特斯拉故事重塑，考驗信仰的時刻到了！

　　來源：海豚投研

　　特斯拉這次長期和短期都給出了非常清晰的預期，短期來看，2023年，單車價格4.7萬、汽車銷量180萬。長期來看，50%的汽車銷量復合增長不變，造車毛利率依然要做到傲視群雄的目標水準；經過風險的充分釋放，真正考驗市場對于特斯拉長期信仰的時刻已經到來。 特斯拉（TSLA.O）．．．

　　特斯拉（TSLA.O）于北京時間1月26日凌晨，長橋美股盤后發布了2022年四季報，要點如下：

　　1． 毛利：選擇問題 vs競爭問題？ 除了之前披露的四季度汽車銷量致命傷之外，四季度業績看似大面積不及預期，但真正差的只有一個汽車銷售的毛利率。從單車經濟角度拆分到最后，關鍵是汽車單價，其次是原材料和運輸成本，規模造車帶來的攤折費用下降仍清晰可見。

　　從持續性的角度，單價已經沒有指望，接下來只能觀察原材料降價和規模造車釋放的利潤能對沖多少的降價影響。在完全沒有對沖的情況下，海豚君估算下來，今年特斯拉的賣車毛利率可能會降到接近比亞迪的程度——16-18%，上浮空間在銷量區間變化不大的情況下，只能靠碳酸鋰降價、美元貶值和軟件變現來實現。

　　2． 能源和服務越來越好：能源因為儲能業務的上量，增速和毛利率都在大幅上竄；而服務業務因為特斯拉路上存量車越來越多，修車、保養、加電等服務都在快速增長，二手車業務雖然價格高位跌落，但四季度還算有少許支撐，因此服務業務從收入到毛利率表現也都不錯。

　　3． 運營的規模效應還在：雖然造車毛利率邊際變差，但是研發和銷售費用的規模效應還在，在大規模的銷量之下，研發和銷售的增長基本不算增長，運營端還在持續釋放利潤。

　　4． 又到考驗信仰的時刻：以上三個問題凝結起來，就是又到了考驗市場信仰的時刻了，因為特斯拉這次長期和短期都給出了非常清晰的預期：

　　a． 短期賣車故事波動：2023年，單車價格4.7萬、汽車銷量180萬；

　　b． 長期“硬”故事不變：50%的汽車銷量復合增長不變；造車毛利率依然要做到傲視群雄的目標水準；

　　c． “軟”故事走起：這個季度FSD Beta確認收入三億多，公司目前賬上短期遞延收益還有17億，其中10多億與FSD有關，仍待確認，公司也早已說了長期毛利率可以從FSD、車內娛樂等毛利率高達90%的軟服務變現找補。

　　海豚君整體觀點：

　　海豚君上季度明確指出，特斯拉從供給問題轉為“定價”決定的需求問題之后，并強調這種情況下，對特斯拉的投資應該躲為上策，之后的特斯拉陸續出現銷量暴雷、工廠停工傳聞、全球猛砍價、Twitter拖累帶來的股價慘跌現實。

　　而這次財報之后，海豚君認為，經過風險的充分釋放，真正考驗市場對于特斯拉長期信仰的時刻已經到來：

　　碳酸鋰對汽車毛利率的侵蝕釋放殆盡、特斯拉這一波毫不扭捏、一降到底的降價模式對同行帶來的市場沖擊，以及近期暴漲的訂單和預定已經凸顯出特斯拉的威力。

　　而短期目標上，公司通過4.7萬美元+180萬輛已經錨定了2023年的汽車收入范圍，2024年大概率會有超平價特斯拉上市，長期目標無論是毛利率還是銷量特斯拉都沒有調低。

　　如果你認為特斯拉在這個過程中技術領先優勢并沒有受到影響，生產帶來的規模優勢仍在，公司路徑和目標清晰可達，那么短期換車周期和宏觀周期帶來的股價低點，對于長期陪伴者而言更多意味著機會而非風險。

　　根據海豚君模型粗估，尤其是當特斯拉掉入到100美元以下，基本意味著確定性機會，而FSD帶來的毛利率提升想象力更多像是一個“向上期權”，弱衰退情況下，股價回升了200美元以上的中性區間并非難事。

　　以下是財報內容詳細分析：

　　一、整體：故事重塑

　　1.1 單價下滑拖累營收。2022年四季度特斯拉營收243億美元，同比增37%；收入端看似低于彭博一致預期的255億，但主要是因為市場之前高估了1.5多萬輛的汽車銷量，實際單車價格5.32萬美元與市場預期基本一致，而汽車銷量出來之后，汽車收入體量已基本確認，且股價已經及時反映了銷量疲軟以及后續降價對毛利率的打壓。

　　同時，四季度能源收入、服務和其他收入，以及這兩項業務的毛利率都是超出了市場預期的，因此，這份看似低于預期的收入背后，暗含的其實是特斯拉還算不錯的能源和服務業務表現。

