投資建議:2016年定增后,洪城水業(600461.SH)形成“水務+燃氣”兩大業務格局。1)自來水供應而言:洪城水業當前毛利率已降低至“水價調整底線”,南昌水價調整也接近周期末期,我們判斷南昌市水價調整近期將出臺。經測算,若水價調整,2018-2019年洪城水業的供水業務毛利將比2017年增厚1億元。當前,洪城水業產銷率為17.93%,與“2011年中山公用水務困境”相似,因此洪城水業通過持續更新廢舊供水管道,將降低產銷差率,并有效增厚公司毛利。2)污水處理而言:南昌市已7年多時間未曾調整污水處理費用,目前南昌市居民污水處理費用僅為0.8元,尚低于規定《標準》的0.95元,后續存在污水處理調價的預期,污水處理費用提價將顯著增厚洪城水業毛利。3)燃氣工程安裝:2015年,南昌天然氣氣化率僅為~60%,根據南昌市《關于加快推進“氣化南昌”和“鑄鐵管網改造”民生工程工作的通知》,2016年起,3年內城區燃氣氣化率達到90%以上。用戶方面,南昌市天然氣居民用戶長期規劃為~100萬戶,目前通氣略大于60萬戶,未來南昌天然氣用戶提升空間較大。4)燃氣銷售:南昌市在2010年底開始開展天然氣置換人工煤氣工程。2010-2014年,南昌燃氣居民用戶數、非居民用戶數年增速分別高達83.53%、52.24%。隨著南昌燃氣“雙氣源建設推進、天然氣氣化率提升”,南昌燃氣燃氣銷售高增速還將持續。2017年H1,洪城水業燃氣銷售量達16011萬立方米(同比+22.04%)。成本端來看,江西省內天然氣管輸價格下調,燃氣采購成本下降。收入端來看,居民類天然氣實行階梯收費,燃氣銷售業務營收有望改善。綜合而言,洪城水業燃氣銷售毛利有望持續改善。此外,洪城水業屬于“大集團+小公司(唯一)”標的,存在資產注入預期,且控股股東水業集團曾承諾,對洪城水業“董監高”實施股權激勵(不超過總股本10%),該承諾期限截止至2017年12月31日,股權激勵承諾值得期待。預計,公司2017-2019年分別實現歸母凈利潤2.24億、3.43億、3.71億,EPS分別為0.28元、0.43元、0.47元,當前股價(6.21元/股)對應PE分別為21.9X、14.3X、13.2X,維持【推薦】評級。

　　“水務+燃氣”雙輪驅動,業績彈性較大:洪城水業的傳統主營業務為“自來水生產和銷售、城市污水處理、給排水管道工程建設”等。公司自來水全部供應南昌本地市場,市場占有率在90%以上,具有較強供水區域壟斷性。公司污水處理業務主要由“城鎮生活污水處理和工業廢水處理”兩部分組成,分布在江西省和浙江省溫州市,已取得當地政府授予的特許經營權。公司在水務及環保行業的知名度較高,其水質監測部門能完成106項水質監測,是全國第二個公布106項水質指標的水務企業,技術和裝備均處于國內領先水平。2016年,公司通過定增注入南昌燃氣51%股權,獲取南昌市天然氣特許經營權;注入公用新能源100%股權,切入南昌市車船用天然氣加氣業務;注入二次供水公司100%股權,延伸供水產業鏈業務。定增完成后,洪城水業形成“水務+燃氣”兩大業務板塊,成為南昌市市政公用平臺。總體而言,洪城水業的傳統水務板塊需求剛性較大,業績較為穩健,而燃氣業務板塊增長潛力巨大,成為業績增長亮點。

　　自來水調價時機成熟,供水產銷差改善,毛利率將顯著提升:2017年初,洪城水業自來水供應現有產能達145.5萬立方米/日,在建產能為20萬立方米/日。從歷史來看,洪城水業的售水業務營收及毛利增速遠高于售水量增速:1)需求:2015年南昌市城市總人口312萬,2020年南昌規劃總人口將超過410萬人,南昌市人口增長將拉動用水需求釋放;2)價格:市場普遍認為,南昌市的自來水水價低于全國絕大多數城市,因此提價預期較強。但其實水價中包含水資源費,各個城市的水價并不具備縱向可比性。實際上,自來水價格受到政府管控,僅水價低至“難以保證自來水供應公司”合理收益時,水價才可調整,水價呈現一定周期性。南昌市水價調整周期在4-5年之間,預計下次水價調整時間在2018-2019年。歷史上,洪城水業毛利率低至30-33%時,南昌市政府將調整自來水售價。綜合考慮“洪城水業當前毛利率、南昌市水價調整周期、通脹預期”,我們認為南昌市水價調整近期有望出臺。若水價調整,我們測算2018-2019年洪城水業的供水業務毛利將比2017年增厚1億元。3)產銷差:受供水管網問題拖累,洪城水業的供水產銷差為17.93%,降低產銷差將有效增厚公司毛利。我們認為,“當前洪城水業產銷率較高的問題”與“2011年中山公用水務困境”相似,因此洪城水業通過持續更新廢舊供水管道,將降低產銷差率,并有效增厚公司毛利。

　　污水處理產能增長加快,污水處理提價預期強:洪城水業污水處理占據江西省內整個縣級污水市場80%以上份額,在污水處理領域具備規模化運營優勢。近年來,公司污水處理量產能穩步提升,但污水處理營收增速卻較為緩慢,且污水處理業務毛利率持續下滑。污水處理業務毛利率持續下滑主要系“污水處理水價長期未曾調整”。南昌市自2010年2月1日以來,已7年多時間,未曾調整污水處理費用。根據2015年《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》:2016年底前,設市城市污水處理收費標準原則上每噸應調整至居民不低于0.95元,目前南昌市的居民污水處理費用僅為0.8元,尚低于規定《標準》,后續存在污水處理調價的預期,污水處理費用提價將顯著增厚洪城水業毛利。

　　股權激勵承諾依然有效,值得期待:2006年,洪城水業控股股東水業集團曾承諾,在股權分置改革完成后,將對洪城水業“董監高”實施股權激勵,股權激勵的標的股票不超過總股本的10%,該承諾期限截止至2017年12月31日。目前最讓已經臨近承諾截至期間,但依然有效,因此股權激勵依然值得期待。此外,公司現任管理層干勁較強,到位后,便已完成“南昌燃氣、公用新能源、二次供水”等優質資產注入工作,如果落實股權激勵,管理層更值得期待。

　　大集團小公司,資產注入值得期待:國企改革背景下,洪城水業作為實際控制人“南昌市政公用投資控股”下屬的唯一上市平臺,有望迎來整合南昌市政公用投資控股公用領域優質資產的良機。南昌市政公用投資控股以“城市供水、城市供氣、城市公交客運、城市道路建設”為主業,其下屬共有“車板塊、水板塊、氣板塊、市政開發板塊、房地產板塊、投資板塊以及文化旅游板塊”等7個子業務板塊,優質資產眾多。截至2015年底,南昌市政公用投資控股集團總資產達692.03億元,2015年全年營業收入180.84億元。2015年12月,江西省出臺《國資國企改革實施方案》,加速推進江西省地方國企改革進程,因此,洪城水業屬于“大集團+小公司”型國改標的,存在資產注入預期。