中國上市公司業績評價結果綜述(2)

　　(五)市場表現狀況

　　上市公司業績評價的主旨在于倡導“業績市”，在連續幾年的研究中我們也得出了上市公司業績與股價之間的相關性，因此在今年的評價中，我們特意將市場表現狀況納入我們的評價體系。市場表現狀況主要選取了市場投資回報率和股價波動率兩個指標。經過評價，2005年1339戶上市公司的市場表現狀況得分為8.99分，得分率為59.93%，市場投資回報率為-12.32%，股價波動率為102.61%，2005年的股市確實是跌宕起伏的一年。2005年6月6日，具有代表性的上證綜合指數，在市場的平靜之中跌破了1000點大關，走到了不期而至的998.23點，為近8年來的最低。這是5年漫長熊市的一個重要節點。臨近年末上證綜指12月29日收盤于1169.86點，較上年末下跌了96.64點，跌幅為7.63%，年內最大跌幅為21.18%。深證綜指則下跌34.11點，較上年末跌幅為10.8%。

　　2005年盡管股市翻云覆雨，但是市場還是經受住了考驗，表現出了一定的穩定性，2005年的市場表現均優于2004年同期的表現，2004年市場投資回報率為-14.04 %，股價波動率為107.90 %。良好的市場表現狀況與國家對證券市場的監管和控制是分不開的。2004年以來，隨著“國九條”的發布，一系列推進資本市場健康穩定發展的政策措施不斷出臺：包括啟動股權分置改革、推動合規資金入市、大力發展機構投資者、穩步提高上市公司質量、加大證券公司綜合治理、完善證券市場法律法規體系等等。這些政策力度遠遠區別于以往股市政策，這些政策本身具備規范化和市場化的指向，使我國證券市場的制度框架開始逐步實現市場化和國際化。2005年“兩會”期間，

　　經過2005年的轉折，我國的證券市場確實已經向著規范化發展，加強了上市公司的質量。本次評價中，我們將2006年1-4月份的1339戶上市公司的市場表現也做了評價，市場回報率為18.96%，股價波動率為31.66%。2006年是十一五計劃的第一年，證券市場這樣一個好的開始必將帶來優異的市場表現。

　　二、上市公司業績評價結果的特點

　　2005年，中國證券市場進入15年發展史上最為重大的改革期，特別是股權分置改革的正式啟動和全面鋪開，為證券市場的健康穩定發展打下了基礎。從評價結果看，由于股改的出現，使得2005年度中國上市公司業績呈現出以下幾個特點：

　　(一)股改上市公司業績顯著

　　股權分置改革是2005年證券市場的一顆福星。納入評價范圍的1339戶上市公司中有587戶進行了股改，成為了“G股”。“G股”上市公司的平均得分為70.46分，比上市公司的平均水平高出7.77。587戶“G股”上市公司2005年度獲得的利潤總額占全部上市公司利潤總額的61.74%，擁有的凈利潤占全部上市公司凈利潤的67.80%，擁有的資產總額的占全部上市公司的50.07%，因此出現了這樣的景況：數量上僅占43%的公司，擁有全部上市公司50%的資產，同時卻創造了近70%的利潤。“G股”基本實現了兩個承諾：一是對分紅的承諾，例如G迪馬，年報分配預案為10轉10派2，已高于當初承諾的10轉6。年報中披露的分紅方案基本與承諾相符；二是對業績的承諾。股改是促進流通股股東與非流通股股東的互利共贏。通過與股改的組合操作，大部分上市公司改善了公司資產狀況和業績持續增長能力，清理了資金占用和違規擔保，提高了盈利水平。“G股”與上市公司平均水平的比較如下圖2-3：

　　圖2-3：G股與上市公司平均水平的比較

　　股權分置改革是針對中國股市制度的頑疾所進行的重大變革。在股權分置改革前，我國證券市場A股市場表現與香港H股指數、紅籌指數表現差異顯著，盡管這幾個指數都基于相似的基本面因素，但它們實際表現迥然不同。但在2005年7月份股權分置改革全面推開后，A股與香港H股、紅籌的聯動性明顯加強。股權分置改革將使得我國證券市場的估值基礎具有可比性，而QFII投資制度的擴大與深化使得國內與國際的資金聯動更為緊密。伴隨著市場規則的漸變和新的市場預期機制的逐步形成，由弱到強，由亂到穩的市場脈搏。事實上，在股改的推進中，一個全新的資本市場呼之欲出，一個健全市場的形成，則為A股市場夯實了長期牛市基礎。

　　(二)上市公司業績體現了宏觀調控的效應

　　宏觀經濟背景屬于上市公司業績的“經常性因素”。2004年宏觀調控下，滬綜指曾在5個月內下跌29.10%。股改的啟動可謂是宏觀調控的一項重要舉措，在2005年證券市場上還有一個詞的出現反映了濃烈的宏觀調控氣味，這就是權證。

