21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

　　肖立晟（九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任）

　　尤眾元（九方金融研究所宏觀研究員）

　　2022年，全球金融市場(chǎng)低開低走。截至2022年8月22日，美國(guó)道瓊斯指數(shù)下跌9%，德國(guó)DAX指數(shù)下跌16%。不幸的行情，各有各的無奈。如果要為這慘淡行情的理由找一個(gè)交集，筆者認(rèn)為應(yīng)該是美國(guó)通貨膨脹。

　　2020年之后，在新冠疫情、烏克蘭危機(jī)等多重因素影響下，供給端的擾動(dòng)突然加劇。原本胸有成竹的通脹預(yù)測(cè)開始出現(xiàn)了巨大的方差，甚至有方向上的偏離。當(dāng)一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的前景突然變得模糊不清，政策的藝術(shù)性就體現(xiàn)出來了。格林斯潘時(shí)代強(qiáng)調(diào)政策的模糊性，認(rèn)為抑制通脹過程中，必須通過快速加息，讓市場(chǎng)膽怯退縮，這樣在后期反而不需要進(jìn)一步緊縮。伯南克時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)前瞻性指引，希望熨平投資者預(yù)期。

　　現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)似乎又重新回到了格林斯潘時(shí)代，開始和華爾街斗智斗勇。8月初，華爾街對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)認(rèn)為，6月是美國(guó)通脹的頂點(diǎn)，下半年平均通脹4.85%，2023年通脹即將回落到2%。也就是說，從明年開始，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開始重新進(jìn)入到降息通道。這讓大家對(duì)股市再度變得非常樂觀。如果這種情緒持續(xù)下去，美聯(lián)儲(chǔ)為放慢經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所做的大量艱苦努力就會(huì)變得徒勞。

　　很快，美聯(lián)儲(chǔ)就做出了更加鷹派的反應(yīng)。8月17日公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃從9月份開始把縮表速度加快一倍。這種縮表速度前所未見，華爾街的分析師無法建模分析。此刻，樂觀和悲觀的預(yù)期同時(shí)存在，市場(chǎng)波動(dòng)開始大幅上升。美聯(lián)儲(chǔ)與華爾街的博弈進(jìn)入新的“深水區(qū)”。

　　通貨膨脹是這場(chǎng)博弈最重要的風(fēng)向標(biāo)。當(dāng)通脹低于預(yù)期，華爾街認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)快速縮表，資本市場(chǎng)加速反彈。當(dāng)通脹高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)則會(huì)進(jìn)一步提升加息縮表力度，此時(shí)資本市場(chǎng)又會(huì)重新下跌。這其中比較重要的一個(gè)分歧是：華爾街并不能完全捕捉美聯(lián)儲(chǔ)心目中對(duì)未來通脹的預(yù)期，除非整體通脹從供需兩端都呈現(xiàn)顯著的下行態(tài)勢(shì)。也就是說，在通脹進(jìn)入快速下行通道之前，美股會(huì)一直處于劇烈波動(dòng)中。

　　究竟如何預(yù)測(cè)美國(guó)通脹？我們可以把美國(guó)通脹分解為三個(gè)部分：第一部分與房租相關(guān)，大概占比三分之一。第二部分與油價(jià)相關(guān)的組成部分，大概占比20%。第三部分與其他服務(wù)業(yè)價(jià)格相關(guān)，占比略高于三分之一。其中，房租的走勢(shì)顯著滯后于房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)上升帶動(dòng)房租上行。油價(jià)由于存在烏克蘭危機(jī)的影響，存在較大的不確定性。服務(wù)業(yè)價(jià)格和就業(yè)相關(guān)，主要取決于非農(nóng)人數(shù)增長(zhǎng)的速度，這與美國(guó)衰退程度相關(guān)。

　　這三個(gè)組成部分中，房租的走勢(shì)相對(duì)容易確定，下面我們先抓住房租這條主要線索，做一些相對(duì)比較細(xì)致的分析，看看能否見微知著。

　　住房租金是美國(guó)CPI的重要組成部分。美國(guó)CPI分項(xiàng)中，與住宅相關(guān)的支出大約占42%，具體包括住房租金（33%）、燃料（4.5%）和家具（4.9%）。其中，住房租金占CPI比重大約三分之一。美國(guó)的房?jī)r(jià)與房租漲幅之間存在先后關(guān)系。住房租金項(xiàng)的波動(dòng)理論上滯后于掛牌的房租價(jià)格。當(dāng)租金價(jià)格上漲后，新掛牌的房租價(jià)格會(huì)首先被房屋出租人上調(diào)，待大部分租客舊合約到期并且簽新合約時(shí)，CPI中的住房租金項(xiàng)才開始上行。研究表明，房?jī)r(jià)漲幅領(lǐng)先業(yè)主等價(jià)租金16個(gè)月左右。

　　根據(jù)測(cè)算，房租上行可能拉動(dòng)美國(guó)CPI上漲2.3個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，美國(guó)主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金可能于2023年5月見頂，峰值分別為8.4%和7.7%，此后逐步下行至2023年年底的6.7%和6.5%，支撐CPI增速于2023年上半年維持高位。假設(shè)2023年全年美國(guó)主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金加權(quán)平均為7%，那么，住房租金可以拉動(dòng)CPI同比增速約2.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　未來如果想要抵消房租的壓力，油價(jià)或者服務(wù)業(yè)的價(jià)格需要做相應(yīng)的下調(diào)。單獨(dú)考慮油價(jià)的話，2023年油價(jià)需要下跌25%，美國(guó)2023年CPI才能夠穩(wěn)定在2%附近。2022年布倫特原油的全年價(jià)格均值可能在100美元附近，那么2023年布倫特原油價(jià)格需要下降到75美元，才能緩解美國(guó)通脹。考慮到歐盟將在明年2月禁止所有俄羅斯成品油的進(jìn)口。國(guó)際投行認(rèn)為一旦歐盟對(duì)俄的制裁禁令全面生效，俄羅斯石油的日產(chǎn)量將從年初740萬桶下降150萬桶。因此，巴克萊預(yù)期2023年布倫特原油均值為103美元，高盛的預(yù)期值是110美元。如果要讓油價(jià)下跌至75美元以下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能需要付出較大的衰退代價(jià)。

　　如果考慮其他服務(wù)業(yè)的價(jià)格的下降對(duì)沖房租上升，2023年新增非農(nóng)就業(yè)需要下降到零以下。這是因?yàn)榉?wù)業(yè)價(jià)格與居民就業(yè)密切相關(guān)，要讓服務(wù)業(yè)價(jià)格下降必然要讓失業(yè)率上升。

　　總體而言，預(yù)計(jì)住房租金這一項(xiàng)就可以拉動(dòng)明年美國(guó)CPI同比增速約2.3個(gè)百分點(diǎn)。這表明，美國(guó)通脹具有頑固性和持久性，如果不把希望寄托在好運(yùn)氣上面的話，經(jīng)濟(jì)衰退可能是唯一能夠幫助美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的途徑，這可能也是美聯(lián)儲(chǔ)需要付出的代價(jià)。

　　（編輯：陸躍玲）

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：郭建