近10年來，世界范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資迅速風(fēng)行，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)尤為活躍，從無到有迅速壯大，成為亞洲最活躍的市場(chǎng)之一。

　　但是在國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中甚少見到的PE腐敗現(xiàn)象，卻在中國(guó)尚不健全的市場(chǎng)環(huán)境中頻現(xiàn)并日益嚴(yán)重。有統(tǒng)計(jì)稱，兩成以上的創(chuàng)業(yè)板擬上市公司被否與PE腐敗有關(guān)。而隨著近期一系列大案要案的曝光，PE腐敗逐漸為市場(chǎng)矚目。甚至有人認(rèn)為，PE腐敗已經(jīng)超過二級(jí)市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，成為中國(guó)證券市場(chǎng)最大的毒瘤。

　　中國(guó)PE市場(chǎng)的腐敗根源來自哪里？切斷權(quán)力尋租、還原市場(chǎng)應(yīng)有秩序，應(yīng)如何落子？

　　主持人：本刊記者 郭洪業(yè)

　　討論嘉賓：建銀國(guó)際(中國(guó))有限公司并購與融資部董事總經(jīng)理 / 郄永忠      

　　          上海榮正投資咨詢有限公司副總裁 / 何志聰

　　          上海經(jīng)邦管理咨詢公司資深咨詢師 / 王俊強(qiáng)                

              中南大學(xué)資本運(yùn)營(yíng)與公司治理研究中心主任 / 曾江洪

　　從源頭治理中國(guó)式“PE腐敗”

　　國(guó)外投行內(nèi)部默認(rèn)的規(guī)則是：一旦發(fā)生腐敗，將會(huì)無單可做，最終自取滅亡

　　文/郄永忠

　　根據(jù)有效數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)證券市場(chǎng)的“PE腐敗”案件遠(yuǎn)高于國(guó)外成熟證券市場(chǎng)，業(yè)界內(nèi)部普遍存在一種說法：“券商PE腐敗根源是靠關(guān)系上市者攪亂市場(chǎng)。”

　　從腐敗的本質(zhì)出發(fā)，凡是權(quán)力可以自由裁量、上下其手并且不受追究的地方，腐敗就會(huì)發(fā)生，這種腐敗與PE無關(guān)。“PE腐敗”這樣的提法，本身就是權(quán)力潑向股權(quán)投資這種正常商業(yè)行為的一盆臟水。由于我國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行審批制度的存在，使得一家企業(yè)能否上市取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定，而非真正取決于市場(chǎng)的接受程度。所以，只要是監(jiān)管機(jī)構(gòu)放行的項(xiàng)目，該項(xiàng)目在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)將會(huì)嚴(yán)重偏離其客觀價(jià)值保持在一個(gè)較高水平。

　　中國(guó)證券市場(chǎng)處于特殊的發(fā)展階段，所以在此階段產(chǎn)生的問題具有一定的特殊性，即“PE腐敗”問題也存在一定的特殊性。針對(duì)上述特殊性，我謹(jǐn)提出下述解決辦法：

　　分隔券商直投業(yè)務(wù)和保薦業(yè)務(wù)的利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)

　　保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)形成獨(dú)立性機(jī)構(gòu)脫離證券公司，并對(duì)上市公司歷史沿革進(jìn)行充分而完整的陳述，比如股權(quán)上是否存在潛在糾紛，內(nèi)容包括工會(huì)持股、職工股、信托、委托持股、股東超過200人的情形，最近股權(quán)變動(dòng)情形，私募、股東與發(fā)行人持股情況及最新、歷史成本、管理層之間是否存在導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)的相關(guān)協(xié)議安排等，要進(jìn)行充分信息披露。

　　加強(qiáng)監(jiān)管和處罰力度，增加PE腐敗成本

　　首先，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管力度，其中把好上市關(guān)尤為重要。監(jiān)管層不僅要嚴(yán)格要求保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查，還要對(duì)股權(quán)異常轉(zhuǎn)讓的上市公司采取一定的監(jiān)管措施。要求申請(qǐng)上市公司在招股說明書中披露上市前突擊引入PE的原因，盡可能根據(jù)各案例的特殊情況，規(guī)定相應(yīng)的“禁止期”。例如，對(duì)于兩年之內(nèi)存在突擊入股、股權(quán)異常轉(zhuǎn)讓等行為的發(fā)行人，監(jiān)管層可以采取不受理其首發(fā)申請(qǐng)的辦法；對(duì)于2-3年之間突擊入股或轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，建議將其鎖定時(shí)間延長(zhǎng)3-4年；對(duì)于存在隱瞞事實(shí)、造假上市等違規(guī)行為的上市公司，應(yīng)責(zé)令其火速退市，投資者的投資虧損由上市公司全部承擔(dān)。

　　其次，監(jiān)管部門應(yīng)該加大違規(guī)上市行為的處罰力度。一旦發(fā)現(xiàn)虛假上市或者腐敗案件就嚴(yán)懲不貸，比如規(guī)定發(fā)現(xiàn)造假今后便不得上市或者取消資格，這樣才能從制度源頭上震懾違規(guī)和造假行為。在一個(gè)迅速崛起、制度尚未健全的新興資本市場(chǎng)上，任何腐敗都極容易滋生，只有將其違法成本無限抬高，震懾效力才會(huì)最大限度地顯現(xiàn)。

　　券商自身做到定期全面自查，組織員工定期進(jìn)行職業(yè)道德培訓(xùn)

