來源：澤平宏觀

　　美元是全球主要儲備貨幣，美聯儲掌握著全球流動性的閥門，歷史上每次美元周期均興風作浪攪動全球金融市場、資本流動、大宗商品、通脹、就業、房地產等。

　　今年美聯儲開啟40年來最大力度的加息進程，堪稱史詩級加息周期，對全球經濟、中國經濟、出口、資本市場、人民幣匯率、貨幣政策、房地產市場等影響多大？如何應對？

　　11月美聯儲加息75bp，將聯邦基金利率抬升至3.75%-4.00%區間，年內連續四次加息75bp，為過去40年來最大力度。

　　9月美國CPI同比高達8.2%，10月歐元區CPI高達10.7%，對抗通脹成為美歐央行首要任務，全球告別“高增長、低通脹、大緩和”黃金時代，步入“低增長、高通脹、大動蕩”黑鐵時代。

　　美國在滯脹，歐洲在衰退，中國在筑底，這就是世界經濟三大版圖的景象。

　　我們對未來世界經濟三大判斷：第一大判斷，歐洲有可能爆發全面經濟金融危機， 提防歐債危機重演，部分新興市場國家可能也難逃一劫；第二大判斷，全球經濟正在開啟新一輪深度衰退，美國經濟也難以幸免獨善其身；第三大判斷，如果作出科學應對，中國經濟有望重新引領全球，關鍵是新基建、新能源、民營經濟重獲信心、平臺經濟發揮創新作用、穩樓市房地產軟著陸等。

　　要對當前及未來世界經濟形勢的嚴峻性有充分估計，在外需持續大幅回落的背景下，做好新一輪擴大內需的政策儲備，準備好彈藥。當前穩增長優先于防通脹，寬信用優先于寬貨幣，關鍵要提振市場主體信心，信心比黃金重要。

　　1 美聯儲史詩級加息周期的原因：通脹創歷史新高，抗通脹仍是美聯儲首要目標，但金融條件收緊已對美國經濟產生負面影響

　　11月議息會議，美聯儲如期加息75bp，將聯邦基金利率抬升至3.75%-4.00%區間，連續四次議息會議加息75bp。 美聯儲此舉也是上世紀80年代以來最激進的緊縮政策，近半年來引發了全球非美金融市場動蕩、資本流出、匯率貶值，經濟增長壓力以及整體的金融不穩定局勢；美聯儲如此激進的加息在擾動非美經濟體的同時也難免不引發對美國自身金融穩定的擔憂。近期，美國財長耶倫公開喊話稱美國財政部有能力以回購國債的方式應對美國國債市場的不穩定性，同時美聯儲主席鮑威爾也表示開始關注美國的金融穩定問題。

　　盡管如此， 鮑威爾依然強硬的表示，在短期內不會停止加息。但在12月和明年1月間的會議上可能會考慮延緩加息幅度，同時認為市場基于9月SEP結果對終點利率的預估偏低（4.8%）。市場對鮑威爾的發言有不同類型的解讀，包括了12月放緩加息幅度，以及終點利率或達到5.5%等。無論哪一種解讀，我們都需要強調一點： 美聯儲在當前經濟形勢下首要任務就是抗通脹，且美國經濟的部分衰退不會阻止其加息的步伐，而能夠成為真正掣肘的是美國自身的金融穩定。

　　美聯儲持續史詩級加息的最主要原因是美國國內居高不下、續創新高的核心通脹水平以及逐漸蔓延開的薪資增速訴求。9月核心CPI環比和同比繼續大超預期： 9月核心CPI環比0.6%，市場預期0.5%，同比6.6%，預期6.5%。主要有三點值得關注：第一是房租分項的自有住房等價和房租環比均為0.8%，是自1990年6月以來的最高環比數值。第二是商品價格的變動產生分化，商品類別下降幅度和比例不及預期。第三是服務價格漲幅巨大，醫療服務價格環比進一步上升至1.0%，運輸服務的價格環比1.9%，均為年內新高。

　　而美國勞動力市場的降溫速率不夠快： 11月4日發布的美國10月新增非農就業人數26.1萬人，為2020年12月以來最低，但依然超過預期的20萬人，且失業率仍然處于歷史低位的3.7%。非農時薪同比增速較9月再度回落至4.7%，為2021年8月以來最低水平。 盡管薪資增速有所放緩，但該數字與疫情前的平均2%相比依然過高，需要進一步大幅放緩以緩和服務業整體的通脹態勢。

　　另外一個美聯儲加息的“底氣“來自于其三季度實際GDP環比折年率錄得2.6%，高于預期值2.4%；三季度實際GDP同比錄得1.8%，也高于預期值1.6%。美國在連續兩個季度錄得環比GDP負值后，在商品和服務的凈出口的拉動下顯著反彈但呈現出”衰退式順差”：其凈出口對于GDP的拉動來自于出口擴張的1.6%與進口收縮的1.1%，而非同時擴張。