　　作為市場創新，拓寬市場廣度和層次的重要成果，權證成為2005年市場異軍突起的熱點。 權證隨著股改重登歷史舞臺，也重新帶回了T＋0交易制度，激發了大量資金的參與熱情。但同時，大起大落的狂熱、連續創設制度以及T＋0的交易規則等，也引發了激烈的爭議。市場投資主體繼續著結構性的變化，機構投資者力量仍在迅速壯大，QFII不斷擴充，其在市場中的影響日見增長。而社保資金、保險資金投資力度加大，也成為市場上愈顯重要的投資力量。與機構投資者力量壯大相伴的是，價值投資這一主流投資理念，亦愈發深化。價值投資理念與上市公司的業績是分不開的，只有強大的業績才能創造價值，才能引起投資者的興趣。

　　2005年實行的“雙穩健”的宏觀經濟政策，國民經濟繼續朝著預期的方向發展，在合理調整中繼續實現了高增長。從增長與通脹的組合來看，2005年是1998年以來宏觀經濟運行最好的一年，即經濟在實現高速增長的同時出現了既無通脹又無通縮的較理想狀態。但一些新的矛盾和問題需要高度重視：產能集中釋放將使生產過剩問題顯現，并導致企業效益下滑。納入本次評價范圍的1339戶上市公司虧損企業占到了19.94%，除金屬、非金屬行業外，其余20個行業均有不同程度地虧損。虧損最大的是紡織、服裝和毛皮行業，這主要是國家宏觀經濟調控政策發力的結果，這一原因在上游行業業績下滑過程中的作用尤為明顯。

　　(三)業績增長速度趨緩，增收不增利的現象較為普遍

　　2002年上市公司主營業務增長率為16.32%，2003年上市公司提高到28.08%，2004年提高到31.17%，而2005年主營業務增長率為21.62%，主營業務在達到了2004年的高點后到2005年有所回落。年平均增長率達到38.2%。基礎原材料價格飛漲所帶來的負面效應在2005年報中得到集中體現，增收不增利的現象較為普遍。2005年度上市公司共實現主營業務收入39715億元，平均每戶上市公司實現29.66億元，比2004年度上市公司的戶均水平21.36%；2005年度實現凈利潤為1555億元，戶均實現凈利潤1.16億元，比2004年度上市公司的戶均水平下降了2.52%，出現了增收不增利的現象。造成這種現象的原因主要是主營業務利潤下滑所引起的。從2002年到2005年連續四年主營業務利潤率呈遞減狀態。如下圖所示：

　　圖2-4：近四年主營業務利潤率趨勢圖

　　2005年主營業務利潤率的下降主要是主營業務鮮明率的下降，主營業務鮮明率從2004年的96.32%下降到2005年的88.50%，這標明上市公司在發展主營業務的同時，實施了多元化的經營策略，謀求新的利潤增長點。其實無論是多元化經營還是一元化經營，首先要根據企業的實際情況，其次要把握一點，主營業務是企業動力的源泉，也是培養企業核心競爭力的關鍵所在。

　　(四)虧損面擴大，業績分化嚴重

　　2005年上市公司有19.94%的企業發生虧損，虧損面同比增加了5.5個百分點，從2003年到2005年虧損面逐年擴大，近年上市公司虧損企業情況見下表。

　　表2-5近年上市公司虧損企業情況表

　　盈利企業的凈利潤合計為2010億元，虧損企業的凈利潤合計為455億元，說明上市公司的業績分化嚴重。

　　由于業績分化嚴重，上市公司的凈利潤呈現出“一九”分布態勢。以凈利潤指標排序來考察上市公司盈利分布的統計結果顯示，中國石化的凈利潤占全部評價上市公司實現凈利潤的25.44%，凈資產占全部評價上市公司年末凈資產的11.09%。按凈利潤排序居前的10戶上市公司的凈利潤之和為797.43億元，占1352戶公司凈利潤總和的51.28%；排序前57戶上市公司利潤的合計占1339戶公司凈利潤總和的80%，排序前90戶的上市公司凈利潤合計占全部上市公司凈利潤的90%，而90戶上市公司占評價整體數量的比例僅為6.72%。可見上市公司的凈利潤呈現出的“一九”分布現象非常明顯。

　　但是這90戶上市公司的總資產總額占1339戶上市公司總資產總額的比例大約為41.32%，這就意味著這些公司用41.32%的資產實現了90%的凈利潤，其綜合經營效率已經是非常客觀了。那么其余的上市公司呢？如此來看，在利潤增長的同時提高資金的使用效率成為上市公司亟待解決的問題之一。

　　(五)流通市值與上市公司業績高度相關

　　本次評價對1339戶上市公司的全部樣本進行了業績與流通市值的相關性分析， 2005年上市公司的流通市值與業績的高度相關，市場表現反映了上市公司的經營質量。

　　自2001到2003年，股票價格與經營業績綜合得分之間的相關系數分別是0.193、0.196和0.463，股票價格與公司經營業績的關系都呈正比，并呈現上升的趨勢。但在2004年，相關系數出現了逆轉性的變化，減少到0.081, 這主要與2004年股票市場的特殊情況有關，即一方面上市公司2004年整體業績大幅增長，另一方面流通股的市價被迅速貶低，出現了破凈資產、破發行價、破面值等情況。2005年股票價格與經營業績綜合得分的相關性得到恢復，相關系數為0.567，較歷史同期水平明顯增大，充分表明上市公司業績與股價高度相關。

　　表2-6：流通市值與業績的相關程度

　　系數標準差顯著性

　　**表示在5%的顯著水平下通過檢驗。