　　券商應(yīng)當(dāng)全面清查公司員工的持股情況，同時(shí)還要對(duì)員工親屬情況進(jìn)行摸底，旨在全面防范投行人員違規(guī)持股。其次，券商還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)投行部門的監(jiān)控，例如電話監(jiān)管，MSN監(jiān)管等。最后，各券商應(yīng)當(dāng)定期對(duì)全員進(jìn)行培訓(xùn)。培訓(xùn)內(nèi)容不僅要針對(duì)技術(shù)和業(yè)務(wù)方面，還要針對(duì)職業(yè)道德。提高職業(yè)道德素養(yǎng)才是杜絕“PE腐敗”的唯一癥結(jié)。成熟市場(chǎng)的職業(yè)道德值得借鑒。在國(guó)外，投行內(nèi)部默認(rèn)的規(guī)則是：一旦發(fā)生腐敗，將會(huì)無單可做，最終自取滅亡。

　　監(jiān)管過程中理性引導(dǎo)為主，減少干預(yù)行為

　　在堵住違規(guī)持股的同時(shí)，應(yīng)放寬對(duì)證券從業(yè)者持股、買賣股票的全面禁止，畢竟證券從業(yè)人員可能是某個(gè)股票信息的內(nèi)幕人，也可能完全不是。所謂立法從寬，執(zhí)法從嚴(yán)。

　　保薦人資格市場(chǎng)化

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前共有保薦代表人1297人，準(zhǔn)保薦代表人1564人，其中六大券商囊括了全國(guó)保薦人數(shù)的30%。保薦人隊(duì)伍的稀缺狀況導(dǎo)致各大券商為了爭(zhēng)奪保薦人而對(duì)保薦人的管理相對(duì)較松。所以保薦人市場(chǎng)化是為將來保薦人人才市場(chǎng)的需求平衡服務(wù)。但是保薦人市場(chǎng)化必須配以嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件。嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件不僅是指技術(shù)類的資格考試，而且也包括道德審查。

　　關(guān)注“PE腐敗”的深水區(qū)

　　我們所面臨的“PE腐敗”的實(shí)質(zhì)是一種不公平的市場(chǎng)行為，我們更需要關(guān)注和監(jiān)管的是企業(yè)融資是否公平，更好地去呵護(hù)和培育來之不易的“PE產(chǎn)業(yè)”

　　文/何志聰

　　創(chuàng)業(yè)板與中小板的高估值，輿論的導(dǎo)向，扭曲了大眾對(duì)PE這一帶有高風(fēng)險(xiǎn)高收益行業(yè)的認(rèn)知，這種畸形的觀念需要我們正視“PE腐敗”。

　　從中國(guó)目前來看，高市盈率定價(jià)的股票在上市后仍會(huì)有高幅度上漲。在高溢價(jià)和高收益的誘惑下，資本市場(chǎng)的尋租現(xiàn)象層出不窮。PE腐敗已經(jīng)不是個(gè)別腐敗，而是“組團(tuán)腐敗”，從利益相關(guān)者鏈條上，包括券商等中介機(jī)構(gòu)、股東、管理層、供應(yīng)鏈上下游、政府官員都可能參與“PE腐敗”，這些過程無非兩大動(dòng)因：一是權(quán)力尋租；二是信息不對(duì)稱。而在企業(yè)市場(chǎng)化融資是否與上述兩者動(dòng)因交叉，我們幾乎無法去監(jiān)管或者規(guī)避這種行為的發(fā)生，甚至，其背后存在代持等相關(guān)契約，我們更不得而知，最后，只能依靠保薦人的主觀性勤勉盡責(zé)和上市規(guī)則中的鎖定期來加以限制。對(duì)于不能“靠腳投票”的不成熟資本市場(chǎng)，最后買單的人必然是不成熟的投資者。

　　從本質(zhì)上看，“PE腐敗”僅是不公平的市場(chǎng)行為

　　PE是通過私募籌資方式對(duì)未上市的私人企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，且投資人會(huì)參與到公司的日常運(yùn)營(yíng)中來。因此，通過股權(quán)關(guān)系，PE可以協(xié)助企業(yè)共同成長(zhǎng)，從企業(yè)自身選擇上看，不同階段，不管離上市時(shí)間遠(yuǎn)近，理性股東是可以利用PE作為更高級(jí)別的經(jīng)營(yíng)手段，或者募集更多的資金，或者以較低的資金換取戰(zhàn)略合作、業(yè)務(wù)支持等企業(yè)所需，甚至包括企業(yè)的盡快上市。

　　因此，拋開保薦人自身獨(dú)立性的需要，或者信息不對(duì)稱也好，權(quán)利尋租也好，我們所面臨的“PE腐敗”的實(shí)質(zhì)是一種不公平的市場(chǎng)行為，部分個(gè)人及機(jī)構(gòu)利用自身權(quán)利“豪奪”價(jià)差空間，這就是不公平的市場(chǎng)行為，是我們監(jiān)管層需要去監(jiān)督和規(guī)避的，比如保薦人入股企業(yè)和券商直投入股，而不應(yīng)該去糾纏于“突擊入股”、“批量造富管理層”或者“娃娃股東”等，既然我們向著市場(chǎng)化進(jìn)程邁進(jìn)，就要承認(rèn)這些市場(chǎng)化的“過程”，除了企業(yè)上市過程中的保薦功能，我們更要去關(guān)注和監(jiān)管的是企業(yè)融資是否公平，更好地去呵護(hù)和培育我們來之不易的“PE產(chǎn)業(yè)”。

　　關(guān)注“PE腐敗”的另一深水區(qū)

　　我們提到市場(chǎng)化行為的前提是理性的股東，對(duì)于民營(yíng)資本而言，其能較好做到這一點(diǎn)，比如，很多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)老板在轉(zhuǎn)讓股權(quán)給管理層時(shí)，通過殼公司或者賬戶管理的協(xié)議，都要求管理層持有公司股份比三年的自然鎖定期還長(zhǎng)。