截至2006年底，我國的外匯儲備超過10663億美元，超過日本，居世界第一。當前，圍繞外匯儲備的規模問題、外匯儲備過多對宏觀經濟的影響、如何使用巨額的外匯儲備等問題，再次成為人們討論的焦點話題。2007年3月16日，溫家寶總理在回答《華爾街日報》記者提問時，還單獨就如何使用巨額的外匯儲備，實現外匯的保值增值，闡述了中國政府的立場和一些設想。外匯儲備不能簡單地用“多”或“少”來評價好壞。隨著外匯儲備的功能在實踐中不斷拓展，外匯儲備的理論也在豐富和發展。但到目前為止，對外匯儲備的規模問題，還未在理論上取得共識，恐怕在短期內也很難取得共識。下面談點個人的看法。

　　一、1萬億外匯儲備是我國經濟健康運行的保障

　　一國的外匯儲備，通常有兩大來源；一是經常項目的順差，即出口大于進口的部分；二是資本與金融項目的順差，即資本流入大于資本流出的部分。外匯儲備作為國際收支的平衡項目，是宏觀經濟運行的結果，而不應是國家刻意追求的目標。近年來，我國的外匯儲備持續快速增加，充分反映了我國經濟運行情況的良好狀態，更重要的，它產生的社會效應也是巨大的。

　　首先，1萬億外匯儲備是我們穩定

人民幣匯率的重要保障。一國匯率的穩定對經濟發展有重要的意義。實踐證明，匯率的頻繁大幅度波動會使經濟受到沖擊。有了較高的外匯儲備，人民幣匯率的穩定就有了重要保障。這種保障不僅是手段上的――當我國的國際收支失去平衡的時候，我國可以動用外匯儲備維持平衡；而且是心理上的――有了這些外匯儲備，外資進入中國和在中國投資就更有信心，不會輕易外逃。眼下，國內外有關人民幣的升值問題議論紛紛，我們之所以還能維持人民幣匯率的基本穩定，在一定程度上得益于我們有充足的外匯儲備。

　　其次，較高的外匯儲備是我國充分利用外資和安全償還外債的保證。改革開放以來，我國每年都要引進大量外資(主要是外債)，這對加快我國現代化建設步伐起到了積極的促進作用。就外債而言，由于我國經濟持續高速增長，和

人民幣升值預期的影響，近幾年我國的外債余額，包括中長期外債或短期外債，均大幅度上升，特別是短期外債上升更快。截至2006年底，外債余額同比增長約14%，其中短期外債增長約16%，短期外債占全部外債余額的比例達到57%左右，創下了歷史新高。雖然外債及短期外債余額的具體數值尚未公布，但根據截至2006年9月末的數據，中國外債余額為3049.76億美元，短期外債(剩余期限)余額為1685.89億美元，占外債余額的比例為55.28%，略有下降。按照國際慣例，短期外債占外債余額的比重不超過25%才被視為是安全的，短期外債占外債總余額的比重超過60%應引起嚴重關切。短期外債占外債余額的57%已經遠遠超過了警戒線，接近需要引起嚴重關注的程度。

　　為保證外債的及時償還和清算，維護我國的國際威望和信譽，提高綜合國力，吸取一些發展中國家金融危機的教訓，避免發生債務危機，保持較高的外匯儲備是十分必要的。

　　第三，外匯儲備既然主要來源于對外貿易的順差，當對外貿易出現逆差時，為了平衡經濟，也要用外匯儲備來清償或彌補。我國加入世貿組織后，出口貿易大大加速，進口貿易也大幅度增加，2006年我國對外貿易規模高達17606.9億美元，比上年凈增3387.8億美元，增長23.8%，實現貿易順差1774.7億美元。2006年我國外貿一大特點是進口增幅高于出口增幅3.6個百分點。2006年我國外貿出口9690.8億美元，增長27.2%，同比回落1.2個百分點；進口7916.1億美元，增長20%，同比上升2.4個百分點。我國的對外貿易，在歷史上，順差或逆差都時有發生，貿易總額大，可能引發的差額也大。我國是經濟大國，也是經濟窮國，特別是

能源和礦產資源缺口很大，還有高精尖科學技術，大都要從國外購買。隨著經濟的高速發展，可能引起的對外貿易逆差還是存在的，1萬億外匯儲備是我們在對外貿易中出現逆差時的支付保障。

　　第四，人民幣正在走向國際化，成為可自由兌換的貨幣，這個趨勢客觀上要求較高的外匯儲備做基石。當代，外匯儲備增多是世界各國一個共同的趨勢，世界各國都意識到外匯儲備在國民經濟中潛在的地位和效應。對我國來說，從發展上看，外匯儲備的功能不僅僅是平抑外匯市場匯率和清償對外債務的保證，而且會對我國經濟的高速和持續發展起到無法替代的作用。隨著我國改革開放不斷深入發展，我國對世界市場依賴程度不斷加大，對外金融性支付也越來越多，沒有充足的外匯儲備是難以維持的。更值得一提的是，我國貨幣政策的獨立性，抵御金融危機和經濟緊縮的潛在風險，都離不開外匯儲備的強有力支撐。

