時代周報特約記者 李宛珊 發自廣州
千呼萬喚始出來，瀘州老窖定增方案終于出臺。
5月16日晚，瀘州老窖股份有限公司（下文稱“瀘州老窖”）發布非公開預案，擬向不超過10名特定投資者非公開發行不超過1.37億股，發行價格不低于21.86元/股，募資總額不超過30億元，這些錢在扣除發行費用后將全部投入釀酒工程技改項目的一期工程。
國海證券食品行業分析師余春生告訴時代周報記者：“瀘州老窖是想融資，來個大格局發展。”
遙想2012年，憑借115.56億元營業收入的漂亮業績，瀘州老窖成功躋身白酒企業“百億俱樂部”。然而2012年年底，白酒行業遭遇冷冬，2014年，瀘州老窖業績呈斷崖式下跌：營業收入減少48.68%，凈利潤大跌74.41%。在苦苦掙扎了兩年之后，瀘州老窖于2014年黯然離場。
盡在2015年度瀘州老窖交上一份不錯的成績單：可69億元的營收距離“百億大關”還存在一定距離。
如今，隨著白酒行業復蘇的跡象越來越明顯，各大酒企紛紛發力，都想趁著消費升級，擠占別家市場。瀘州老窖也欲借此次定增布局，期望重回第一陣營。但這并非輕而易舉，市場仍對大股東的募資用意心存疑惑。
定增只提產能
在定增計劃中，瀘州老窖預計，釀酒工程技改項目（一期工程）建成后，公司將“形成優質基酒3.5萬噸生產能力以及儲酒10萬噸的儲藏能力”，解決中高端基酒產能不足的瓶頸，逐步淘汰低端產能，提升公司在中高端白酒領域的市場占有率。
從行業整體來看，隨著居民收入水平的提高，消費者越來越注重白酒的品質和品牌，低端白酒面臨整體升級，中高端白酒市場的需求逐步釋放。
瀘州老窖也在發力進攻300元藍海市場，可是在瀘州老窖的產品結構中，中檔酒的占比仍然過低。招商證券研報顯示，瀘州老窖2015年的生產量為19.12萬噸，預計國窖1573、特曲、窖齡（瀘州老窖的中高端品牌）三者的產量累計不足1萬噸，且國窖1573的核心產能僅為3000噸，而相同層次的五糧液普五的產能預計為1.6萬噸。由此可見，瀘州老窖近些年在“產能方面欠債較多，擴建確有一定合理性”。
除了瀘州老窖，各大中小型酒企也都看到了中高端白酒市場的潛力，紛紛提出生產線升級改造計劃，瀘州老窖能在群雄混戰中突出重圍么？
余春生對時代周報記者表示：“老窖是四大名酒之一，品牌認知度是有的，只要發力就有機會。”
時代周報記者從山東溫河王酒業集團總經理肖竹青處了解到，酒的價值受到酒中老酒數量的影響，高檔酒用的老酒比較多，中檔酒次之。因為時間成本的存在，老酒是一種稀缺資源，在這一點上，瀘州老窖還是有競爭力的。
申萬宏源研報也稱，瀘州老窖老式釀酒車間設備老化，工作環境常年濕熱，對體力要求比較高，而且以人為中心的釀酒方式效率較低，年輕人普遍不愿再到傳統的釀酒車間工作，用工斷檔。而瀘州老窖通過新建車間可以實現大規模機械化生產，減少對人力的依賴。
然而，也有分析師表示，瀘州老窖定增方案項目金額大，時間長，且投向單一，并沒有涉及營銷投入、并購或管理層激勵等內容，與市場預期相差較大，且大股東不參與定增，資本市場因此對大股東的用意尚存疑惑。
圈錢爭議
除了上述問題，本次定增方案也為瀘州老窖惹上了“趁二級市場股價強勁而借機圈錢”的嫌疑，時代周報記者為此聯系了瀘州老窖董秘辦，但截至發稿并未得到回復。
一位不愿意透露姓名的證券分析師告訴時代周報記者：“企業運營也是需要流動資金的，不可能把全部（流動資金）都用于投資”。截至2015年12月31日，瀘州老窖的流動資產為93.73億元，其中貨幣資金35.40億元。瀘州老窖公布的2015年利潤分配預案顯示，公司將以總股本為基數，向全體股東每10股派發現金紅利8元。這就意味著如果這項提案被股東大會通過，瀘州老窖需要拿出11.22億元的現金用于分紅。