　　另一方面，持續加息所帶來的 金融條件收緊對于美國經濟的負面影響已經愈發明顯。作為對利率最敏感的分項，在連續的加息動作下，代表著美國內需的消費和投資開始降溫。例如住宅類投資分項連續六個季度收縮，且同比從上一季的-17.8%擴大到了-26.4%，最直觀的表明了加息對于地產等利率敏感性行業的抑制；除此之外，美國核心資本品的實際訂單量的按月環比持續收縮，以及美國30年期房屋抵押貸款破7%，創2008年以來新高等，都說明了美國金融條件的收緊對投資類需求的壓制愈發明顯。

　　2 影響：加重歐洲經濟衰退，提防歐債危機重演

　　當下歐洲的經濟形勢可以用一句話概括： 英國已經步入衰退，整個歐洲距衰退僅一步之遙，而強美元周期引發的資本外流下，歐洲金融危機風險快速醞釀。

　　11月3日，英國央行宣布加息75bp，此舉為33年來最大加息幅度。英國央行自去年12月起已連續8次加息，利率水平到達3.00%水平，創2008年以來新高。一方面是英國自身面臨著雙位數通脹的壓力，另一方面也是為了減緩資本外流而不得不對美聯儲的加息行為進行應對。在美聯儲持續史詩級加息下，英國央行和歐洲央行近期先后表示過快的資本外流已經引起了足夠的關注，但是也無奈的表示不會匹配美聯儲的加息步伐，因為他們承擔不起相應的經濟收縮沖擊。 英國央行硬撐著加息抵抗通脹的同時，也直白的表示英國當前正處于衰退中：預計第三季度GDP收縮0.5%，第四季度進一步收縮0.3%，最終2022年全年GDP收縮1.5%，全年CPI同比或超11%。歐元區的經濟也并不樂觀，盡管GDP還在水平線以上苦苦支撐，但整體的通脹形勢愈演愈烈。 歐元區10月CPI同比10.7%，環比1.5%，大超預期且是有史以來最高數值。

　　大宗商品價格并未快速走弱，疊加非美貨幣持續弱勢的大背景下， 以德國為代表的歐洲中游制造國既承受了匯率損失，又要面臨需求極端收縮和原材料價格大幅上漲的雙重夾擊。最直觀的就是其貿易順差迅速縮窄，甚至持續錄得負值。而歐洲又比韓、日更脆弱的原因在于其對于俄羅斯能源的依賴度要更高，而且身處歐盟之中不得不“共擔”系統性金融風險。作為歐洲經濟的火車頭，德國經濟幾近衰退，而核心原因歸根結底還是 美聯儲過快的加息幅度引發歐洲的資本迅速外流，經濟迅速降溫，制造業和工業部門景氣度顯著下降，整體歐洲的需求疲軟。

　　對于歐洲經濟而言，在衰退已不可避免的情況下，我們需要提防歐債危機重演：歐元區整體系統壓力指標已接近歐債危機和金融危機水平，可謂是烏云壓“歐”歐欲摧。破題之道還得看俄烏沖突的演化，但主動權已不在歐洲一方。

　　3 影響：中國外需下滑，出口持續大幅下降，擴大內需重要性提升

　　3.1 外需疲軟拖累中國出口

　　中國外需景氣度在美聯儲加息引發的海外經濟需求疲軟下出現加速下滑跡象。10月PMI新出口訂單指數為47.6%，略高于上月0.6個百分點但持續處于收縮區間。國際地緣因素、海外經濟放緩、以及歐洲部分地區能源供應鏈受阻，拖累外需持續下滑。 10月美國Markit制造業PMI為50.4%，大幅下滑1.6個百分點；歐元區制造業PMI為46.6%，德國制造業PMI為45.7%，連續四個月位于收縮區間。從海外出口看，10月韓國前20天出口同比-5.5%，各類與外需相關的指標均顯示近期海外的需求大幅放緩。

　　2022年中國第1、2、3季度GDP增速分別為4.8%、0.4%和3.9%，前三季度GDP增速3.0%。7-9月經濟正在筑底，基建投資和高端制造業投資高增為主要拉動項，房地產銷售和投資低迷，消費疲軟，出口明顯下滑。 2020年以來，中國產業鏈優勢凸顯，出口對GDP起重要支撐作用。但三季度開始，外需下滑對出口拖累明顯，穩內需重要性上升。