　　1.2利潤不夠高，責任在降價。2022年四季度實現經營利潤39億美元，同比增長50%，從上季度接近85%的增速上繼續滑落。

　　這里的關鍵還是汽車毛利率下降太多，即使銷售/行政和研發費用率在自律+規模效應上表現都非常優秀，也影響了利潤預期的實現。

　　而海豚君仔細分析單車經濟后，會非常清楚地看到，關鍵還是在汽車單價降幅太快，因為毛利率分業務來看，而且由于能源和服務業務表現都不錯。

　　1.3碳酸鋰漲價+特斯拉降價，毛利率過山車。作為每個季度最最重要觀測指標，2022年三季度公司整體實現毛利率23.8%，在上季度25%的基礎上進一步下滑。

　　其中最為關鍵的剔積分汽車銷售毛利率這個季度快速從26.3%下滑到了23.8%，甚至低于二季度上海疫情創下的毛利率低點，而四季度期間主要還只是中國區不算特別大的降價。

　　接下來，我們就重點從單車經濟角度看一下到底是什么影響了汽車的毛利率。

　　二、特斯拉的汽車毛利率會看齊比亞迪嗎？

　　2.1 價格屠夫要來了？

　　a． 當供需矛盾從供給走向需求，兩個關鍵變量都會發生變化——汽車銷量和賣車盈利能力，不降價的特斯拉銷量不濟都已看到，毛利率失守同樣也是行業競爭加劇、價格戰帶來的自然后果：

　　1）這個季度，單車收入（含積分剔租賃車輛）是5.32萬美元，比上個季度降了1100美元，雖然平均價格較低的中國零售量在全球銷量中占比下降到了30%，單車價格仍在回落。

　　而海豚君再結合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經濟賬：

　　1．）單車價格相比上季度下降了1100元（注有美元漲價拖累境外收入的因素），但單車攤折成本下降了350，單車可變成本上升了650多元，合計起來單車成本反而上升了310元，單車收入的下降+單車成本的上升，最終單車利潤環比下降了1400元。

　　2．）從成本率的角度來看，單車價格下降、而單車折、攤成本比單車價格下降更快，但由于原材料價格上升，單車的可變成本率上升。

　　3．）因此這個季度，單車毛利率快速下降的背后，最大的影響因素是單車價格（降價與美元升值都是原因），其次是原材料成本率的上升，這樣含積分的汽車毛利率也只有25.5%，依然是兩年新低。

　　4）特別注意的是，特斯拉這個季度針對付費用戶（40萬人）北美地區全面推FSD Beta，美國和加拿大的特斯拉車主可以用一次性購買和按期訂閱兩種渠道來購買特斯拉自動駕駛服務，相關3億多的遞延收益確認為收入，這部分的毛利率高達90%+，對毛利率也會額外提振，甚至沖掉了3億的非美元貨幣貶值影響。此外，車內娛樂軟件上，特斯拉在最新更新中加了Zoom會議直播、Apple Music音樂服務等等。

　　b． 毛利率一路向下？希望在遠期

　　最近一段時間以來，特斯拉降價、上海工廠停工又辟謠的新聞和傳聞不斷，這一波天幻亂墜的信息下來，特斯拉實際已經大幅降價。

　　中國區率先降價后，剛進入2023年，特斯拉直接砍價10%以上，兩次加和降幅平均基本在六萬以上，而特斯拉全球平均單車毛利折成人民幣大約是在十萬左右。

　　而在1月這波特斯拉全球降價潮當中（最終降下來的價格以中國最為便宜），特斯拉關鍵糧倉區——中國、美國、歐洲的降價幅度大多至少在10%以上。

　　海豚君做粗略估算，在四季度單車5.32萬的基礎上掉價11%左右，那么一季度單車均價大約4.74萬（與特斯拉官方引導的2023年單車均價4.7萬基本吻合），假如單車折舊和可變成本保持不變，那么特斯拉的毛利率就會快速掉到16%左右，而比亞迪去年三季度的毛利率也已接近這個水平。

　　當然，由于一季度碳酸鋰價格從接近60萬/噸掉到了50萬以下，同時降價之后訂單（特斯拉稱降價之后1月迄今訂單翻倍）和銷量暴增大概率會稀釋攤折成本，短期還不至于掉到15%水位上。

　　而在遠期規劃上，特斯拉已經表示新車平臺已經在研發中，市場傳2024年首發新平臺，成本只有2萬美金，按照20%的毛利率，單車價格按照人民幣計應該在16萬左右起步，特斯拉下一個有希望大殺四方的價格屠夫款產品已經正在靠近。

