以佛山照明(000541)為例，該公司從2002年以來凈利潤水平非常穩(wěn)定，基本保持在2億元之上，到2006年穩(wěn)定上升至2.37億元，而2007年則發(fā)生了突變，達(dá)到4.2億元。究其原因，當(dāng)年公司的投資收益達(dá)到了3.27億元，其中大部分為二級(jí)市場(chǎng)的股票投資收益。事實(shí)上，如果剔除這一非主營業(yè)務(wù)的收益，佛山照明的盈利能力從2004年開始就處于直線下降的態(tài)勢(shì)，2007年幾乎僅為2004年的50%，二級(jí)市場(chǎng)的股票投資收益顯然是不可能持續(xù)的，即便持續(xù)，它與公司主營的照明業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的利潤在風(fēng)險(xiǎn)和收益特征上也完全不同。因此，2008年佛山照明的業(yè)績(jī)大幅下降，凈利潤僅為2.2億元，但這仍然遠(yuǎn)大于其真實(shí)的盈利能力水平。

　　投資性房地產(chǎn)則是一個(gè)例外，這是新準(zhǔn)則的增加科目，主要指企業(yè)為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。雖然從本質(zhì)上講該科目屬于投資性的，但事實(shí)上在該科目對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造成實(shí)質(zhì)性影響的A股上市公司中絕大部分都屬于房地產(chǎn)類上市公司，這些公司的核心業(yè)務(wù)之一就是出租房屋并獲得租金收益，例如金融街。

　　而即便是非房地產(chǎn)業(yè)的上市公司，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定投資性房地產(chǎn)的租金收入在其他業(yè)務(wù)收入中記錄，因此，對(duì)投資性房地產(chǎn)科目的簡(jiǎn)單剔除將造成損益表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的不匹配。

　　因此，《ValueTool A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》并沒有對(duì)該科目進(jìn)行剔除，但在分析一家具體公司并擁有更詳盡數(shù)據(jù)資料時(shí)可以考慮進(jìn)行更精確的調(diào)整。同樣，交易性金融資產(chǎn)雖然屬于投資的范疇，但它常常是企業(yè)現(xiàn)金余額頭寸一部分的短期運(yùn)用，實(shí)踐中更經(jīng)常的是將其作為現(xiàn)金等價(jià)物處理。

　　被剔除的非營業(yè)收益還包括營業(yè)外收支，因?yàn)檫@部分收支雖然經(jīng)常與主業(yè)具有一定的聯(lián)系，例如固定資產(chǎn)的報(bào)廢收入等，但它常常是不可持續(xù)的，剔除后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能更合理地反映企業(yè)的盈利能力。

　　其中的一個(gè)例外是公用事業(yè)類公司，對(duì)于這部分公司來說，補(bǔ)貼收入常常是公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件而且持續(xù)性較強(qiáng)。對(duì)損益的調(diào)整尤其是投資收益、營業(yè)外收支往往涉及到所得稅調(diào)整，由于資料限制且稅收優(yōu)惠常常是有時(shí)間限制的，為了突出企業(yè)核心盈利能力，弱化稅收優(yōu)惠政策影響，《ValueTool A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》統(tǒng)一按照25%的所得稅率計(jì)算企業(yè)的理論所得稅以及凈利潤水平。

　　市值中的現(xiàn)值成分

　　作為2007年實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重要變化之一，部分以前一直按照歷史成本計(jì)量的資產(chǎn)現(xiàn)在將按照當(dāng)期該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行核算。由于市場(chǎng)價(jià)值總是在不斷變化的，這種變化就形成了一種收益或者損失，表現(xiàn)為損益表中的公允價(jià)值變動(dòng)損益。

　　按照這種方式核算的主要科目有：交易性金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)。其中投資性房地產(chǎn)既可以按照公允價(jià)值模式計(jì)量也可以按照成本模式計(jì)量。另有可供出售金融資產(chǎn)雖然也按照公允價(jià)值模式衡量，但其公允價(jià)值的變動(dòng)在資產(chǎn)未處置之前計(jì)入所有者權(quán)益。

