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　　招商證券 郭東謀

　　投資機場的基本思路：我們傾向于投資利用率較低，業務空間較大的機場，尤其是對普遍面臨空域流量限制以及地面基礎設施飽和的國內機場而言；考慮到白云的整體產能空間較大，短期內資本支出較少意味著固定成本增加有限，而業務量的快速成長將推動單位可變成本下降以及整體利潤率的提高。對于利用率較低的新機場，關注點應該在業務拓展以及收入增加，開源遠重于節流。目前市場過于關注成本因素以及短期業績，低估了南航發展帶來的影響力(包括南航07年底加入天合聯盟)以及FedEx入駐后的長期影響；對機場而言，強大的基地公司始終是發展的決定性因素，長期看基地公司所對應航空聯盟的發展將很大程度上影響樞紐機場在全球的定位。需要指出的是，國家定位白云為全國三大樞紐機場，而從發展的眼光來看，白云將不僅僅只是國內干線樞紐，其長遠方向同樣是力爭成為全球性的超級樞紐，盡管由于各種原因白云目前的發展程度相對較低。

　　業績以及投資分析：07年一季度由于合資煙草公司的收入沒有進入報表，在起降架次增長14%情況下，機場收入僅僅增長了5%，但由于煙草公司利潤貢獻相當少(06年1000萬左右)，機場利潤基本不受影響。預計整體上市將會在年內完成，07年收入增長將達到22%，假設07年管理以及營業費用率由06年18%降至16%，預測07年EPS0.41元。08年兩稅合并將帶來接近8000萬稅后利潤或者對應每股收益0.07元，加上奧運年以及南航入盟必會帶來一定的推動效應，預計08年EPS0.62元；而09年FeDex將完整投入運營，預計業績仍有30%以上增幅。考慮到市場定價水平，行業平均定價水平以及白云機場的增長潛力，我們給予08年30-35倍PE定價，對應價格20-22元，若業務能夠順利推進，預計1-2年內合理價格將上升至30元以上。.. 07年業務量增長明顯加快：1-4月起降架次，旅客以及貨郵吞吐量分別實現8.6萬，990萬人次以及21萬噸，分別增長14.5%，17.5%以及5.8%。總體特點是客運是內航和外航兩旺，而貨運主要增量來自外航增量。

　　從客運市場份額看，目前南航，國航和深航各占54%-55%，12%-15%以及5%左右，合計接近75%。

　　南航加速國內以及國際網絡建設：從07年運力投入看，南航年初提出繼續加強白云機場樞紐建設，1-4月份南航可用客公里數增長17%(其中，國內增長17.8%，國際增長22.1%，地區下降27%，但地區航線基數很低，影響很小)，隨著白云基礎設施陸續完善，加上深圳空域以及地面產能趨于飽和，南航加大對廣州市場的投入是必然選擇，由于需求增長旺盛，新增運能得到充分消化，南航客座率依舊增長了1%；南航年初提出07年開通10條廣州始發的國際航線，1-4月新增2條，下半年將陸續開通剩余8條國際航線，可以預計，07年下半年開始機場國際客運增長將會繼續加速。同時，廣州市政府對南航每新增一條國際航線給予1000萬元的財政補貼，鼓勵航空公司新開國際線路。

　　預計南航07年之前將可能加入“天合聯盟”，南航入盟無疑將對白云機場帶來長期積極影響，尤其是在國際客運方面：由于國航基本確定將于07年內加入“星空聯盟”，意味著即使南航入盟，南航的北京基地也不太可能成為天合聯盟的在亞太區主要基地(從歐洲航空市場來看，目前三大航空聯盟各有其主要運營基地，基本上可以認為，一個超級樞紐機場很難同時成為兩家以上航空聯盟的核心基地)，因此天合聯盟則有可能把白云機場作為進入中國大陸區的主要基地；目前天合聯盟在東北亞地區的聯盟航空企業僅有大韓航空，但是韓國缺乏龐大的本土市場，而南航在廣州卻擁有大陸最為密集的國內航線和亞洲區最為龐大的航空消費市場(南航06客運量接近5000萬，進入全球前10位)，同樣的，白云機場有望成為天合聯盟在亞洲區域的首要航空節點。(全球航空聯盟的運力分布參看附注)

　　長期看，白云未必會成為銜接歐美的國際型超級客運樞紐，但廣州發展國際客運中轉的區位優勢依舊相當突出，尤其是在直飛東南亞，中東，非洲以及澳洲航線上(從最近全球航空流量的變化來看，中東和非洲航線的增速是全球最高的)，白云機場在全國大型樞紐機場中屬于直飛飛行距離最短的；從客運的本土市場需求來看，廣東屬于全國最富裕的地區之一，人口占全國6.4%，但出國人口占全國達到22%，是我國最重要的旅游消費地，有關機構預測，珠三角每年航空客源大約為5000萬人次，由于香港機場的強勢，加上過去幾年白云的整體基礎設施不足，目前白云機場的國際客運量基數依舊非常低(06年外航旅客吞吐量僅有200萬)，長期看，國際客運的增長潛力相當大，而基數小意味著新增量的盈利貢獻將相當明顯。