　　可以預見的是，外需隨著歐洲的實質性衰退以及美聯儲史詩級加息的延續，在未來只會進一步下滑，中國需要提前預備彈藥擴大內需。

　　3.2 人民幣短期仍面臨貶值壓力，但幅度有限

　　作為全球利率的主要錨定之一，美聯儲持續加息勢必會進一步提升美元相對于全球其他貨幣的強勢地位，從而推高全球對美元和美元計價資產的需求。尤其是11月的美聯儲議息會議上表示了“加息幅度可能會緩，但終點利率可能會高“的表述后，疊加美國目前通脹形勢尚未出現轉機，美元短期內可能繼續維持強勢。人民幣兌美元短期繼續承受相當的壓力，也有部分投機性交易行為促使人民幣匯率在某段時間內”非合理“貶值。 但是我們認為應該相信人民幣匯率的價值導向與中國央行的逆周期調控能力，合理看待人民幣匯率的變化趨勢。同時不要只盯著”人民幣-美元”對，而要 放眼人民幣與世界其他非美主要貨幣的變化趨勢，而人民幣匯率在后者的表現依然展現了強大的韌性。

　　近期中國人民銀行行長易綱著重提到，未來要完善貨幣政策體系，維護幣值穩定，促進經濟增長。增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。從人民幣的實際表現看，盡管人民幣兌美元匯率在今年接連突破了6.8，7.0和7.2等重要的心理關口，但總的來說今年以來人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，CFETS人民幣匯率指數較2021年末基本持平。

　　在人民幣匯率這一問題上，我們強調依然應該正視匯率反映基本面的根本屬性，回歸中期國際收支驅動視角，關注人民幣“價值“，而非”價格“。短期來看，人民幣確實受到了包括風險偏好下降，大類資產聯動和俄烏沖突等非市場因素的沖擊，疊加整體的美國加息周期和美國短期相對較好的基本面（中美雙周期），匯率短時間承壓。但也需要注意到，從10月初至今的一個月時間內，離岸人民幣市場出現了大幅波動。有四個交易日單日人民幣升值超600基點，繼10月26日單日升值了1260基點后，11月4日，人民幣兌美元單日再次大幅升值超1500基點，創2010年有數據以來最大漲幅。

　　這種大幅的離岸市場人民幣升值顯然不是單純的市場交易行為，而更大可能是央行在離岸人民幣市場進行逆周期干預，打擊單方面看空人民幣的投機交易行為。創歷史的單日人民幣升值已經證明了央行逆周期的調控能力，現在依然還在看空人民幣的參與者應該認清現實，以基于基本面和中期國際收支驅動的視角進行人民幣外匯交易。看清央行維護人民幣市場化的決心，以及嚴厲打擊任何過度單邊投機人民幣趨勢的決心。

　　中國經濟正在持續邊際改善，而美國的經濟動能正在衰退，英國已經公開宣布進入衰退，歐洲離實質性衰退也僅一步之遙。越來越多的央行已經不再追隨美聯儲激進的加息幅度， 隨著人民幣國際化程度的提升以及美聯儲加息的幅度或開始放緩，人民幣匯率貶值的空間有限，有望隨著中國經濟的持續企穩復蘇而逐步收復失地。

　　3.3 中國的資本外流已經邊際好轉，未來有望信心轉暖

　　與匯率息息相關的便是利差與相應的資本流動， 中美10年期國債利差自6月底開始已經倒掛，近期有所加深。 伴隨著美聯儲的再次激進加息，不僅是處在中國的資本，而是全世界的資本都在向美國流動。8月美國海外私人資本凈流入為2929億美元，海外官方凈流出為173億美元。外國投資者持有美國長期證券增加了1752億美元；美國投資者持有外國長期證券減少了227億美元。資本凈流入的斜率幾近創造1980年以來最快的記錄。從新興市場國家的角度看， 3月至8月，亞洲新興市場國家的投資組合凈流出超500億美元，是資本流出的重災區。而中國3月-8月凈流出為548億美元，其中股票凈流出59億美元，債券凈流出488億美元。如果以境內銀行代客收付證券投資看作中國資本流動的指標，從2月至9月凈流出超1700億美元。

　　但我們認為資本流出最快的時間已經過去，一方面中國的外資流出主要以債券投資為主，而中國央行近期表示10月份外資對于中國債券呈現凈買入，拐點已現；另一方面中國的股票市場在持續調整后已經足夠的具有長期吸引力，且中國經濟的持續復蘇對于實體經濟和資本市場都是有力的支撐。 隨著美聯儲加息的放緩，美國經濟邊際放緩，以及中國經濟在一系列穩增長政策下的筑底，資本外流有望放緩。

　　3.4 中國貨幣政策“以我為主”

　　吸引資本持續流入中國的另一個重要因素便是中國貨幣政策一如既往的連貫性與持續性。易綱行長近期在發言中再次強調，“我們沒有實施量化寬松、負利率等非常規貨幣政策，利率水平在全世界居中，在主要發展中國家中較低，人民幣匯率也在合理均衡水平上保持了基本穩定，物價走勢整體可控，有力促進了我國經濟的穩定增長”，我國貨幣政策的連貫性也將吸引更多的資本來到中國，投資中國，并長期看好中國。