　　二、1萬億外匯儲備不會對宏觀經濟有很大負面影響

　　有人認為，外匯儲備增長過快不利于貨幣政策的自主性和宏觀調控的有效性。其理由是：外匯儲備是央行為了保持人民幣匯率的基本穩定，在銀行間外匯市場上外匯供大于求時買入外匯而形成的。由于央行買入外匯必須投放等值的人民幣(稱為外匯占款)，因此，外匯儲備的高速增長意味著外匯占款在高速增加，也意味著央行被動投放的基礎貨幣在高速增加，從而使得貨幣政策的自主性大打折扣。另外，基礎貨幣的高速增加，推動了貨幣信貸的過快增長，會引起投資擴張、通貨膨脹壓力加大、資產泡沫等問題，并增加銀行體系的脆弱性，最終影響到宏觀調控的有效性。也有人認為，外匯儲備過快增長不利于為我國經濟發展營造一個良好的外部環境。外匯儲備的高速增長會引起國際上對我國貿易狀況和人民幣幣值的高度關注，容易誘發爭端。還有人認為，外匯儲備過快增長不利于我國經濟結構的調整。

　　但我們認為，從實踐看，外匯儲備的這種負面效應并沒有像有些人想像的那么嚴重，因為很多經濟變量的傳導機制在中國還并不順暢，中國的特殊國情決定了在外匯儲備問題上既有共性又有個性的特殊情況。

　　下面我們從通貨膨脹和經濟增長兩個方面對外匯儲備增長較快的負面影響做些分析：

　　首先看外匯儲備與通貨膨脹的關系。我們都知道，貨幣供給Ms=(R+D)K，其中D為國內信貸，R為外匯儲備，K為乘數。通俗地說，基礎貨幣包括外匯儲備和國內信貸兩種形式，外匯儲備的增加將直接導致基礎貨幣增加，相應會增加通貨膨脹的壓力。外匯儲備的這種作用有擴大的趨勢，因為它在基礎貨幣中的比重不斷上升，如1992年外匯占款只相當于基礎貨幣的11.4%，到了1996年這一比例上升到38.9%，1998年高達45.0%，到2006年9月底，通過外匯占款方式投放的基礎貨幣已占基礎貨幣投放總量的116.3%。可見，外匯占款在中央銀行資產運用中的地位不斷提高，對我國基礎貨幣的增量起重大作用。

　　在理論上，外匯儲備與通貨膨脹的正相關關系并沒有什么疑問。但是具體到我國的實際，實證分析表明，外匯儲備對通貨膨脹只是造成一種壓力，我國的外匯儲備與物價水平不存在有說服力的相關關系。我國從1993年下半年起，明確提出實行適度從緊的財政貨幣政策，通貨膨脹率漸漸回落，而在該時期外匯儲備從736億美元增加到1050億美元；近幾年，我國的外匯儲備也一直在大幅度增加，但并沒有造成通貨膨脹或通貨緊縮的壓力；有學者曾對這此進行數量化分析，結果是：我國外匯儲備與物價指數之間不存在相關關系。可以認為，隨著中央宏觀調控能力的增強，外匯儲備的增加和減少不會對我國物價水平造成現實的巨大影響，尤其不適宜將通貨膨脹壓力作為減少外匯儲備政策建議的依據。

　　其次，考察一下外匯儲備與經濟增長的關系，從經濟理論看，外匯儲備與經濟增長應當存在負相關的關系。因為現階段，我國國內投資的邊際收益率是高于外匯的邊際收益率的。目前，在外匯儲備快速增加的情況下，中央銀行采取了“對沖”的貨幣政策操作模式，在收購外匯投放基礎貨幣的同時，相應收回或減少發放再貸款等信用貸款。因此，過快的外匯儲備增長率將導致貨幣發行收入轉入外匯儲備的賬戶，財政、信貸緊縮，造成對經濟增長的不利影響。尤其對于正在進行經濟結構調整的我國，財政資金和信貸資金是結構調整所需資金的來源，外匯儲備增長客觀上提高了國內投資的邊際收益率，也就提高了經濟結構調整的機會成本。這一點，在外匯儲備增長率和國民收入增長率的實證回歸分析中，得到了證實，兩者具有高度負相關的特性。

