21世紀經濟報道記者 鄭青亭、向秀芳  北京、華盛頓報道

　　當地時間4月11日，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新一期《全球金融穩定報告》。報告指出，自去年10月以來，全球金融體系的抗風險能力面臨了一系列嚴峻考驗，金融穩定風險迅速上升。全球金融危機后，利率處于極低水平，波動性受到抑制，流動性也十分充足。在這種環境下，市場參與者增加了其對流動性風險、久期風險和信用風險的敞口，且往往會利用資金杠桿來提高回報率。這些脆弱性使得金融穩定風險居高不下。

　　IMF貨幣與資本市場部主任托比亞斯·阿德里安當天在新聞發布會上表示，隨著各國央行迅速加息以遏制通脹，銀行和非銀行金融中介機構面臨的風險有所增加。從歷史上看，央行如此強力的加息往往伴隨著暴露金融斷層線的壓力。

　　報告稱，美國硅谷銀行和簽名銀行的突然倒閉，以及市場對瑞士信貸銀行的信心喪失，都強烈提醒各方關注貨幣、金融環境收緊與脆弱性積累相互作用所帶來的挑戰。在新技術和社交媒體快速傳播信息的放大作用下，起初看起來是美國銀行業的孤立事件迅速蔓延到了世界各地的銀行和金融市場，引發了風險資產的拋售。它還導致貨幣政策利率預期的大幅重新定價，其幅度和規模與1987年的“黑色星期一”相當。

　　阿德里安強調，盡管近期的銀行業動蕩提高了金融穩定風險，但其根源與全球金融危機有著根本的不同。當前，銀行系統擁有更多的資本和資金來抵御不利沖擊，資產負債表外的實體已被清算，信貸風險已被更嚴格的危機后監管所遏制。“這是?次利率急劇、快速上升和對利率上升毫無準備的金融機構的匯合。”

　　他指出，從一些銀行開始的問題通過它們之間的相互聯系迅速蔓延到非銀行金融公司和其他實體。與此同時，小型機構的麻煩可能會動搖更廣泛的金融市場信心，尤其是在持續高通脹繼續導致銀行資產損失的情況下。從這個意義上說，當前的動蕩更類似于1980年代美國儲蓄貸款協會危機以及1984年伊利諾伊大陸銀行倒閉事件。

　　IMF認為，政策制定者為遏制系統性風險采取了有力響應，這減輕了市場的焦慮情緒。美國的銀行監管部門采取措施，為兩家倒閉機構的無保險存款提供了擔保，并通過新的“銀行定期融資計劃”提供了額外的流動性。瑞士國家銀行向瑞信提供了緊急流動性支持，隨后，瑞信在一項由國家支持的收購中被瑞銀集團接管。但隨著投資者重新評估金融體系的基本健康狀況，市場情緒依然脆弱，眾多機構和市場依然明顯承壓。

　　在硅谷銀行事件后，美國已經出現信貸緊縮跡象。在截至3月29日的前兩周時間里，美國商業銀行的季調后貸款規模驟降近1050億美元，這也是該數據從1973年開始統計以來的極值。

　　瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，由于金融條件收緊，美國可能在下半年進入經濟衰退，GDP從高峰至低谷收縮1.8%，與1990年經濟衰退幅度相似。除了住房的持續疲軟，商業投資和庫存等周期性支出將成為增長的阻力。

　　陳東認為，銀行系統中的壓力跡象令經濟前景變得暗淡。然而，全球經濟是在相對較好的狀態下進入這場波動的。首先，商業情緒一直在改善。3月，標普全球制造業采購經理人指數為49.6，接近擴張區間，而服務業的情緒正蓬勃發展，達到自2021年底以來的最好水平。只要美國的銀行業危機得到控制，造成信貸緊縮而非信用緊縮，世界其他地區就能彌補美國經濟勢頭的任何下滑。

　　硅谷銀行事件是“礦井里的金絲雀”？

　　美歐銀行業危機將在多大程度上繼續蔓延？對此，IMF在報告中指出，雖然全球金融危機以來的監管改革（特別是針對最大型銀行實施的改革）毫無疑問地提升了金融體系的總體抗風險能力，但各方仍然擔憂銀行和非銀行金融中介機構（NBFI）中可能隱藏著的脆弱性。

　　在美國，投資者擔憂利率敏感型資產會遭受損失，從而引發了銀行股的拋售，這對于存款來源較為集中且按盯市法計算損失較大的銀行而言尤為如此。在歐洲，交易價格比其賬面價值低得多的銀行受此影響最大，人們對其長期盈利能力和籌集資本金的能力存在擔憂。

