大化的考慮(兩年后樹木長粗后砍伐會帶來更多的效益)，公司未來兩年的砍伐速度并不會明顯加快，對于未來兩年業(yè)績起到壓制作用。另外，集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入問題，市場已有預期，但是公司剛完成定向增發(fā)，估計短期內(nèi)注入集團資產(chǎn)的可能性不大，所以對于公司強化林紙一體化并提升整體業(yè)績的效用并不明顯，資產(chǎn)注入存在較大的不確定性。第三，公司超級壓光紙將于2007年6月份開始動工建設，1.5年的建設期后即到2009年才能真正產(chǎn)生效益，對于短期業(yè)績增長起不到刺激作用。

　　我們認為，在2009年SC紙發(fā)揮效應之前，公司業(yè)績主要來源于40萬噸的文化紙以及部分林木資產(chǎn)。我們預計公司2007-2009年每股收益分別為0.522、0.755和1.346元，按照2007年6月4日收盤價格21.58元來計算，公司動態(tài)PE分別為41.3、28.6和16倍。

　　綜上所述，我們認為未來公司業(yè)績存在一定不確定性，目前較高的估值可能得不到堅定的支撐，短期股價存在超出合理范疇的可能。但是考慮到良好的經(jīng)營模式以及林業(yè)資源的特性，我們初次給予“推薦”評級，認為未來股價波動幅度在10-20%之間，同時也不排除在“林紙一體化”模式良好預期下股價仍有強勢表現(xiàn)，下跌市場中公司的投資價值會得到逐步提高。

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