我們還需要去關注資本的另一所有者——國有股東。雖然經過多年公司治理建設和各項法規的完善，我們國內多多少少還存在國有資本監管缺位的現象，當然，這種缺位更多來自于信息不對稱所帶來的經理人代理成本。該類型“PE腐敗”主要有兩種模式：一是低價售股給投資者，從中賺取“回扣”，或者現金，或者上市后的股權轉讓；二是通過私底下協議，讓投資者代持。這種“PE腐敗”就不是簡單的不公平，其已經涉及國有資產流失。對后一種類型的監管，國有股東的職責更大，挑戰性也更高。

　　制度建設、信息披露與保薦人追責

　　中國式“PE腐敗”具有很強的階段性特征，隨著資本市場的逐步成熟，這一現象也會成為“歷史現象”，對于“PE腐敗”，我們切莫“聞虎色變”，需要更理性地看待和尋求更好的解決辦法。從制度設計上，應該建立券商跟被保薦企業的防火墻，在企業內部，更高地要求內部人士的股份鎖定期。在信息披露上，上市公司需要嚴格披露歷史沿革的股權變動情形；從保薦人職責上，除了更快發展保薦人隊伍，盡快消滅“稀缺資源”的現象，更需要強化保薦人的追責制度，確保其獨立性。

　　降低PE暴利與保代話語權

　　遏制PE腐敗現象的蔓延，滿足于事后的懲治難以達到治本之效，疏通“PE腐敗”中的利益機制才是解決問題的關鍵

　　文/王俊強

　　PE腐敗并非什么新聞，但捆綁嚴密的利益鏈條足以屏蔽監管層的核查。若非個人恩怨導致內部人舉報，“PE腐敗第一案”不知何時才能與世人見面！懲治PE腐敗，必須先弄清楚PE腐敗的根源所在。

　　對于辛苦打拼的非上市民營企業來說，成功登陸創業板無異于烏雞變鳳凰，寬松的門檻條件更是讓越來越多的民營企業為之心潮澎湃。然而，諳熟上市規則的人都知道，滿足門檻條件離成功上市依然有很遠的距離，畢竟中國的上市資格還是無比稀缺的。要想脫穎而出，必須拿出一份讓發審委眼前一亮的財務報表，然而含辛茹苦三五年是一些企業所等不及的，企圖一夜暴富的浮躁心態驅使他們將此重任寄托在了中介機構身上。作為中介機構的“班長”，券商(尤其是保薦代表人)無疑是成就企業上市之夢的活菩薩。毫不夸張地說，保薦代表人掌握著企業IPO的命脈。

　　了解資本市場的人都知道，保薦代表人資格非常難考，人數稀少使之成為“金領中的金領”。企業非常清楚，股份的誘惑力比項目分紅要高出一個數量級，而相比上市融到的巨額資金而言，所付出的股份不過是九牛一毛。所以，為了使保薦代表人能夠盡心竭力，選擇主動送股的企業不在少數。從近期創業板IPO審核情況來看，兩成創業板IPO胎死腹中，其主因在于“調控企業利潤”和“PE腐敗”。

　　相關主體利益高度一致、迂回運作是IPO中“PE腐敗”得以盛行的庇護神。一位業內人士指出，“目前保薦代表人持股情況很多，不能說百分之百，三成到五成還是有的，一般保薦代表人不會直接違規作業，設立關聯投資公司參股更為多見。因此只要不是被舉報或者被調查，發現的幾率不大。”

　　瘋狂炒作的創業板也引起了投資公司對Pre-IPO項目的濃厚興趣。為實現“一夜暴富”，形形色色的“有錢人”(如實業老板、“富二代”)加入了PE投資隊伍。這些非專業的投資人清醒地知道，搶奪Pre-IPO項目，“關系”比“品牌”更重要，而最硬的“關系”，非保薦人莫屬。私募基金敦促保薦人游說企業在IPO之前進行私募，自然也會讓保薦人在股權上分一杯羹。眾所周知，對于原本利潤就很單薄的擬上司來說，數百萬甚至逾千萬的上市輔導費用顯然是難以消受的，為了加快上市進程，擬上市公司大多會欣然接受在IPO之前進行私募的建議。

　　根治PE腐敗，加大懲戒威懾力自然不可或缺。例如，詳細排查擬上市主體的歷次股權變更情況，對所有的原始記錄、原始憑證及相關文件逐一進行審核，一經查實存在“PE腐敗”，即刻吊銷當事人的執業資格，暫停或者撤銷當事人所在機構的保薦承銷業務許可，同時，對涉案企業給予一定年限內不準再提交上市申請的處罰。

　　然而，懲治畢竟帶有事后性，絕非上策，疏通“PE腐敗”中的利益機制才是解決問題的關鍵，可從以下兩方面入手：

　　其一，降低保薦代表人在IPO中的分量。2004年，為提高上市公司質量，引入了保薦人制度，這項被譽為“證券發行制度革命性變革”的創舉不僅沒有從根本上解決問題，相反卻制造出新的尋租空間。病源在于，這種制度安排賦予了保薦人“一夫當關萬夫莫開”的通道角色。在一定程度上來說，企業能否成功上市，與其說是靠自身的實力，倒不如說是靠保薦代表人的實力。不改變保薦代表人的這種絕對優越感，“PE腐敗”不可能得以根治。

