年內(nèi)第四次加息主要是因?yàn)榻�期國�?nèi)貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性過剩以及經(jīng)濟(jì)偏熱問題不減，而且食品通脹高企使得實(shí)際利率顯著為負(fù)。小幅加息無論是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資產(chǎn)價(jià)格影響均非常有限。展望未來，年內(nèi)還有可能小幅上調(diào)利率，但不會(huì)大幅加息。為什么加息？央行于8月21日宣布，自8月22日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3．33％提高到3．60％；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6．84％提高到7．02％。加息的主要原因在于近期國內(nèi)貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性過剩以及經(jīng)濟(jì)偏熱問題不減，而且食品通脹高企使得實(shí)際利率顯著為負(fù)。為什么選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)加息？我們認(rèn)為，央行之所以沒有在上周末所有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布完畢之際即刻宣布加息，而是延至本周，可能是鑒于上周美國次級(jí)按揭貸款問題引發(fā)全球金融調(diào)整，給未來的全球經(jīng)濟(jì)走勢增加了不確定性，因此中國央行需要靜觀其變；而本周央行最終有勇氣宣布加息，也印證了我們一貫的觀點(diǎn)：美國次級(jí)按揭貸款問題對(duì)中國影響有限。我們?cè)俅沃厣辏�即便該危機(jī)最終影響到美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有三道防線可以緩解其對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的影響：1．美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)向市場釋放大量流動(dòng)性以減輕次級(jí)債影響。2．國的出口結(jié)構(gòu)正在升級(jí)，高附加所占的比重在增大，而這部分中國產(chǎn)品的性價(jià)比在全球是最優(yōu)的，因此可以減輕外部尤其是美國對(duì)中國產(chǎn)品需求降低的可能性。并且，中國的出口地也在多樣化，歐盟以及新興市場國家所占比重越來越大。3．如果前兩點(diǎn)尚不足以抵擋所有負(fù)面影響的話，那么中國政府也有足夠的財(cái)力和能力來為經(jīng)濟(jì)提供財(cái)政上的支持（這點(diǎn)我們?cè)?998年的時(shí)候也見到過，而現(xiàn)在中國政府的財(cái)力比那時(shí)更強(qiáng)）。加息的影響有限小幅加息無論是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資產(chǎn)價(jià)格只是杯水車薪，影響均非常有限。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，有效抑制投資和經(jīng)濟(jì)過熱單靠加息是不夠的：今年以來貨幣政策已經(jīng)適度偏緊，但經(jīng)濟(jì)依然過熱，投資依然過快，顯示這一現(xiàn)象背后有深層次原因，貨幣政策不是包治百病的靈丹妙藥。央行今年以來貨幣政策已經(jīng)適度偏緊：2007年1月5日中國人民銀行決定從2007年1月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后的存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到9．5％的水平2007年2月16日中國人民銀行決定從2007年2月25日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后的存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到10％的水平2007年3月17日上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣一年期存貸款基準(zhǔn)利率0．27個(gè)百分點(diǎn)，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整2007年4月5日中國人民銀行決定從2007年4月16日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后的存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到10．5％的水平2007年4月29日中國人民銀行決定從2007年5月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后的存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到11％的水平2007年5月18日中國人民銀行決定從2007年6月5日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后的存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到11．5％的水平；從2007年5月19日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．18個(gè)百分點(diǎn)，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。2007年7月20日中國人民銀行決定從2007年7月21日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3．06％提高到3．33％；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6．57％提高到6．84％；一年期活期存款利率也上調(diào)0．09個(gè)百分點(diǎn)。其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整。2007年7月30日中國人民銀行決定從2007年8月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后的存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到12％的水平2007年1－7月中國人民銀行通過發(fā)行央行票據(jù)凈回籠資金8370億元2007年8月21日中國人民銀行決定從2007年8月22日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3．33％提高到3．60％；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6．84％提高到7．02％。其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部3．中國投資增長過快，根本原因在于中國投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于資金成本，且這一差距持續(xù)擴(kuò)大，而造成這一現(xiàn)象的原因除了低利率外，更深層次的因素則是中國種種被扭曲的要素價(jià)格，包括低廉的勞動(dòng)力，低估的匯率，資源價(jià)格、能源價(jià)格被人為壓低、以及企業(yè)環(huán)境污染成本低等因素。要治理國內(nèi)投資過快、經(jīng)濟(jì)過熱問題，必須從系統(tǒng)的改革糾正這些要素的價(jià)格著手，并有效推進(jìn)節(jié)能減排重任。同時(shí)加快匯率升值步伐，以提高貨幣政策的有效性。如果其他改革未落到實(shí)處，而僅僅依靠提高利率這“一指禪”，難以承擔(dān)調(diào)整經(jīng)濟(jì)過熱的重?fù)?dān)。如果加息使得經(jīng)濟(jì)增速放緩，那么節(jié)能減排、資源與能源改革等系統(tǒng)性改革的推出將更加困難。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來說，盡管近期資產(chǎn)價(jià)格漲幅較快，全國房價(jià)7月份同比上漲7．5％，漲幅再創(chuàng)新高；Ａ股也不斷攀升高位，甚至昨日公布的試點(diǎn)境內(nèi)居民投資港股的利空消息也阻擋不了Ａ股漲勢。然而，我們認(rèn)為小幅加息不會(huì)改變投資者的行為模式，因而對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響仍然十分有限：1．實(shí)際存款利率依然為負(fù)，遠(yuǎn)遜于資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來的回報(bào)。盡管再次加息，使得名義利率上升，但今年的通脹上升幅度遠(yuǎn)高于利率的上升，實(shí)際存款利率依然下降至負(fù)區(qū)間。作為對(duì)比，近期資產(chǎn)價(jià)格，包括房價(jià)與股價(jià)的漲幅均較大，民眾對(duì)于資產(chǎn)的追逐依然會(huì)大于銀行存款。且此次公積金貸款利率僅上升0．09％，遠(yuǎn)低于貸款利率上調(diào)幅度，對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響亦有限。2．即使實(shí)際利率上升為零，也無法抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。國際經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲后的回調(diào)通常是由連續(xù)大幅提高利率導(dǎo)致，直到存款利率高于通脹150－450個(gè)基點(diǎn)，方能促使資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)中國若只是將利率提至與通脹相當(dāng)水平，難以扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價(jià)格升勢。3．普通民眾心中的實(shí)際利率遠(yuǎn)低于名義上的實(shí)際利率。實(shí)際利率是名義利率與“感受通脹”之差。即便央行將利息升至與ＣＰＩ一致，使得實(shí)際利率表面不為負(fù)，但由于中國官方ＣＰＩ數(shù)據(jù)難以確切反映民眾面臨的通脹感受，普通民眾心中的實(shí)際利率仍為負(fù)，存款搬家涌向資產(chǎn)的趨勢還將持續(xù)。4．熱錢涌入追逐中國投資高回報(bào)率的趨勢不減。向前看，外貿(mào)順差繼續(xù)大幅增長，人民幣仍有較大升值壓力，且美國減息預(yù)期增強(qiáng)，熱錢的成本可能更為低廉，其涌入中國追逐中國資產(chǎn)的趨勢不會(huì)變化。總之，小幅加息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的影響均有限。展望未來，我們認(rèn)為年內(nèi)還有可能小幅上調(diào)利率，但中國不會(huì)大幅加息。此外，鑒于人民幣升值可以幫助抵御輸入型通脹以及減緩貿(mào)易摩擦，我們認(rèn)為人民幣升值步伐仍將加快。[][41]