　　在長期利潤率指引上，特斯拉已明確表示，相比于以規模見長的汽車同行，它的盈利水平讓可以做到傲視群雄的水平（PS，豐田的毛利率基本在18-24%之間），這也意味著特斯拉是希望市場在長期預期上，能夠把自己的汽車毛利率放到25%以上，而這波特斯拉利潤上行周期的單季利潤率高點約在33%。

　　c． 單價低，銷量不夠，拖累汽車收入：四季度整體實現汽車銷售及及其積分收入合計213億美元，同比增33%，比市場預期少主要是因為市場銷量多估了1.5萬多輛。

　　汽車租賃業務收入是6億美元，同比變成微跌。但由于銷量已提前披露，這次汽車收入基本是在預期之內，不算有預期差。

　　而監管積分這個季度回升到了接近5億美金，貢獻2.2%的總營收，貢獻12%的稅前利潤，基本是最近幾個季度的平均狀態。

　　2.2 賣車路徑確認——規模致勝

　　走到需求成本主要矛盾的時刻，特斯拉已經非常清晰地給大家呈現了它的選擇——以量取勝、用賣車規模來換取賣車毛利率、用海量的存量車講服務付費和流量變現的互聯網故事，用來提高汽車業務毛利率的想象空間。

　　但中間的過程就是產量、銷量和毛利率的波動、磨合，實現方法是不減產但降價、中間配合上毛利率90%左右的FSD和車內娛樂服務更新。

　　a． 去年四季度波動的故事先起步：特斯拉前段時間公布的汽車銷量只有40.5萬，同比增長31%，比當時的市場預估少出了1.5萬輛；導致全年最終的銷量也只有125萬輛，同比增長40%。

　　b． 中國市場作為特斯拉的絕對生產中心和主要銷售地區之一，四季度特斯拉全球銷量中，77%是上海工廠來支撐，再次創下歷史新高，而這大概率也是中國工廠能夠貢獻了最高點了，因為在規劃上上海工廠不會再擴產了。

　　而對應中國市場的銷量四季度只貢獻了全球銷量的30%，主要是因為10月下旬特斯拉降價前，市場競爭+用戶觀望，國內銷量太差。

　　雖然中國市場因為中國電動同行百花齊放，特斯拉缺少新車，競爭吃力，但特斯拉在歐洲和美國地位仍然較為穩定，兩地銷量還都在快速創新高。

　　交付方式的變化（去年二季度時候，季度最后一個月的交付占比還在74%，三季度掉到了64%，四季度已掉到了51%），加上產量的大幅釋放，當前的特斯拉汽車存貨周轉天數上升到了13天。

　　更重要的是到四季度末特斯拉的客戶定金同比和環比還都在下滑中，并沒有因為中國市場的降價而企穩。

　　c． 長期依然是復合50%的銷量增速目標：市場估計最為關心的就是特斯拉還要不要維持自己50%的年銷量復合增長目標。而這個季度特斯拉的答案是“必須”。

　　當然，這個和海豚君理解的可能稍有不同——這次公司明確把50%的復合增長目標的起算年份放在了2020年，給出的2023的銷量目標是180萬臺以上，對應同比是40%，也就是通過降價保持住去年的銷量增速，這個與海豚君模型中的估計數也基本一致。

　　由于基于基數放在了上海工廠放量前的2020年，2023年180萬輛就剛好對應著三年復合50%的增長，似乎這個目標也算“體面”了。

　　由于目前全球產量已不是問題，而且國內競爭激烈，多產的都要出口出去，需要考慮運輸成本+安全角度的產能多元化問題。

　　特斯拉在最新的產能規劃中：

　　1）上海工廠：已連續數月接近滿產，近期產量已不會再提，目前上海工廠依然是特斯拉的全球制造中心，供應除美國以外多數地區的特斯拉銷售。換句話說，原本市場傳聞的三期擴產基本沒有了，只是維持當前的滿產狀態，按照四季度的銷量來看，單周產量基本在2萬以下、1.7-1.8萬輛之間。

　　2）新工廠：單周3000輛

　　四季度末的時候，德州奧斯汀工廠周產已超3000臺，算是在預期中推進，上季度末是單周2000輛；柏林工廠四季度末周產同樣超過3000臺。

　　4680電池電芯周產已足造超1000個電池包；電動重卡Semi也如期開始試產，2022年12月首次交付。

　　三、能源和服務：越來越好

　　3.1 能源爆量：特斯拉儲能和光伏業務包括向to C的住宅和to B小型商業及大型商業和公用事業級客戶出售光伏系統和儲能系統。2022年四季度實現營收13億美元，進入夏季本來是安裝的相對旺季，同比增長90%，而且在收入快速增長、安裝供不應求的情況下，毛利率已經快速拉到了12%。

　　從成長來看，主要是儲能增長比較高，安裝量同比增長150%以上，目前仍是供不應求狀態，加州Megapack儲能電池工廠還在努力提高產量；而光伏裝機同比增長只有18%。

　　3.2 二手車掉價，增長放緩但毛利率改善繼續：2022年四季度特斯拉實現服務業務營收17億美元，同比增60%；規模起量毛利率持續為正，這個季度進一步改善到了接近6%。

　　毛利率的改善主要是因為二手車交易活躍，另外存量車變多之后，零部件、付費超充等等增速也較快。但問題是特斯拉二手車四季度交易均價下行較快，二手車短期持續性問題很大。

本文來源：海豚投研 ，原文標題為《特斯拉故事重塑，考驗信仰的時刻到了！》

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責任編輯：郭明煜