次按全球風(fēng)波、個人直投港股、年內(nèi)第四次加息三大利空未能讓A股大跌，真的沒有危險嗎？

　　A股強勁漲升背后藏著隱憂

　　最近國內(nèi)外資本市場發(fā)生了三件大事情，國際方面美國次按問題引發(fā)了全球范圍的金融動蕩；國內(nèi)方面，本周外管局啟動個人直投，在資本項漸進開放的路上跨出了重大的一步；與此同時，央行鑒于國內(nèi)通脹惡化的趨勢，年內(nèi)第四次提升了各項存貸款利率。按理說，這三件事情對于A股市場并非利好，反而是重大的利空；但我們看到，上周全球股市在次按危機中一片肅殺，而A股僅下跌1.95％；昨日滬綜指最高沖至4999.19點，距離5000點大關(guān)不到1個點。A股果真沒有危險嗎？

　　中證投資徐輝

　　A股市場強勢確實讓人領(lǐng)略到慣性和趨勢的力量。從市場的主流觀念來看：惡化的通脹影響不大，連續(xù)加息影響也不大；在A股和H股之間洞開巨大通道的影響不大，美國的次按危機影響也不大，等等。總之，現(xiàn)在似乎沒有什么因素能夠影響A股的持續(xù)走牛了。

　　但筆者認為，當前A股的表面繁榮隱含著巨大的隱憂，市場之所以能夠在目前高位繼續(xù)上漲，已經(jīng)脫離了基本面的支持，資金推動成為主要的動力，而盈利效應(yīng)帶來的信心支持，則為市場偏高的估值帶來合理的外衣。但筆者認為，從目前國際經(jīng)濟形勢、國內(nèi)政策走向，以及國內(nèi)企業(yè)利潤狀況來看，資金推動型行情正面臨估值高企、政策趨緊、資金趨緊、盈利預(yù)期下調(diào)等多方面的壓力。

　　市場定價將趨合理

　　日前，國家外匯管理局批準開展境內(nèi)個人直接對外證券投資試點。這一大膽的改革超出了很多分析人士的預(yù)期，表明我國在開放資本項方面邁出了一大步。在這一政策下，境內(nèi)居民可以以自有外匯或購匯進行投資；而且該境外證券投資項下購匯不受年度總額限制。該政策對于A股、H股將產(chǎn)生長期影響，A股、H股溢價彌合的時間可能比預(yù)想的要更快。而對于投資者而言，個人海外直投可謂價值投資者的福音。因為很多境內(nèi)投資者由于市場封閉的關(guān)系，資金只能滯留在A股市場。當然，B股市場也可以投資，但投資品種太少使得大資金難以完成合理的配置。個人直投使得這一尷尬的局面得到很大的緩解，為價值投資者進行投資提供了很大的便利。

　　就A股而言，多數(shù)分析人士相信未來將有大量資金進入香港市場。德銀分析師馬駿估計未來1年將有400億美元的資金，也即超過3000億元人民幣的資金進入香港市場。短期而言，由于A股的近期盈利效應(yīng)較強、內(nèi)地投資者對香港市場認知度較低，而且前期QDII投資短期效果不佳，這些因素將使得短期內(nèi)進入香港市場的資金可能不會太多。當然，一旦A股市場出現(xiàn)調(diào)整，這一局面將出現(xiàn)大的改觀，投資者會認識到更低的估值具有更大的安全邊際。

　　當然，我們更加應(yīng)當關(guān)注的是個人直投海外市場的長期影響。個人投資者投資渠道拓寬后，我們大量居民的儲蓄可以投資到全球市場，這樣來看，我們證券市場的定價必定更加趨于合理化，在收益率對比的過程中，A股過高和過低的估值將難以在較長時間內(nèi)存在。

　　又見資金型行情

　　在諸多負面因素的影響下，A股走勢依然相當強勁。之所以出現(xiàn)這一格局，其中有很多因素。就像2000年、2001年上半年A股市場，很明顯市場估值太高，但股指仍然繼續(xù)上漲。后來，有人總結(jié)為“資金推動型行情”。事實上，現(xiàn)在的情況也有很多相似的地方。

　　現(xiàn)在市場最大的買家是基金，而基金經(jīng)理基本上普遍認同目前市場處在高估值的水平上。按理說，高估值的市場應(yīng)當非常謹慎地進行投資、或者回避該類投資，但我們的基金經(jīng)理沒法做到，當一個基金募集完成，基金經(jīng)理就必須在規(guī)定的時間內(nèi)完成建倉。一方面是高估值市場，按理說應(yīng)當少買或不買；一方面是必須快速完成建倉，在這種矛盾下，再高估的

