簡(jiǎn)單的凈利率計(jì)算顯示三家公司的凈利率分別為3.1%、5.0%和2.0%，長(zhǎng)安汽車的經(jīng)營(yíng)效率遠(yuǎn)高于其余兩家。而如果將聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益收入加回來(lái)計(jì)算，三家企業(yè)的凈利率水平分別為2.3%、2.3%和0.8%，三家企業(yè)都有了明顯的下降，而且事實(shí)上上海汽車、長(zhǎng)安汽車的經(jīng)營(yíng)效率相當(dāng)，而一汽夏利在這方面要差很多。

　　由于這種調(diào)整非常復(fù)雜，而且必須基于上市公司完善的信息披露，《ValueTool A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》并未對(duì)這方面進(jìn)行調(diào)整，面對(duì)存在大量聯(lián)營(yíng)合營(yíng)投資收益的企業(yè)，在分析時(shí)必須引起足夠的注意。

　　其他應(yīng)收(付)款

　　其他應(yīng)收(付)款一般來(lái)說(shuō)涉及的金額都比較小，因此在財(cái)務(wù)分析以及績(jī)效預(yù)測(cè)中常常做簡(jiǎn)化處理，將其視為普通的流動(dòng)資產(chǎn)或者流動(dòng)負(fù)債，甚至忽略不計(jì)。這里面歸集的內(nèi)容往往十分復(fù)雜，就像是個(gè)大筐，收錄了企業(yè)那些無(wú)法明確歸類的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但當(dāng)一些公司中這些“其他”項(xiàng)從配角變身為主角，其絕對(duì)金額已經(jīng)在總資產(chǎn)中占據(jù)相當(dāng)比重時(shí)，如果仍然按照常規(guī)方法處理，很可能會(huì)忽略一些企業(yè)重要的經(jīng)營(yíng)信息，并對(duì)營(yíng)運(yùn)資本、ROIC以及ROE等重要指標(biāo)產(chǎn)生巨大扭曲，進(jìn)而影響到對(duì)企業(yè)合理價(jià)值的判斷。

　　例如國(guó)藥科技(600421)自2004年起其他應(yīng)收款就以驚人的速度不斷攀升，從2003年的2200萬(wàn)元到2006年的2.28億元，三年增長(zhǎng)了10倍多，其主要內(nèi)容為關(guān)聯(lián)方占款。而從2005年開始，以其他應(yīng)收款而計(jì)提的資產(chǎn)減值損失也開始迅速上漲，從2005年的442萬(wàn)元，2006年的近1500萬(wàn)元，到2007年問(wèn)題大規(guī)模爆發(fā)，資產(chǎn)減值達(dá)到3.48億元，企業(yè)進(jìn)入崩潰邊緣。

　　一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)關(guān)聯(lián)方占款在財(cái)務(wù)報(bào)表中大量體現(xiàn)時(shí)，該公司往往已經(jīng)病入膏肓，這些東西表面上雖為資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上更可能是損失，資金已經(jīng)轉(zhuǎn)移，公司已被掏空，對(duì)于那些其他應(yīng)收款發(fā)生不正常變化而公司又沒(méi)有披露其詳情時(shí)，一定要引起足夠注意，這種情況也可能在應(yīng)收賬款中按照同樣的邏輯發(fā)生。

　　其他應(yīng)收款金額巨大的另一種常見情況是與對(duì)外投資相關(guān)聯(lián)的，如廈門國(guó)貿(mào)(600755)2007年其他應(yīng)收款逾25億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到25%以上，增長(zhǎng)的主要原因在于按照股東協(xié)議為聯(lián)營(yíng)公司代墊地價(jià)款所致，該聯(lián)營(yíng)公司為公司按照權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資。

　　顯然，將這種其他應(yīng)收款調(diào)整到長(zhǎng)期股權(quán)投資中更合時(shí)宜。如果再考慮到資金狀況，雖然2007年廈門國(guó)貿(mào)募集資金6.8億元，但其自有資金仍然無(wú)法承擔(dān)如此之大的現(xiàn)金支出，同時(shí)2007年短期借款幾乎是2006年的10倍，主要為新增信用借款16億元，因而基本可以判斷這部分借款是上述代墊土地款的主要資金來(lái)源。

　　所以，如果將這部分其他應(yīng)收款作為普通意義上的流動(dòng)資產(chǎn)處理，將會(huì)極大地扭曲對(duì)廈門國(guó)貿(mào)主業(yè)當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本、經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平以及杠桿水平的判斷，同時(shí)也可能會(huì)忽略房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)公司未來(lái)績(jī)效的影響。

　　巨額其他應(yīng)收款也并非全都是非主營(yíng)業(yè)務(wù)造成的，中鐵二局(600528)2007年約33億元的其他應(yīng)收款主要是業(yè)主暫扣的工程質(zhì)量保證金，該科目占總資產(chǎn)的比例一直較高，這顯然是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的正常資金往來(lái)，因此這部分資金占用以及可能存在的壞賬都必須在財(cái)務(wù)分析尤其是績(jī)效預(yù)測(cè)時(shí)予以重點(diǎn)考慮。

　　因?yàn)槭瞧渌��?xiàng)，所以各種各樣的事情都有可能發(fā)生，如長(zhǎng)春經(jīng)開(600215)是解除土地開發(fā)合同而預(yù)計(jì)返還的土地出讓款，汕電力(000534)是支付的拍賣保證金，對(duì)于這些情況都應(yīng)按照其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)做相應(yīng)調(diào)整。