　　繼續實行“以我為主”的穩健貨幣政策并不意味著在美聯儲如此翻江倒海般的加息周期中“不作為”，而是更應該珍惜我們整體金融審慎體系下充足的貨幣政策空間。做到精準施策，施策有效。過去的近一年中，為了維護中國經濟的穩定，我國央行果斷出手通過不同的降準，降息（LPR）政策托底中國經濟。我們正在經歷宏觀層面的中美雙周期，盡管當下的中美的貨幣政策差依然存在，但這并不妨礙我們在自己的框架中妥善調控，做到保民生，保就業，保經濟的重要目標。美聯儲的激進加息是中國貨幣政策的一個變量，但從目前來看，并不構成中國貨幣政策的外部制約。

　　3.5 是該出手穩樓市了

　　此輪強加息周期中，無論是中國面臨資本外流的邊際回暖，還是央行貨幣政策的“以我為主”固然都是向好的信號，但這對于風雨飄搖的中國房地產行業來說依然不足夠。近期房地產銷售依然疲軟，房企現金流緊張，民營房企最后的堡壘——少數的幾位三好生也出現創始人卸任、股價大跌、海外美元債重組等。10月前30日30大中城市商品房成交套數同比為-21.5%，30大中城市商品房成交面積同比-22.4%。

　　對于房地產企業來說，核心是“缺錢”：缺錢發工資，缺錢給供應商，缺錢保障交樓，缺錢償還債務。美聯儲加息所帶來的全球資本向美國流動以及相對低評級企業債發行難度的提升都對于中國房地產企業的運營帶來了極大的制約，眾多中國房企技術性違約海外美元債也是無奈之舉。強美元周期與弱中國房地產周期疊加在一起，也加大了救助樓市的難度。

　　在不“大水滿貫”的政策指導下，恢復房地產市場的需求和信心比貸款展期等措施更為重要。畢竟海外金融條件只會收的越來越緊，單純的“對抗”強美元周期毫無意義也無必要，如果強美元周期改變不了，那就從弱地產周期開始改善。 對于房企審慎區分，實現優勝劣汰和兼并重組，爭取在美聯儲轉向之前有實質性進展。一方面是當下對海外債務的技術性違約只是權宜之計，這也涉及到未來眾多中國其他行業企業發行海外美元債的信用問題；另一方面，未來在美聯儲轉向后債券的發行成本和票面利率也會相應降低，也利好重組成功后的中國房企通過（海外）市場化的形式解決遺留的債務問題。

　　4 展望：美聯儲可能繼續加息，中國應以我為主、做好自己的事情、擴大內需

　　對于美國經濟自身而言，核心通脹環比依然沒有放緩的趨勢，而勞動力市場在邊際降溫下，整體還是過于強勁。美聯儲貨幣政策的掣肘只存在于美元流動性是否會在縮表與加息的組合拳下大幅收緊，從而對金融穩定帶來挑戰。至少從短期來看，我們認為美聯儲不會大幅放緩加息的步伐。高通脹持續的越久越頑固，不如畢其功于一役，持續大幅度加息進行打壓。如果說對于轉向進行量化的話，那核心PCE同比持續處于3.5%-4%區間，核心CPI同比處于4%以下，且失業率達到至少4.5%的水平。至少現在來看，還為時過早。最核心的還是在于12月美聯儲加息力度的選擇，美聯儲的“史詩級”加息或還將繼續，除非通脹或就業數據出現突變。

　　對于中國來說，美聯儲的史詩級加息只是短期擾動，我們應該對于中國經濟基本面長期向好有著堅定的信心，以我為主，做好自己的事情，不受干擾。 穩增長優先于防通脹，寬信用優先于寬貨幣，當前關鍵要提振市場主體信心，信心比黃金重要。中國經濟在向高質量發展轉型的過程中，做好長短期政策相結合，短期穩增長，長期提高潛在增長率和發展可持續。短期看，穩增長上升為首要任務。四季度經濟在全年份量最重，用好政策性開發性金融工具，用好專項再貸款、財政貼息等政策。有領先性的社融信貸反彈，經濟有望短期筑底，但政策需要繼續發力。長期看，跟過去相比，中國式現代化更強調經濟發展的質量、平衡、安全和可持續性。如果科學應對，中國經濟有望重新引領全球，我們有世界上最強大的產業鏈、有世界上最完善的基礎設施、有勤勞智慧的廣大人民群眾、有富有創新精神的企業家群體、有集中力量辦大事的舉國體制優勢、有富有韌性的經濟體系。相信隨著中國式現代化的不斷推進，各界將不斷增強對中國經濟前景光明的信心。

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責任編輯：周唯