　　國航07年整體運力投放相對較低：全年客運運力新增在10%-12%，預計國航在廣州以及深圳的投入力度短期不會加大，在廣州的市場份額將穩定在12%-15%。

　　深航提出了369計劃，運力擴張將在“十一五”期間迅速放大：據了解，深航07年計劃在白云機場的投入將增長30%，市場份額有望提升至6%-7%。

　　國際貨運增長迅猛：1-4月機場實現貨郵吞吐量21萬噸，同比增長5.8%，增速較低，主要由于南航07年貨運增長投放減少。白云貨站主要處理南航以外的國際國內貨郵，目前機場貨站代理了全部外航貨郵的新增量，從1-4月實際看，機場的外航貨郵量達到4.4萬噸，同比增長了27%，接近我們預期的07年30%年度增速；06年機場的外航貨郵吞吐量為9.3萬噸，預計07年將超過13萬噸，同比增長40%。目前機場國際貨站的貨郵單位處理費大約在1000元/噸，因此，預計07年機場國際貨站的收入將增加3500萬以上。

　　Fedex入駐的正面影響將遠超出預期：目前資本市場僅僅關注Fedex對股份公司的直接收益貢獻，包括確定的起降費收益以及很有可能的普貨業務處理費；我們認為，對一個能夠每年帶來千億元GDP價值的項目應該要有更深遠的認識。FeDex搬遷工程將直接導致全球快件流量的結構性變化，并有可能就此催生白云在國際貨運市場中的樞紐地位。

　　Fedex亞太轉運中心是其全球三大轉運中心之一(另外在歐洲以及美國各有一個)，其地位類似DHL在香港的中亞區樞紐中心或者UPS在上海的轉運中心，都是連接全球各大洲快件的核心節點，但FeDex的快遞業務規模最大，其在白云的投資規模也更大；可以看出，Fedex轉運中心的搬遷將直接對DHL在香港的業務運營產生直接影響，有可能會導致目前航空快件甚或普貨運營格局的結構性變化，目前珠三角流往香港機場的大量貨物郵件很可能在Fedex入駐白云后發生回流現象。

　　同樣的，對于國內其他機場而言，以往聯邦快遞所有來往亞太的業務都必須通過菲律賓，然后從菲律賓再通過國內的首都機場、上海機場和深圳機場等再次分轉向全國各地，而白云轉運中心的落成將直接導致所有來往快遞物品都落地廣州，再從廣州中轉。FeDex在白云機場暫時并不具備貨運第五航權，因此，需要尋求其他航空企業在白云機場提供國內航線的運力配合，目前與FeDex合作的國內貨運企業是奧凱航空(以3架B737全貨機對FeDex的國內貨物郵件進行中轉)；另外，我們也了解到，南航在08年將會大幅擴張貨運運力，預期運力增加將會有6架A300客改貨機以及08年開始陸續引進6架B777全貨機，貨機數量將番7倍，目前尚難確定FeDex是否會與南航合作進行國內貨運業務的中轉或是繼續與奧凱航空合作。

　　FeDex將直接打開白云機場通往全球以及國內的貨運航權以及航線，貨運的便利性提升將不斷吸引大型跨國企業進入廣州，尤其是IT等企業，并提升廣州制造業以及物流行業的綜合水平；FeDex運營將提升機場的貨運運營效率，在提高通觀效率，貨運處理效率，提高機場的連接性以及可及性上發揮積極正面影響。

　　從根本上來說，目前香港機場的貨運優勢主要在于其運營效率，偌FeDex入駐能夠切實提升白云機場的處理效率，香港機場面臨的挑戰應該是相當大的。

　　盡管機場可能直接從FeDex獲得的收益有限，但是一方面來看，目前機場的國際貨運業務基數依舊較低，FeDex帶來的潛在收入以及利潤增量亦為可觀，更主要的是，機場的貨運樞紐地位一旦確定，將對珠三角地區形成貨運積聚以及輻射效應，長期看無疑對機場的業務量以及收入增長會有根本性的推動作用。

　　其他事項：

　　戶外廣告業務07年下半年有望放開：06年機場廣告合資公司實現的總收入為1.1億(合并報表)，其中在機場候機樓的室內廣告收入接近6000萬，總利潤3400萬左右。據調研了解，07年下半年政府很可能批準機場開展候機樓外的廣告業務，依據其他機場經驗，候機樓戶外廣告業務具備的收入潛力將不低于室內廣告業務，因此，若戶外廣告確實批準推行，機場新增收入同樣有望達到6000萬以上，對應利潤也將會有2000-3000萬。目前難以確定的是，如何確定集團以及股份公司將的利益分配。另外，機場安檢隔離區的商業租賃面積在改造后將新增接近0.4萬平方米，總商業面積將達到2萬平方米，未來租賃收入有望持續上升；由于歷史包袱以及機場設計問題，機場整體的商業發展狀況不盡理想，徹底改觀的困難較大，短期內對商業租賃業務難以有很良好的預期，但穩定增長依舊能夠保持；后續的指廊建設將新增10萬平方米的航站樓面積，具體商業面積數目還未確定，在吸取過去經驗基礎上，本次商業規劃應有改觀。

　　3內資本開支不會大幅增加：在2010年前可預見的資本投資項目包括：中性貨站需要投資4.5-5億，加上兩條指廊投資14億(含4億停機坪)，預計07年起降架次將超過25萬，距離36萬的理論產能極限仍有40%左右空間，考慮到Fedex短期內不會修建單獨跑道，我們判斷，機場有可能在2010左右將需要新跑道資產；由于新指廊項目建成將提升產能空間，加上候機樓利用率的彈性較高，預計新候機樓的建設將會更遲。短期內可預見的固定成本增加主要會來自貨站以及指廊項目投資帶來的財務費用以及折舊費用，其他變動成本增加將會相當有限，因此，隨著業務量上升，單位變動成本將穩定或趨于下降，機場利潤率將穩定提高；從一季度報告看，管理以及營業費用率已經從06年接近18下降到16%左右，如果二季度的費用率水平仍有較好表現，可以預見，機場的利潤率將會穩定提高。