　　其二，降低PE的暴利，加大持股風險。相對主板而言，創業板和中小板的“PE腐敗”現象要嚴重得多，這其中一個重要原因就是創業板和中小板的市盈率比主板高很多，私募更加有利可圖。所以，對IPO前突擊入股形成的股權，不管為何人持有，均應將鎖定期延長為3年甚至更長時間，并在解鎖時采用分期解鎖方式，以降低PE的收益率。同時，在鎖定期內，對股權是否涉嫌“PE腐敗”進行跟蹤排查，輔以嚴厲的制裁，加大當事人的持股風險。

　　將新股發行審核權還給市場

　　PE腐敗無疑會導致卷入其中的利益共同體合謀侵蝕市場所有的界線，如果資本市場上充斥著越來越多的這種造假團伙，中國的高新企業和創業板將會失去融資功能

　　文/曾江洪

　　我國對新股發行實行審批制使得上市資源受到控制，官員有權力，企業有需求，再加上“通過權力批準就可獲得巨大財富”的機制，PE腐敗自然應運而生。

　　據業內人士稱，有不少公司的上市發行費用高達三五千萬元，這其中只有一兩千萬元是給券商等中介機構的正常費用，而大多數則是不明不白的“公關”費用。而這對于想上市的企業來說，似乎已成了心照不宣的共識。許多擬上市公司和利益機構通過各種關系賄賂當權官員來通過發審上市，一些企業刻意引入“有價值股東”，就是為了搞掂各種關系以達到盡快上市的目的。

　　上市難的現象也使得券商的通道和保薦代表人的簽字權成了稀缺資源。券商保薦代表人可憑借手中的這種資源向企業索要股份，這成了投行腐敗的典型代表，一個項目保薦人代表還可以從由他引進的創投處獲得幾十萬乃至上千萬元的收入。而那些“不好不壞的”企業為了盡快擠進上市通道，自然也不會吝嗇“那點”股份。

　　會計師事務所、律師事務所、財經公關公司等其他中介機構也會有雁過拔毛式的利益訴求，他們也會或明示或暗示公司讓其參股，對于這類中介機構的監管，目前更是空白。

　　法規體系的不完善以及違法行為打擊不力也是PE腐敗迅速蔓延的一個重要原因。據報道，自2004年7月對*ST瓊花項目保薦代表人采取“三個月不受理推薦項目”的監管措施以來，發行監管部已對20名保薦代表人或相關負責人采取了“談話提醒”的監管措施，對7名保薦代表人、1家保薦機構采取了“一定時期內不受理推薦”的監管措施，撤銷了14名保薦代表人的保薦資格。但是，誰都看得出來，面對上千萬的利潤與輕描淡寫的處罰，利益中人將會如何選擇。

　　PE腐敗無疑會導致卷入其中的利益共同體合謀侵蝕市場所有的界線。高市盈率發行和上市對券商、上市公司、保薦人都是至關重要的，所有的中介機構和相關人士都可能為了利益喪失公正與獨立原則，千方百計為擬上市公司涂脂抹粉地精心包裝。如果資本市場上充斥著越來越多的這種造假團伙，中國的高新企業和創業板將會失去融資功能。

　　因此，相關部門應予以高度重視，采取積極措施徹底消除PE腐敗現象。具體地，可從以下幾方面做起：

　　第一，最重要的根治辦法是新股發行制度的改革，即盡快完成從由權力主導的“核準制”向由市場主導的“備案制”轉換，削弱政府及相關官員對上市資源的控制力。在成熟的資本市場，企業上市沒那么難，IPO的定價比較合理， PE腐敗現象極為少見。證券市場不是證監會或者任何一個其他政府部門可以左右的，市場的問題最終要靠市場去解決，應該把這個權力放回到市場上，不然各方面矛盾解決不了。

　　第二，規范保薦制度。保薦機構應對上市公司歷史沿革進行充分而完整的陳述，要進行充分信息披露；將保薦代表人資格市場化，但需要配以嚴格的市場準入，不僅要通過技術類的資格考試，而且要包括道德審查；對保薦代表人要嚴厲監管，一旦發現違規，則嚴厲懲罰，只有將其違法成本無限抬高，震懾效力才會最大限度地顯現。

　　第三，加強對上市前投資的監管。加強對投行從業人員及其配偶、近親參股其保薦或跟蹤過的企業的“內幕交易”和“關聯交易”的監管；加強對券商直投業務和保薦業務的利益沖突和風險分隔的監管；對上市前一定時間內的所有PE融資，如果不能規定一個“禁止期”，至少應該在招股說明書中披露上市前突擊引入的PE能提供什么增值服務。

　　第四，完善法律體系。即將出臺的《股權投資基金管理辦法》重點應該明確和細化合格投資人、謹慎投資人、PE信息披露和行業自律等內容。同時，相關法律規定要相應地修改細化。