時代周報記者還注意到，盡管相較于2014年，瀘州老窖2015年的營業收入和凈利潤都有較大幅度提高，但經營活動產生的現金流量凈額卻較上年減少了88.31%，從13.07億元下降到1.53億元。年報顯示，這是因為“本期未到期的應收票據增加較多以及預收賬款減少較多共同影響所致。2015年度，瀘州老窖的應收票據增長了55.68%，而預付款項卻下跌近23.41%。由于本期內銀行存款平均余額較上期大幅減少，銀行存款利息收入也相應減少了3084.92萬元。
對此，華泰證券分析稱，這是為減少經銷商的壓力，盡管預收款大幅下降，但絕對數額仍較高，在行業調整期間，對經銷商進行資金支持是白酒企業的常用做法。
然而，北京方德營銷管理咨詢行業分析師郭佑辰告訴時代周報記者，就目前來說，白酒企業基本上都是針對客戶先打款，然后才會發貨。因為賒銷容易形成不良資產，對酒水企業來說，這樣做不僅可能要不回錢，甚至還會導致市場上多出的貨物被客戶低價賤賣，影響到企業的核心市場產品價格體系。
欠缺的激勵
盡管減少預付，增加應收換來的營收看起來充滿不確定性，但是對于正在努力爬出谷底的瀘州老窖來講，這也許更像一個無奈的選擇。
時代周報記者從郭佑辰處了解到，從瀘州老窖公司內部看，國窖1573系列由于政商務消費大幅度萎縮而出現斷崖式下跌，瀘州老窖為此不惜采取“休克療法”，在2014年9月暫時全面停止國窖1573經典裝供應，以整治市場；中高端百年老窖窖齡系列產品也在全國化進程中在各區域受到區域品牌的夾擊；中低端頭曲系列也由于多年售賣，產品老化嚴重，價格趨于透明，經銷商利潤太少，所以銷售積極性也較低，自然就賣得不如以前好。
而窖齡酒和頭曲酒系列中的特曲酒均屬于瀘州老窖旗下的中高端產品，窖齡酒的價格要稍高一些。由于過去公司在經銷商策略上的失誤，部分地區的經銷商過度促銷，窖齡酒終端價格下滑，與特曲酒相互競爭，嚴重浪費了公司資源。
再加上老窖貼牌系列產品泛濫，嚴重透支了老窖品牌的美譽度，各貼牌商之間也為了變現出貨而惡性競爭，低價銷售，嚴重影響了老窖酒廠的主線產品。上述原因綜合到一起，就形成了如今瀘州老窖的被動局面。
2015年6月30日，瀘州老窖管理層換屆，劉淼和林峰分別擔任董事長和總經理。從背景上看，這兩位均曾任瀘州老窖股份有限公司銷售公司總經理，銷售經驗豐富。新的管理層上臺之后，馬上就開始大刀闊斧地改革，先是“砍掉眾多開發產品，主抓五大核心品系，力推大單品”，確保各品牌定位清晰，定價清晰。
余春生稱，瀘州老窖有望用新的“專營模式”代替原有的“柒泉模式”，劃分標準由從前的“按區域劃分”變成“按品牌劃分”，從而使公司的費用投入、品牌維護和價格管理更加集中，也更適合孕育大單品。
就在今年5月初，瀘州老窖追隨五糧液，將國窖1573的價格一次性提高15%以穩固品牌定位。看起來一切都在朝著好的方向發展：2016年第一季度，瀘州老窖實現營業收入22.15億元，同比增長16.01%；實現歸屬上市公司股東的凈利潤5.94億元，同比增長10.01%。
可是亮眼的業績并不意味著瀘州老窖沒有隱憂。
本次定增讓市場頗感失望的一點是，竟然沒有配套做員工和管理層的激勵。興業證券曾分析稱，老窖的銷售團隊能力中等偏上，目前欠缺的只是充分的激勵。
前段時間，瀘州老窖二曲“標簽門”事件被炒得沸沸揚揚，盡管國家食品藥品監督管理總局和四川省食品藥品監督管理局已經作出書面回復，認定瀘州老窖二曲酒并無食品安全問題，不構成誤導、欺詐消費者行為。但是瀘州老窖在國家相關通知下發約兩年后，仍未按新的規定對新的二曲標簽進行及時的更改和規范，說明其行動遲緩，在管理上仍存在一定的欠缺。
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責任編輯：張恒星 SF142