　　3月底，耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇在接受21世紀經濟報道記者獨家專訪時表示，硅谷銀行的倒閉反映出美國金融體系對通貨膨脹的回歸和隨之而來的貨幣政策正常化毫無準備。美國的投資者長期押注低利率政策，忽略了對貨幣政策轉向進行風險對沖。同時，美聯儲在監管能力方面出現重大漏洞，無法及時發現較小的地區性銀行出現的風險。

　　他指出，美聯儲采取的壓力測試存在重大缺陷，其對大型銀行的檢測是在“嚴重衰退”的情景下進行的，這時通常會伴隨通貨緊縮和利率下行。然而，硅谷銀行遭遇的情況恰恰相反，美國經濟正在經歷通脹高企和利率上行。對此，美聯儲不僅掌握了錯誤的工具，而且時機也是錯誤的，無法發現類似硅谷銀行的風險事件。

　　到目前為止，新興市場銀行的證券投資組合似乎并未遭受重大損失，并且其存款融資一直保持穩定。IMF估計，在歐洲、日本和新興市場中，銀行擁有的持有至到期（HMT）投資組合中的未實現損失的監管比率所受影響很可能較小，但對其他一些銀行而言，這種影響可能很大。盡管如此，許多國家的存款保險覆蓋率較低，并且新興市場銀行的資產信用質量普遍低于發達經濟體。此外，新興市場銀行在其金融體系中發揮的作用總體上比發達經濟體更大，因此在新興市場中，銀行業的薄弱可能會造成更為嚴重的后果。

　　IMF警告，在市場普遍喪失信心的情況下，融資可能會迅速枯竭。不同機構之間存款模式的轉變可能會增加銀行的融資成本，從而限制它們向經濟提供信貸的能力。這些擔憂與美國的地區性銀行尤為相關。隨著近期銀行股票價格下跌，美國銀行的貸款能力在未來一年可能會下降近1%，在其他條件相同的情況下，這將使實際GDP將下降44個基點。

　　高通脹和高利率考驗金融體系

　　IMF警告，當前，通脹壓力被證明比預期更加持久，在這種情況下，金融市場壓力的出現正使央行的任務變得更加復雜。在最近的壓力事件發生之前，發達經濟體的利率已經大幅上升，更加符合央行關于需要在更長時間內實施限制性貨幣政策的溝通內容。此后，投資者大幅下調了發達經濟體貨幣政策的預期路徑。他們現在預計各國央行開始放松貨幣政策的時點將遠早于此前的預測。然而，通脹仍然遠高于目標，令人感到不安。

　　陳東對21記者說，由于最近銀行業的壓力和這一壓力帶來的通脹影響，美聯儲已經從鷹派偏向鴿派。隨著對通脹預期的衡量保持穩定，我們認為今年美聯儲將把利率保持在目前的水平，而如果出現信貸緊縮，其可能會削減利率。我們預計美聯儲2023年的量化緊縮計劃不會改變，但不排除提前停止的可能。

　　“我們認為，美聯儲的緊縮周期將隨著3月底加息25個基點后結束，美聯儲基金利率將達到4.75%-5.0%的水平。”陳東說。

　　報告顯示，在新冠疫情期間大幅增持證券后，各國央行已開始縮減其資產負債表。在流動性普遍較差、債務水平高企、額外供應的主權債務將須由私人投資者吸收的情況下，這一回歸常態的過程可能會給主權債務市場帶來挑戰。例如，預計美國國債的凈發行量將在2023年和2024年增加，而美聯儲的量化緊縮政策正在減少其資產負債表吸收的國債比例。

　　報告指出，考慮到金融杠桿的狀況、資產負債存在流動性錯配，以及非銀行金融機構（NBFI）部門內部以及其與傳統銀行機構之間的高度關聯，貨幣和金融環境收緊的影響可能會被放大。例如，為了增加回報，壽險公司在過去十年中將其非流動性投資翻了一番，并越來越多地使用杠桿為非流動資產融資。

　　IMF認為，到目前為止，大型新興市場相對平穩地應對了發達經濟體貨幣政策的大幅收緊，這部分得益于全球金融環境并未緊跟全球貨幣政策的收緊而變化。然而，如果當前金融市場的壓力不能消退，并導致全球風險承擔水平下降且由此引發資本外流，那么這些大型新興市場可能會面臨重大挑戰。

　　世界各地的主權債務可持續性指標持續惡化（特別是在前沿經濟體和低收入國家），許多最脆弱的國家已經面臨極大的壓力。現在，已經有12個國家主權債的交易利差處于承壓水平，另有20個國家的主權債交易利差超過了700個基點——從歷史來看，在這一水平上入市融資已經十分困難。

　　（作者：鄭青亭，向秀芳 編輯：李瑩亮）

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責任編輯：周唯