■鄒新

　　如果僅從次級債占全部金融資產(chǎn)的規(guī)模看，次級債對于衍生金融產(chǎn)品極為發(fā)達的美國來說，地位并不十分突出。但此次“次級債危機”之所以能夠從美國的房地產(chǎn)市場迅速波及至美國的信貸市場、債券市場、股票市場進而引發(fā)了一場全球資本市場的大震蕩，筆者認(rèn)為，根本原因在于美國經(jīng)濟運行近年來積累了較大風(fēng)險，同時當(dāng)前全球資本流動日益頻繁使市場預(yù)期趨同化明顯，導(dǎo)致金融風(fēng)險很容易被放大。在當(dāng)前中國經(jīng)濟金融增長高位加快尤其是資產(chǎn)價格過快攀升，同時經(jīng)濟金融開放進程提速的背景下，始于美國的次級債危機再一次為我們敲響了警鐘。

　　對中國經(jīng)濟金融運行的幾點啟示

　　一是在經(jīng)濟金融高位增長時期，應(yīng)切實防止資產(chǎn)價格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積，避免因資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟金融波動的風(fēng)險。次級債危機再一次向我們表明，資產(chǎn)價格雖然是一種虛擬經(jīng)濟元素，卻隱藏著相當(dāng)大的破壞力，其過快攀升導(dǎo)致的直接后果就是對實體經(jīng)濟的平穩(wěn)運行造成巨大傷害。此次次級債危機始于美國房地產(chǎn)市場泡沫的不斷堆積，但就在美國房地產(chǎn)日趨繁榮的同時，風(fēng)險也在不斷積聚。隨著美聯(lián)儲從2004年年中開始緊縮貨幣政策，同時油價高漲導(dǎo)致美國經(jīng)濟復(fù)蘇放緩和居民收入增速下降，房貸消費者尤其是低端房貸消費者的還貸壓力不斷加大，違約問題凸顯，房價下跌。因此，無論是此次次級債危機、1997年的亞洲金融危機還是上世紀(jì)日本經(jīng)濟失去的十年，資產(chǎn)價格的過快攀升都是一個直接原因，其不斷積累了經(jīng)濟周期性的波動風(fēng)險。近年來，受流動性過剩等諸多因素綜合影響，我國以房價、股價為代表的資產(chǎn)價格增勢迅猛，其背后隱藏的風(fēng)險應(yīng)予以高度關(guān)注。隨著全球貨幣政策總體趨緊尤其是國內(nèi)的宏觀調(diào)控將進一步強化，國內(nèi)資產(chǎn)價格未來回調(diào)的可能性加大。一旦發(fā)生深度回調(diào)，將對中國經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來較大挑戰(zhàn)。次級債危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲已明確表示，今后其貨幣政策將會更加關(guān)注資產(chǎn)價格，甚至將資產(chǎn)價格加入其政策調(diào)控目標(biāo)當(dāng)中。

　　二是在經(jīng)濟快速增長時期，尤其應(yīng)防止過度負債消費的過快增長。次級債危機之所以使眾多金融機構(gòu)未能幸免，重要原因在于在房價快速上漲的背景下，住房信貸以及住房抵押消費貸款增長迅猛，其后由于違約問題集中暴露，導(dǎo)致金融機構(gòu)不良貸款激增。近年來，我國住房信貸、住房抵押消費貸款增長很快，并且迅速成為商業(yè)銀行重點發(fā)展的高盈利業(yè)務(wù)。但隨著貨幣政策的進一步緊縮不可避免，個人貸款的違約風(fēng)險增加。事實上，目前已經(jīng)出現(xiàn)個人貸款違約率上升的苗頭。因此，為確保金融穩(wěn)定，監(jiān)管層應(yīng)通過多種調(diào)控措施，遏制負債消費過快增長的勢頭，減少其可能給經(jīng)濟穩(wěn)定增長帶來的負面效應(yīng)。

　　三是穩(wěn)步有序地推進金融開放，當(dāng)前尤其應(yīng)加強對跨境資本流動的監(jiān)管，最大限度地減少外部風(fēng)險對境內(nèi)資本市場的沖擊。近年來，在人民幣升值預(yù)期等因素的帶動下，流動性的境外輸入成為境內(nèi)流動性過剩的一個很重要的原因，這其中包含了相當(dāng)數(shù)量的短期投機資本。次級債危機迅速波及全球資本市場再次表明，在全球資本流動日益頻繁且市場預(yù)期趨同化的背景下，一個開放經(jīng)濟體的金融市場很難獨善其身。對目前我國還處于建設(shè)初期的金融市場來說，市場規(guī)模、金融產(chǎn)品以及抗風(fēng)險能力都尚待完善，因此穩(wěn)步有序的金融開放至關(guān)重要。雖然目前我國還實行資本項目管制，但事實證明，相當(dāng)數(shù)量的境外資金已經(jīng)通過各種渠道流入境內(nèi)，加劇了境內(nèi)的流動性過剩。鑒此，監(jiān)管層當(dāng)前尤其應(yīng)加大協(xié)調(diào)和配合力度，加強對跨境資本流動的監(jiān)管，防止其對境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定帶來不利影響。

