一場由機構投資者決定勝負的爭戰，卻先從爭奪旁觀者的同情開始。為什么？

　　本刊記者 王姍姍 于寧 特派香港記者 王瑞 見習記者 尹鋒 | 文

　　這是一個極其艱難的時刻。無論是國美大股東黃光裕還是國美董事局主席陳曉，都需要一顆堅強的心臟來承受每天的新考驗。

　　國美內戰的復雜性及其影響，已超出各界的預期與想象。自8月4日國美大股東黃光裕提出召開特別股東大會動議，要求撤銷陳曉董事局主席職務以來，半個多月來事態本身并無實質性進展——特別股東大會召開時間未定，貝恩資本近16億元可轉債尚未轉股，原本擬議中的增發也遲遲沒有消息。但與此同時，一場輿論大戰正在不斷升級。

　　先是黃家公開炮轟陳曉，指責陳為一己之私欲發動所謂“去黃化”；8月12日，國美電器五大高管集體亮相，回憶2008年底以來國美遭遇的危機，重述當時引資必要性，并顯示公司管理層“共同進退”的決心。

　　8月17日晚間，黃家再發“大股東致國美員工”的公開信，歷數陳曉“去黃”三步棋，呼吁全體員工(包括管理層)要“保持清醒頭腦，明辨是非”。

　　緊接著，8月20日凌晨，國美董事局也以公開信形式，針對黃家關于職業經理人操守、粉飾業績、外資論等的多項指責一一回應，提出“國美是該到了要思考是誰的國美的時候了”。

　　至此，一場原本單純的在資本市場規則之下展開的商戰，似乎已演變為一場“道德”和“人心”向背之爭。不過，接近國美的一位消息人士認為，這只是表面，黃家將輿論引向主要針對陳曉的道德爭論，最主要的目的并非爭取民意，而是借此影響當事人和相關投資者的判斷，進而影響其行動。

　　真正起決定作用的，是對投資者尤其是機構投資者的爭奪。

　　對陳曉一方來說，最急迫的莫過于獲得更多機構投資者的投票支持，只有獲得至少19%的股份支持，才有可能在特別股東大會上否決黃家的系列動議；而對黃家而言，除了拉攏機構投資人以外，最重要的莫過于現金，以為抵御股權稀釋、參與可能的增發提供保障。

　　雖然雙方都稱可以得到機構投資者的支持，但遠未到勝券在握的地步，連黃家代表也向本刊記者表示“機構的態度還看不清楚”。

　　有些機構確實在用腳投票，富達基金在國美矛盾公開化后翌日，即在8月6日以每股0.312美元(約合2.43港元)價格，減持1.79億股國美電器股份，涉資5591萬美元；有的則被雙方積極的拉攏之勢“嚇住了”，為避開是非，“內部開會之后決定不投票”。另一些投資者，如摩根大通則火中取栗，已將股份增至10%以上。

　　此前接近貝恩的人士曾提到國美有定向增發的可能。如果國美電器增發新股，將對黃光裕形成致命打擊——黃光裕的股權將被稀釋到25%以下。但增發并非易事，一是增發要事出有因，否則容易被人指責是為了攤薄黃光裕的股權；二是80多億港元的增發也未必能在短期內完成，如果沒有和機構充分溝通很難決斷。

　　在過去兩周中，國美股價一度下跌約二成，近幾日出現小反彈，至8月19日國美股價累跌約16%。這場公司內部權力爭奪戰，對投資者的傷害在進一步加劇。

　　籌資備戰

　　過去兩周，黃光裕家族對媒體來訪表示出前所未有的配合，借媒體渠道向公眾表達對陳曉“陰謀篡位”的譴責。

　　17日深夜，黃光裕方面通過新浪網發布名為《為了我們國美更好的明天》的公開信。開頭即將這場紛爭定調為“由于陳曉陰謀竊取公司的控制權而引發的一場大變局”，同時歷數陳曉三宗罪：引入苛刻融資“去黃化”；以“盲目股權激勵”籠絡高管；稀釋大股東股份、提高外資股份，企圖變“國美電器”為“美國電器”。

　　這封公開信經新浪發布，24小時內便收到超過一萬條評論，黃光裕的“疾呼”獲得了許多同情。

　　但事實上，自上市之日起，國美已非黃光裕一人的國美，而黃光裕真正需要的，并非同情，而是想借此給管理層、董事會以壓力，同時也“嚇走”支持管理層的機構投資人。

　　現金是對黃光裕最大的考驗。據本刊記者調查，黃家現在所持的主要資產有鵬潤投資、鵬泰投資、國美地產以及北京國美、上海國美等350多家未上市門店。“一旦黃光裕勝出，他有可能將非上市門店注入上市公司，以此來增持國美電器股份，這樣他又能增加20%左右的股份。”一位國美電器的投資者稱。