　　雖然從表面上看，公允價(jià)值的引入能夠更好地反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債乃至損益的真實(shí)狀況，但它卻使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵發(fā)生本質(zhì)性的變化。

　　從理論上講，成本法下的資產(chǎn)數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)意義是很清晰的，表示了最初的投入金額，損益表中的收益則代表了其年度回報(bào)。但現(xiàn)值的概念正好與此相反，一項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值代表了其未來可創(chuàng)造的全部自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，因此，它既反映了成本更反映了收益，而現(xiàn)值的變化值更只是反映了市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)未來收益現(xiàn)值預(yù)期的變化。這種性質(zhì)的變化對(duì)很多指標(biāo)造成了扭曲。

　　如PE指標(biāo)，該指標(biāo)成立的基礎(chǔ)是因?yàn)橘Y產(chǎn)的價(jià)值來源于其未來創(chuàng)造收益的能力，所以E是原因，P是結(jié)果。同時(shí)這個(gè)收益是持續(xù)的，所以P才會(huì)是E的一定倍數(shù)。但公允價(jià)值變動(dòng)損益與按照公允價(jià)值衡量的資產(chǎn)價(jià)值之間的關(guān)系正好與之相反，公允價(jià)值變動(dòng)損益的本質(zhì)是資產(chǎn)現(xiàn)值的變化，所以資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)是原因，而變動(dòng)產(chǎn)生的損益只是一個(gè)結(jié)果，用這個(gè)結(jié)果去解釋原因?qū)⒈灸┑怪谩６�如果給這個(gè)結(jié)果一個(gè)倍數(shù)再去預(yù)測(cè)資產(chǎn)的現(xiàn)值顯然就更錯(cuò)上加錯(cuò)了。

　　因此，將這些信息夾雜在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中計(jì)算財(cái)務(wù)比率顯然只能產(chǎn)生噪音。不過在我們對(duì)非營業(yè)資產(chǎn)及損益的調(diào)整過程中這些因素基本上都已經(jīng)被排除了，而絕大部分上市公司的投資性房地產(chǎn)依然是按照成本模式計(jì)量的。

　　但事情并未就此結(jié)束，現(xiàn)值方法計(jì)量資產(chǎn)所造成的扭曲并不僅僅局限于財(cái)務(wù)比率層面，它還存在于估值指標(biāo)層面。無論是PE還是PB，常用的估值指標(biāo)一般均表現(xiàn)為資產(chǎn)的現(xiàn)值與其創(chuàng)造的收益或者期初投入價(jià)值的比例。

　　以PB指標(biāo)為例，假設(shè)一種極端情況：企業(yè)只擁有以現(xiàn)值記錄的資產(chǎn)，那么其PB必然等于1，因?yàn)檫@已經(jīng)演變成了現(xiàn)值和現(xiàn)值的比較，估值倍數(shù)不再擁有任何分析意義。雖然我們對(duì)E或B的調(diào)整已經(jīng)完成，但從另一個(gè)角度講，在企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值中其實(shí)也包含著這部分價(jià)值，只有剔除這部分價(jià)值之后才是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)的估值水平。因此，要想得到真實(shí)的市場(chǎng)對(duì)行業(yè)或企業(yè)的估值指標(biāo)，就必須在市值中對(duì)這類資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行剔除。

　　例如南京高科(600064)，2008年底的股價(jià)為9.3元/股，對(duì)應(yīng)的股權(quán)的市值為32億元，但由于擁有南京銀行(601009)、中信證券(600030)等多家上市公司的股權(quán)，其資產(chǎn)負(fù)債表上可供出售金融資產(chǎn)的價(jià)值就達(dá)到了33.58億元。不難理解，這些投資的價(jià)值很大程度上決定了南京高科的價(jià)值，而直接計(jì)算出的所謂PE、PB對(duì)分析市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)的估值水平?jīng)]有任何意義。

