分析人士指出，東航除了去年賬面較為好看外，近幾年東航出現更多的是虧損。這也是東航積極引資的重要原因。

中航愿與東航雙贏

　　今年1月8日，一直備受中國資本市場關注的“東新戀”終于有了結果：雖歷經坎坷但終告破局。東方航空股東大會表決結果顯示，超過九成A股股東以及七成H股股東反對公司出售24%股權給新加坡航空和淡馬錫控股。

　　上周一，中航與“東新戀”的東方航空正式公布了中國航空(集團)有限公司提交的方案，建議由中航有限或其代表的有關方與東航集團以每股不低于5港元的價格，共同認購東方航空將發行的298485萬股H股。

　　但東航高層基本上排斥這一方案。東航人士認為，5港元的定價依然低于東航H股的定價，那這算不算“賤賣國有資產”？

　　3.8港元低于5港元這只是小學算術問題，但為什么東航執意要用3.8港元來聯姻新航淡馬錫卻對中航有限的5港元方案“看都不看一眼”？圍繞在這里面的是東航到底值多少錢，到底如何定價的問題？

　　腰桿不硬

　　“東航這幾年來在經營上出現虧損，沒有一家公司愿意注資東航。”

　　東航董秘羅祝平在本月8日的股東大會上曾經沉痛地說：“東航這幾年來在經營上出現虧損，在引進外資上一直很艱難。在東航和新航確定合作前，沒有一家公司愿意注資東航”。

　　根據東航去年三季報顯示，截至2007年9月底東航主營收入為321.218億元，凈利潤為10.34億元，前三季度扭虧為盈，預計全年將有所盈利。

　　雖然東航去年在財務報表上已經扭虧為盈。但現任民航總局局長李家祥在今年的全國民航工作會議上清醒地指出，航空公司盈利很大程度得益于人民幣升值導致的匯兌收益增加和收取燃油附加費政策因素，減掉這兩部分，民航企業仍然虧損。

　　分析人士指出，東航除了去年賬面較為好看外，近幾年東航出現更多的是虧損。外因主要是2002年前后以行政指令為主導的三大航空集團合并重組，地方航空公司的加入給東航帶來近90億元的沉重債務，且油價不斷攀升，國內外航空業競爭日益激烈。而內因上是東航內部管理的混亂。從1997年6月至今，九年時間內，在上海、香港及紐約三地上市的東航已更換四任董事長、六任總經理。李豐華04年上任，是任職時間最長的董事長。

　　一市場人士指出，管理層如此頻繁更替，東航也很難拿出穩定發展的長遠戰略。而06年東航旗下控股70%的中貨行曝出5名高管受賄丑聞，爆出10名東航機長集體辭職事件這些都足以看出東航內部治理的不嚴。內外因素使得東航連年虧損，去年4月航空業年報披露東航2006年爆出巨虧27.8億元，而同期其他兩家航空公司國航盈利31.9億元，南航盈利1.18億元。東航的負債率高達93.72%，凈資產額只相當于南航的1/3，國航的1/10.

　　正是在這種情況下東新合作開始揭開面紗。東航一位董事對記者說：“早在兩三年前東航就開始謀求跟新加坡航空合作，人家也愿意跟我們談。但在東航最困難的時候，人家開的價就不會那么高了。”

　　去年5月22日東新航雙雙停牌公布即將重組協議。當時東航H股股價為3.73港元，A股股價為9.60元。5月28日，東航公布新航將入股東航19.99%的股份，每股作價3.88元。9月最后雙方敲定增發價格為3.8港元，其向東航集團、新加坡航空公司和新加坡淡馬錫公司將分別增發11.00億股、6.49億股、12.35億股H股，共計發行29.85億股H股，募集資金113億港元。