　　黃光裕家族代表人對本刊記者稱，大股東正在緊鑼密鼓地處理鵬潤投資旗下資產，但留給黃家的時間太緊迫，現在處置資產困難重重。據其介紹，2009年2月已將建國大飯店出售，他拒絕透露具體金額，但稱肯定高于2億元。另外，黃家正在處置國美商都。

　　數年來黃光裕從資本市場套現上百億元，他究竟還有沒有錢，外人難以獲知，而傳說紛紜：一位與黃光裕熟識的人稱黃賭博虧了80億元。有人分析，黃有錢但不愿暴露自己的海外賬戶。黃妻杜鵑被捕時對黃母稱用錢可以找公司的魏某。有人說黃光裕兩個妹妹正在市場上四處融資，稱“愿抵押全部股權融資30億元”，并開出高達億元的中介費以尋機游說排名前三的機構投資者——目前黃光裕在國美的股權市值超過百億元。

　　黃家儼然以搏命之姿投入到這場股權大戰。“黃家稱如果有人愿意談，隨時可安排見面，甚至與黃光裕見面。”該消息人士進一步透露，目前大的機構投資者，其香港部門已無權決策，相關事務“都要由美國總部決定”。

　　《中國證券報》8月18日報道稱，據一位私募投資的基金經理透露，黃家已在其潮汕老家籌得了近20億元資金。此外，媒體傳聞稱，黃光裕還獲得了大中電器創始人張大中的資金支持，后者表示愿意提供“數億元”，甚至第一年是無息借款。對此，張大中的一位舊部不置可否，但她同時表示，張大中本人明白陳黃二人“各有各的利益”，而自己只是一個不牽涉任何利益的局外人，因此只是“從道義上幫助”。

　　2006年4月，陳曉的永樂電器先是與大中約定了合并事宜，不久又與國美電器密談合并，此事曾令張大中對陳曉大為不滿。由此看來，所謂“道義上的幫助”，很可能是指張大中默許黃家在輿論戰中借用他的名號。

　　引資恩怨

　　黃光裕與陳曉關系的破裂究竟從何而起？

　　一位熟悉黃光裕的投行界人士稱，破裂始于引入貝恩。不過，回到引資之時的2009年，引入貝恩的決定黃光裕在獄中并無異議，甚至還曾親筆承諾不參與供股。一位知情人士稱：“在引入貝恩時，黃光裕在親筆信中承諾不參與供股，結果一拋一買之間不僅增持了股份還獲利不少，當時大家都不想和黃光裕沾邊，有機構投資者詢問，不是‘去黃’嗎，怎么還增持了？”

　　前述熟悉黃光裕的人士稱，真正引起黃光裕不滿的是引入貝恩的一些具體條款：如貝恩提名董事未進董事會，國美將給予24億元賠款。

　　回顧2009年引資時的艱難，陳曉在接受本刊專訪時相當坦然：“我認為沒有人能以任何理由指責我。公司做得更好，市值更高，有什么理由認為不對？”他稱，2008年10月到2009年3月間，不僅是公司最危急的時刻，也是全球金融風暴很嚴重的時候，國際機構對投資都很謹慎，當時簡直融不到錢，“全世界都知道你在融資，能談出好價錢嗎？”

　　陳曉說，當時國美不僅面對52億港元可轉債提前贖回的壓力，還有現金流斷裂的危險，首當其沖的是如何保住公司。

　　8月20日，國美電器通過新浪網發表的《致國美全體員工的公開信》稱，“在投資者的選擇中，既解決資金困難問題，同時又保證大股東的權益成為當時談判的焦點。公司管理層跟貝恩、華平、KKR、黑石、TPG、凱雷等投資者逐一接觸，這些投資者無一例外地提出了為保證投資的安全，希望稀釋大股東的投資方案，最后只有貝恩接受了維持大股東股權基本不變的融資方案。”

　　陳曉稱：“貝恩同意不攤薄股權，我們做到了，但貝恩也是有附加條件的，對公司的管理、透明度有要求，比如要求三個董事席位。”

　　上述黃家代表稱，陳曉的這個說法無法證實，“引資之前，黃家從其他渠道了解到一些情況，對與高管激勵捆綁、貝恩的董事人數、違約條款等表達了疑義，但反對意見未被采納，具體條款是在公告后才獲知的。”