　　四是主動加快人民幣匯率制度的綜合配套改革，盡可能地打破市場對人民幣單邊升值的預(yù)期，同時強化外匯儲備資金境外運營的風(fēng)險分析。下一步看，美元加快貶值、美聯(lián)儲貨幣政策穩(wěn)中趨松的可能性加大，在國內(nèi)貨幣政策將進一步緊縮的背景下，人民幣對美元可能面臨更大的升值壓力。因此，在維持人民幣對美元總體逐步升值的走勢的同時，監(jiān)管層應(yīng)加大人民幣匯率制度綜合配套改革力度，加快壯大發(fā)展外匯市場，完善外匯管理體制，強化人民幣匯率制度改革的基礎(chǔ)。同時應(yīng)盡可能地打破市場對人民幣單邊升值的預(yù)期，降低境外投機資金大量入境的壓力。此外，鑒于此次次級債危機將對全球債券和并購市場帶來較大的結(jié)構(gòu)性影響，應(yīng)強化外匯儲備資金境外運營的市場風(fēng)險分析。

　　對境內(nèi)商業(yè)銀行的啟示

　　雖然從目前看，次級債危機對中資商業(yè)銀行造成的直接損失較小，但商業(yè)銀行還是應(yīng)該引以為戒，防范于未然。

　　一是要高度關(guān)注經(jīng)濟周期波動可能帶來的風(fēng)險，未雨綢繆，全面構(gòu)建穩(wěn)固的風(fēng)險觀。自2002年中國進入新一輪經(jīng)濟增長周期以來，境內(nèi)商業(yè)銀行在旺盛的貸款需求導(dǎo)致的盈利沖動和流動性過剩導(dǎo)致的盈利壓力的雙重推動下，貸款增長尤其是個人貸款增長速度居高不下，在盈利和風(fēng)險的天平中，大多數(shù)銀行偏向了前者。但次級債危機對商業(yè)銀行的最大教訓(xùn)就是，在經(jīng)濟增長上行階段忽視風(fēng)險必將導(dǎo)致經(jīng)濟增長下行階段風(fēng)險甚至是危機的爆發(fā)。中國經(jīng)濟目前已經(jīng)歷了近6年的經(jīng)濟快速增長時期，無論是從經(jīng)濟運行本身具有的周期性特征，還是宏觀調(diào)控態(tài)勢來看，未來幾年中國經(jīng)濟高位增長的勢頭可能放緩。而一旦經(jīng)濟發(fā)生周期性波動，商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量將首當(dāng)其沖。

　　二是高度關(guān)注個人住房信貸及個人住房抵押貸款的風(fēng)險。近年來，出于戰(zhàn)略調(diào)整和經(jīng)營轉(zhuǎn)型需要，境內(nèi)商業(yè)銀行普遍將個人信貸作為一項業(yè)務(wù)和收入的主要增長點。但經(jīng)過前述的分析，筆者認(rèn)為，在目前資產(chǎn)價格快速攀升、未來回調(diào)壓力加大的背景下，并不能簡單地將個人貸款或消費性貸款視為低風(fēng)險貸款而不加選擇地大力發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，今年個人中長期住房貸款增長呈繼續(xù)加快態(tài)勢，前5個月個人中長期住房貸款累計新增2253億元，同比多增2677億元；7月份上海中資商業(yè)銀行個人住房貸款繼6月放貸激增后再次大幅增加，當(dāng)月新增房貸58．7億元，比上月多增13．2億元，相當(dāng)于第二季度的全部增量。個人信貸快速增長強化了銀行信貸長期化的勢頭，銀行

　　三是應(yīng)切實防止信貸資金進入股市。次級債危機迅速由信貸市場傳遞到資本市場，又對信貸市場造成重大打擊，說明在產(chǎn)品創(chuàng)新不斷加快的現(xiàn)代金融體系，風(fēng)險的跨市場傳播較以前亦明顯加快。近年來銀行資金進入股市的事實將給商業(yè)銀行的資金安全提出挑戰(zhàn)。近來，監(jiān)管層已對企業(yè)挪用信貸資金的8家銀行分支機構(gòu)進行了行政處罰。從商業(yè)銀行自身來說，應(yīng)自覺高度關(guān)注信貸資金流向股市引發(fā)的信貸風(fēng)險，從加強信貸審查、貸后管理等多方面防止防止信貸資金進入股市。

　　（作者單位：工行城市金融研究所市場與法規(guī)研究處）