股票也有資金買入。從這個意義上，我們說現(xiàn)在的基金已經(jīng)不是基金經(jīng)理說了算，而是持有人說了算。而持有人本身并不一定具有專業(yè)水平，這就是目前基金市場的一個巨大矛盾點。正是這個矛盾點推動著市場高了再高，就連萬科、招行這樣以往被謹慎定價的藍籌股，其往績市盈率都達到100倍和75倍。

　　但現(xiàn)實的情況可能并不太樂觀。首先我們看到的是，通脹從6月份開始加劇，到7月份居民消費價格總水平同比上漲已經(jīng)達到5.6％。而從我們身邊的購買力感覺來看，通脹水平遠不是這樣的一個數(shù)字。筆者認為，目前的通脹可能并非階段性的，這意味著銀行系統(tǒng)將開始啟動通脹治理的程序。持續(xù)大幅加息盡管我們不愿意看到，但卻可能成為現(xiàn)實；其次，國際范圍內(nèi)，日本和歐洲加息步伐已經(jīng)啟動，美國由于次按的影響暫緩加息步伐，未來這三個經(jīng)濟體的金融收縮政策，將一方面令到我們出口導(dǎo)向型的企業(yè)受到影響，也同時也加劇央行加息和升值的步伐。國內(nèi)國際的雙重壓力下，利率的提升力度和頻率可能超出人們的預(yù)期。資金價格上漲將降低企業(yè)的投資沖動、削弱企業(yè)的盈利水平，從而使得投資者過高的企業(yè)盈利預(yù)期可能落空。市場市盈率已高估回到當前市場中，我們注意到盡管滬綜指仍然在頑強上漲，但成交量卻比上兩個高峰（5月底和6月下旬）要下降很多，形成了所謂的價量背離。用許小年先生的話來說，這與2001年市場有很接近的地方，是市場可能進入較大幅度調(diào)整的征兆。那么，價量背離會帶來市場的調(diào)整嗎？筆者的看法是，當前市場估值確實高得令人憂慮，但發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)折的幾率可能并不高，中級規(guī)模的修正行情或許會被我們看到。

　　首先，當前深圳市場市盈率高出2001年23％。下半年以來市場繼續(xù)大漲，最近5周滬綜指累計上漲達到23％，由此帶動市場估值水平進一步大幅攀升。滬綜指和深綜指的平均市盈率分別達到52倍和74倍；以滬深300為代表的大盤藍籌股平均市盈率也達到47倍，藍籌股2007年、2008年預(yù)期市盈率分別為31.5和24.5倍（預(yù)期2007年、2008年凈利潤同比增長50％和28％）。我們注意到，深圳市場的估值水平已經(jīng)比2001年時的60倍市盈率要高出23.3％。

　　其次，藍籌股股價已經(jīng)充分反映未來收益的增長，甚至出現(xiàn)一定程度的過度。過去一年里，萬科總市值由200億元增長到2200億元，股價漲幅達到10倍。長期持有萬科的投資者獲取了豐厚的收益。從我們的模型來看，在2005年，萬科未來一年的潛在收益率在300％左右。而目前來看，其潛在收益率已經(jīng)下降到25％－35％。萬科目前的股價基本上將其未來發(fā)展、其潛在收益增長都反映出來了。

　　所以，無論從市場整體估值情況、還是從優(yōu)質(zhì)股的個體估值情況來看，大幅上漲使得A股市場顯而易見的機會大幅減少。在滬綜指接近5000點的時候，人們防范風(fēng)險的意識反而比在3000點、4000點時要弱很多，這并不正常。目前平均市盈率超過60倍的A股，其表面繁榮的背后隱含著巨大隱憂。

　　眼界決定長期收益

　　通過這樣的分析，我們可以解釋一些私募基金在7月份的低收益現(xiàn)象。以筆者為例，在以往年份總能在A股市場找到幾個非常具有確定性收益的品種，但現(xiàn)在很難找到。少數(shù)私募基金在此種背景下，大面積持有現(xiàn)金，應(yīng)對可能出現(xiàn)的調(diào)整也無可厚非。當然，這樣的后果是，可能使得短期投資收益大幅落后大盤，比如7月滬綜指大漲17％，而部分私募的收益則在1％左右。短期情況如此，信托的投資者尚可接受；如果這種情況持續(xù)，不知后果又將如何？畢竟，我們不能強求信托的投資者，都像信托顧問一樣地進行思考——不論這種思考是否理性、客觀。

　　所以，現(xiàn)在的問題是，我們該放棄投資證券市場嗎？如同上世紀60年代末巴菲特所為、如同目前一些私募基金所為嗎？我的答案是否定的。我相信，當前中國上市公司強勁的收益增長，是非常罕見的，在一定程度上這是支撐其A股股份高估的最重要基石—當然，這會對A股投資帶來難題。那么，如何做到既長期投資中國的優(yōu)勢企業(yè)，又不為A股的高估值所困擾呢？筆者認為，B股、H股市場提供了這樣的低成本機會。