　　但是，在這一點上，也是模糊的和有疑問的。持有儲備固然有很高的機會成本(國內投資的邊際收益率與儲備的邊際收益率之差)，但是在任何的理論和實證分析中，都很難把外匯儲備的隱性經濟效應考慮進去。在東南亞金融危機之后，我們的外匯儲備觀念有了很大的改變。過去，我們理解外匯儲備的主要功能在于彌補可能發生的國際收支赤字、平抑外匯市場匯率波動和充當清償對外債務的保證，而現在，維持人們對國民經濟發展和政治穩定的信心恐怕是外匯儲備的更重要內容。外匯儲備的多少與公眾的心理預期，以及國際的套匯套利集團的行為，都有著顯而易見而又微妙的聯系。外匯儲備的防范作用甚至已經高于其實際補救的作用。這種收益與外匯儲備的機會成本的關系，是很難量化的。我們認為，外匯儲備是一個國家在國際金融市場上的特別信用證，外匯儲備越多越有利于吸引國外投資或到國外發行債券，從而加快國內的經濟發展。

　　三、辯證看待外匯適度規模問題，探索高效使用外匯儲備的新途徑

　　持有外匯儲備是需要成本的，這是人所共知的常識。外匯儲備過多，意味著從國內抽走的物資越多，是一種變相的物資閑置。因此，過多的外匯儲備，將人為地減少本國國民經濟對其資源物資的有效利用。一國外匯儲備作為平衡該國國際收支、穩定該國貨幣的匯率及應付意外突發事件的支付手段，其額度過低，是不合時宜的；另一方面，額度過高又等于使這部分可用作投資的資產處于閑置，因為持有外匯儲備的同時，就意味著放棄了在國內使用它所可能獲得的收益。因此，外匯儲備和其他很多經濟變量一樣，肯定存在一個適度規模的問題。

　　目前，很多學者在分析國內的外匯儲備規模時，經常套用一般性的外匯儲備理論，并得出中國的適度儲備規模在某范圍的結論。這些理論無非是：1)儲備／進口比例法。美國經濟學家R.Triffin于1960年提出,一國的外匯儲備應與其貿易進口額保持一定的比例關系。以20%為低界，以維持三個月的進口為標準，合理數量為該國年進口額的20%～30%。2)機會成本論。認為持有外匯儲備的機會成本就是國內的投資收益率,持有儲備的機會成本越高,則儲備的保有量就應越低。3)貨幣供給決定論。由貨幣主義學派Herry.Johnson等經濟學家提出。該理論從貨幣供應角度來界定適度的外匯儲備規模。4)儲備／債務比例法。該理論認為外匯儲備規模與外債規模之間應保持一定的比例關系。外匯儲備量約等于全部外債余額的40%。此外，還有一些不甚流行的外匯儲備與GDP比例關系的理論等等。

　　我們認為，這些理論的適用性是值得商榷的。各國的國情不同，對外依存度不同，外債的規模和結構不同，進出口商品的結構及其相應的供需彈性不同，外匯制度的不同等因素，都對外匯儲備的合理規模產生影響。例如，按照Triffin的理論，外匯儲備應當大約維持3個月的進口，而事實上，美國和法國只持有1個月進口額的儲備，泰國7.2個月，印度10.5個月，印尼4.4個月，日本則一直保持相當于6個月進口額的儲備，但是我們很難判斷美國和法國的外匯儲備太少，抵御金融風險的能力就差.事實上，東南亞國家大多持有相當于6個月以上進口額的外匯儲備，但是在金融危機的時候，還是覺得儲備太少。再如根據儲備/債務比例法，儲備應該占當年外債余額的30%左右，按照這個說法，我國外匯儲備在1000億美元就足夠了，事實上，由于我國外債的結構較為合理，40%的外債是中長期外債，我們甚至只需要1600億的儲備就夠了。但是，這個數量可能與我國吸引外資的質量、人民幣在國際上的聲譽都不相稱。比較而言，機會成本論是一個在邏輯上嚴密的儲備規模理論，但是并不具有可操作性。一國外匯儲備的收益率絕對不能僅僅從其資金運用的收益率來衡量。

　　衡量外匯儲備是否適度，應該更注重實證分析，而不僅僅是理論判斷；更注重國情的分析，而不是對世界各國外匯儲備的一般性論證。目前形勢下，我國外匯儲備的增多是好事，最重要的不是去控制外匯儲備的規模，而是去管理好外匯儲備，提高外匯儲備的運營效率。正如溫總理2007年3月16日在回答記者提問是指出的：要基于外匯安全的考慮，實行外匯儲備的多元化；要組建一個外匯投資機構，這個機構是超脫于任何部門的，依照國家的法律來經營外匯，有償使用，接受監管，保值增值。在管理外匯儲備的過程中，除了要注意減輕其對宏觀經濟的負面影響外，還要合理選擇外匯儲備的幣種組合和資產組合，平衡金融類對外投資和非金融類對外投資的比例，也可以考慮將外匯儲備與國有企業的跨國經營戰略、銀行的改革和國際化經營戰略結合，與周邊國家聯合開發我們需要的資源，特別是能源，力爭創造最佳的外匯儲備經濟效益和社會效益。

　　(此文為宋養琰和宋潔塵合著)