　　議價太低

　　東航在跟新航簽訂協議價時沒有把未來因素考慮進去

　　東航估算，新航、淡馬錫資金注入后，將使東航負債率從95.0%降至80.2%.總資產達712.2億元人民幣，較注資前提升18.4%，凈資產升至141.3億元人民幣，較注資前提升365.4%，并使得東航在凈資產方面超過了南航。如果按照東航當時的價格計算，每股3.88元的價格也不算“賤賣國有資產”。但中央財經大學證券研究所所長賀強認為東航在跟新航簽訂協議價時沒有把未來因素考慮進去。

　　國泰君安的一篇報告認為，未來幾年中國將處于人民幣升值和通貨膨脹兩大背景下，而航空業將從這兩大因素中受益。一方面，航空業收入端絕大多數處于國內通脹環境中，價格傳導機制導致收入不斷上漲；另一方面，其成本端絕大部分處在國外價格下滑環境中，航空公司最主要的負債是購買和租賃飛機資產的負債，這些大多是以美元結算，在國際市場購買航油、航材等成本也是以美元計算，人民幣升值將導致成本不斷下降，公司的外債還本付息壓力驟然減輕，獲得匯兌收益，直接大幅降低運營成本，從而提升業績。

　　東航作為國內三大航空公司之一，位于我國最大經濟、貿易、金融中心上海。業內預測上海地區航空業將可能成為全球最高增長的市場。東航在上海無形的航空權更是成為了眾多同業者覬覦的目標。

　　賀強認為，定向增發的股價僅僅按凈資產的價格來算，沒有考慮到品牌、網絡、渠道、未來升值甚至壟斷的溢價，這顯然難以服眾。沒有考慮的因素哪樣拎出來都比3.8港元要高。外資航空國泰經過十幾年努力也只得到每周飛上海3次的航空權。新航要進來更多的是看中這塊大肥肉。

　　而東航一直強調3.8港元不僅能給東航帶來新資金，而且也換來了新航先進的服務經驗和水準這些巨大無形資產。一位基金經理告訴記者，服務經驗所帶來的效應其實也是可以通過一些金融數學量化計算出來的。盡管這些比較虛但事實上還是能保守地計算出來。而東航一直把虛的東西當作引進新航的最大理由很難說服中小股東。而更令基金經理不解的是東航定向增發的股價是按凈資產計算，眾所周知航空業是高負債行業，凈資產其實很少，如果按凈資產作價，價格即使高出凈資產幾倍也不足為奇。

　　一個從事股權投資的私募經理告訴記者，一般他們投資一個企業也會參考市盈率、市凈率，但是更多的是從經濟環境出發看待行業的發展。“我們會從10年經濟環境分析這個行業值不值得投資，如果它是受益于經濟的增長的企業，即使目前他們的財務報表并不好看，我們也會給予一定的價格評估”。該私募說，東航現在的增發價如果考慮未來發展因素肯定是低估的。

　　比較中航有限的方案，盡管東航內部對其挑三揀四，但其開出的價格吸引了更多投資者的目光。中航有限稱不低于5港元的價格收購東航將發行的近30億股的H股，而1月27日東航港股午盤收盤價為5.73元。比較來看，中航有限給出的價格還是接近東航市價。持有該股的一名基金經理稱，競購的局面將給東航帶來更多的利益，中小股東更傾向于高價方案。

　　一些投資者疑慮，中航和東航都是國資委屬下企業，中航即使能入股東航也不過是左手倒右手。該基金經理稱，關鍵是看能否盤活這筆資金，給東航帶來新轉機。“價高者得，是市場規律。其實我們并不是很關心東航跟其他航空公司的糾紛，更多的是看基本面和最后結果來判斷其前景。”該基金經理表示。

　　據中航測算，中航入股東航后，東航將獲得不低于149億港元現金；東航財務狀況得到明顯優化，資產負債率從入股前的94.3%降至入股后的77%以下；獲得入股資金后，東航每年貸款利息費用節省7.76億元人民幣以上；業務合作將為雙方每年帶來超過約50億元人民幣的協同效應，收入增長約40億元人民幣，成本降低約10億元人民幣。

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