　　由于對(duì)其他應(yīng)收(付)款進(jìn)行調(diào)整的個(gè)性化很強(qiáng)，《ValueTool A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》并未對(duì)這方面進(jìn)行調(diào)整，面對(duì)數(shù)額較大的其他應(yīng)收(付)款，在分析時(shí)必須引起投資者的足夠重視。

　　經(jīng)營(yíng)性租賃

　　在財(cái)務(wù)分析中經(jīng)常要對(duì)企業(yè)運(yùn)行杠桿的水平進(jìn)行衡量，由于杠桿的本質(zhì)是利用別人的資源來(lái)撬動(dòng)自己的收益，通過(guò)資本運(yùn)作的實(shí)際收益與支付的資源使用成本之間的差額，享受一塊超額收益，或者承擔(dān)一部分額外損失。由于資源的使用成本一般都表現(xiàn)為一種剛性支出，因此對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用經(jīng)常導(dǎo)致企業(yè)抗波動(dòng)能力的下降，這將對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流壓力產(chǎn)生重大影響。

　　在財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算中銀行借款以及融資租賃等常用杠桿已經(jīng)被計(jì)算在內(nèi)，但經(jīng)營(yíng)性租賃，由于在會(huì)計(jì)上未計(jì)入資產(chǎn)而形成的表外融資卻通常都未被考慮。但在一些行業(yè)它實(shí)際上是企業(yè)最核心的杠桿手段，這在很多時(shí)候都可能導(dǎo)致了對(duì)財(cái)務(wù)比率的極大誤讀以及對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重忽視。

　　理解經(jīng)營(yíng)性租賃的杠桿特征并不困難。2008年4月1日，南方航空(600029)發(fā)布公告，公司將變更8架A321飛機(jī)的引進(jìn)方式，由之前的購(gòu)買改為經(jīng)營(yíng)性租賃。雖然公司董事會(huì)認(rèn)為，這種變更“有助于改善本公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，符合本公司和全體股東的最佳利益”。

　　但所有這些都只不過(guò)是從資產(chǎn)負(fù)債表看上去是這樣。從企業(yè)運(yùn)用的資源總量來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性租賃、融資租賃以及購(gòu)買并不會(huì)造成任何實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，唯一不同的只是資金的提供方。由于這些大型資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性租賃一般都是基于一個(gè)較長(zhǎng)的年限，并含有一定的限制性義務(wù)，因此雖然與借錢購(gòu)買資產(chǎn)相比經(jīng)營(yíng)性租賃帶來(lái)了一定的靈活性，但至少在未來(lái)的若干年中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有由此降低。與使用自有資金購(gòu)買資產(chǎn)相比，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都由于杠桿的使用被放大了。

　　本質(zhì)上講，這次變更只不過(guò)是南方航空的又一次融資，飛機(jī)購(gòu)買權(quán)的受讓方，同時(shí)也是該資產(chǎn)的租賃方——深圳金融租賃有限公司等扮演的角色和銀行也沒(méi)有太大區(qū)別，唯一不同的只是會(huì)計(jì)上并沒(méi)有將這一活動(dòng)記錄于南方航空的資產(chǎn)負(fù)債表上罷了。在南方航空2007年底所運(yùn)營(yíng)的總共332架飛機(jī)中有130架為經(jīng)營(yíng)性租賃。所以這次行為實(shí)際上顯示的是南方航空的財(cái)務(wù)窘境抑或希望粉飾資產(chǎn)負(fù)債表的企圖，因?yàn)榘凑展�司資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，南方航空的債務(wù)權(quán)益比也已經(jīng)連續(xù)三年在400%以上高位徘徊，在2006年甚至一度超過(guò)500%。

　　鑒于經(jīng)營(yíng)性租賃對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大影響，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券交易所都要求企業(yè)必須披露重大的經(jīng)營(yíng)租賃狀況，香港聯(lián)交所《證券上市規(guī)則》第14章《須予公布的交易》第四條規(guī)定，企業(yè)必須對(duì)訂立或者終止的重大營(yíng)業(yè)租賃進(jìn)行披露。像穆迪這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)都有對(duì)經(jīng)營(yíng)性租賃的專項(xiàng)研究和詳盡的調(diào)整辦法，以對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出合理評(píng)價(jià)。在投資分析過(guò)程中必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，才有可能對(duì)具有重大經(jīng)營(yíng)性租賃企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行更為深入和客觀的認(rèn)識(shí)。

　　采用在實(shí)務(wù)領(lǐng)域中運(yùn)用最為普遍的8倍租金法，蘇寧電器(002024)2007年公司的租金支出為15.6億元，它的8倍就相當(dāng)于124.8億元的實(shí)際融資額，公司調(diào)整后的債務(wù)權(quán)益比為275%，而調(diào)整前僅為5.4%，在此調(diào)整下蘇寧電器的ROIC則會(huì)下降一半以上。由于對(duì)經(jīng)營(yíng)性租賃的研究深度還有限，以及上市公司信息披露的限制，2008年版的《ValueTool A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》中并未在這方面進(jìn)行調(diào)整。在面對(duì)諸如百貨、連鎖、酒店、航空等經(jīng)營(yíng)性租賃大量存在的行業(yè)，在分析時(shí)也必須引起足夠的注意。

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