　　而接近貝恩的人士對本刊記者稱，公司稱黃同意了引資事宜，但他并不確知黃知道多少引資條款細節。

　　“當時，黃光裕要么放棄控股權，要么接受貝恩，黃光裕被迫選擇了后者，但他可能只知道融資的基本條件，而不了解那些賠償條款。”上述投行界人士稱，“黃秀虹在簽約之后才看到具體條款。黃光裕對高管股權激勵也有意見，可以慢慢來，但他們一下子全發了。”

　　陳曉解釋稱，黃光裕身在獄中，不可能將引資文件全部送進去，只能是紙條和一兩頁的書信溝通。而且按照有關法律，黃光裕并非董事會成員，董事會引資是在股東大會授權范圍之內，完全可以不告知黃光裕具體事宜。黃家事后獲悉是正常之事。

　　未了局

　　按照規定，黃光裕提請召開特別股東大會后，國美電器董事會需要在21天內予以回復，這一時間正在迫近。

　　隨著特別股東大會的臨近，國美定向增發一事卻變得越來越曖昧。如果定向增發20%新股，黃光裕的股權將被稀釋到25%以下，而30%一直是黃的底線，因為按照香港法律，持股超過30%要觸發要約收購，同時三分之一的表決權對黃很重要。

　　黃家的代表稱，聽聞國美有增發意向后，7月19日晚，黃家代表與陳曉展開談判，焦點就是讓陳曉辭職和取消對董事會的“一般授權”。國美大戰一觸即發，也正是因為談判破裂。

　　回到增發問題，一位接近國美管理層的知情人士稱，公司目前仍懸而未決。國美電器總股本為150.55億股，假如董事會援引“一般授權”增發20%，意味著增發40億股，如以上周四的收盤價2.34港元作出小于九成五折讓，國美增發約需80多億港元，在股價動蕩情況下，要在短期內完成這筆融資并不容易。

　　一位接近貝恩的人士稱，有投資者來問是否需要增發，到現在董事會沒有做出決定。“不能為了打仗而增發，沒道理不能增發，向貝恩增發10%更是沒有的事。”他表示。那么黃光裕是否會通過場外大宗交易來增持股份？對此黃家代表也稱“成本太高”。

　　內斗的結局無論誰輸誰贏，國美電器的公司利益都已經遭受折損，多份分析師報告均指出，這場控制權之爭至少在短期內會對國美業績產生不利影響，分散管理層精力。

　　中金公司研究部的分析報告即指出，近期國美電器大股東和高管的控制權斗爭愈演愈烈。無論出現怎樣的結果，國美的內耗正在增加，而蘇寧正是這一事件的最大受益者。對比2007年和2009年的蘇寧和國美，蘇寧在市場份額、盈利能力、運營效率、資金實力等諸方面均已全面勝出。

　　國美定于8月23日公布中期業績。香港方面的消息人士向本刊記者透露，陳曉將在這一周一美資投行的運作下，針對公司半年業績展開對機構股東的路演，這無疑是國美董事會與機構投資者溝通的好時機。

　　陳曉或許可以引用一連串財報數字來向投資者說明引入貝恩這一年來，公司業績確有好轉，但是他亦很難向投資者預言，自己努力綁定的利益共同體可以維持多久。

　　包括陳曉在內的國美現任高管，無一不曾在黃光裕治理國美時期領教過其“不達目的勢不罷休”的風格。當年，黃光裕一直對國美實施競爭導向的發展戰略，在競爭對手較為集中的市場區域，不計回報地與之在價格、供應商關系上實行“血拼”，當年，上海國美就是用這種方法打得永樂慘敗。

　　以黃光裕如此個性，縱使在即將到來的臨時股東大會上一無所獲，也不代表他不會繼續發動股東大會、卷土重來。

　　“現在這個股權結構長不了。因為黃還是占很大一部分，即使現在所有人加起來可能比他的股份高，但這些人各有各的利益，只要關鍵的一家反水，這種抗衡體系就崩潰了。”一位投資人士向本刊記者分析指出。

　　一位深諳市場紛爭的人士相信，最終仍會歸為理性。他認為，這事發展到目前的地步，雙方應坐下來談。“一個可能的安排是，不攤薄黃的股份，讓黃派信得過的人——當然不用像他妹妹那樣明顯，任國美董事長，陳曉做CEO。假以時日，引入政府背景的策略股東，以支持公司長遠穩定。”

　　大戰轉為和平，還有可能嗎？

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