　　根據(jù)重要性原則，《ValueTool A股上市公司數(shù)據(jù)手冊(cè)》在市值中主要剔除了可供出售的金融資產(chǎn)以及持有到期投資。其中持有到期投資雖然沒有按照市值計(jì)量，但其賬面價(jià)值與市值接近，而且性質(zhì)與可供出售金融資產(chǎn)類似。

　　遞延所得稅

　　2007年以前，在大部分上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上你可能都還找不到遞延所得稅這一科目，因?yàn)楫?dāng)時(shí)絕大多數(shù)公司執(zhí)行的都是應(yīng)付稅款法，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將所得稅的處理統(tǒng)一為資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法后，這一科目才全面出現(xiàn)。

　　簡(jiǎn)單地說，所謂應(yīng)付稅款法就是在損益表的所得稅中只記錄當(dāng)期實(shí)際應(yīng)該繳納的所得稅，而在資產(chǎn)負(fù)債表上不做任何處理。而在資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法下，損益表要記錄理論上應(yīng)該繳納的所得稅，其與實(shí)際應(yīng)該繳納的所得稅的差額計(jì)入遞延稅款。

　　遞延所得稅分為遞延所得稅資產(chǎn)與遞延所得稅負(fù)債，形成的原因也各種各樣，例如資產(chǎn)減值損失、歷史虧損等等都是形成遞延所得稅的重要原因。但從A股上市公司的實(shí)際情況來看，絕大部分對(duì)財(cái)務(wù)分析有實(shí)質(zhì)影響的遞延所得稅都是由于資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)所引起的遞延所得稅負(fù)債。

　　仍以南京高科為例，公司2007年的遞延所得稅負(fù)債達(dá)到了驚人的近20億元，占公司負(fù)債和所有者權(quán)益的42.7%，雖然由于可供出售金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的大幅下跌，公司2008年的遞延所得稅負(fù)債大幅縮水，但仍有6.35億元，占當(dāng)期負(fù)債和所有者權(quán)益的10%。因此，無論是對(duì)于非營業(yè)資產(chǎn)和損益的調(diào)整還是對(duì)市值中現(xiàn)值成分的調(diào)整都不可避免地涉及到這一科目。

　　在上述對(duì)南京高科的調(diào)整過程中，在資產(chǎn)項(xiàng)目中剔除可供出售的金融資產(chǎn)后，如果完全在所有者權(quán)益中進(jìn)行同樣的剔除就大大扭曲了所有者權(quán)益的規(guī)模，因?yàn)樵撡Y產(chǎn)對(duì)應(yīng)的除了所有者權(quán)益還有大量的遞延所得稅負(fù)債。

　　同樣，在市值調(diào)整中南京高科的可供出售金融資產(chǎn)的賬面值甚至高于公司的市值，其中的一個(gè)重要原因就是市值中并不完全對(duì)應(yīng)公司所持有的中信證券和南京銀行的股權(quán)價(jià)值，因?yàn)檫@部分股權(quán)的出售是要繳納所得稅的，而這部分所得稅其實(shí)就歸集在遞延所得稅負(fù)債中。因此，從市值中剔除的應(yīng)該是可供出售金融資產(chǎn)與遞延所得稅負(fù)債的差額。

　　資產(chǎn)減值

　　資產(chǎn)減值損失通常來自于應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等，在新準(zhǔn)則下對(duì)固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)所計(jì)提的資產(chǎn)減值一經(jīng)提取不再允許轉(zhuǎn)回，而應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備依然允許在一定條件下沖回。

　　作為一個(gè)重要的會(huì)計(jì)估計(jì)，資產(chǎn)減值及對(duì)已經(jīng)計(jì)提資產(chǎn)減值的沖回常常成為一些公司若干年度損益影響的核心要素。由于造成資產(chǎn)減值的原因眾多，因此對(duì)其簡(jiǎn)單的全盤接受或者置之不理都不足以消除其對(duì)我們判斷企業(yè)真實(shí)經(jīng)營績(jī)效以及內(nèi)在價(jià)值可能造成的扭曲。

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