■ 頭條評論

　　此次次級抵押貸款的導火線是房地產市場的過熱與崩塌，中國同樣存在這種隱憂。

　　次級抵押貸款危機正在不斷蔓延。美國聯邦儲備委員會8月13日公布的調查結果顯示：沒有一家接受調查的銀行放松放貸標準，將近一半的銀行表示已經提高了包括次級抵押貸款在內的非傳統抵押貸款的放貸標準。（相關報道見今日B15版）

　　仰仗資本管制這一道“天塹”，全球次級貸風暴的系統性風險似乎并未對中國金融市場造成過多的不利影響，中國股市依然在沖擊5000點的心理大關。然而此次次貸風險所帶來的潛在流動性沖擊和宏觀經濟風險預警的價值卻發人深省。

　　次級貸風暴的前世今生

　　在過去的數年間，全球

房地產市場經歷了高度繁榮，住房次級抵押貸款市場也快速發展起來。但是從今年年初開始，房地產市場開始進入嚴酷的下行周期，加上日歐等發達國家的利率不斷上升，次級抵押貸款的危機開始暴露。很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，導致一些放貸機構遭受嚴重損失甚至破產。危機迅速蔓延到其他金融市場，包括全球股市暴跌，期貨市場看空嚴重，黃金等全球避險產品價格不斷上漲。

　　為此，包括美聯儲、歐洲央行、日本央行在內，多家中央銀行已聯手展開救助行動，僅8月9日和10日兩天內，就向金融系統注資超過3262億美元，但全球金融市場似乎并未完全“領情”。

　　事實上，似乎正是央行本身的干預改變了市場的預期。如臨大敵的各國央行已經將此次次級抵押貸款風暴等同于“1997年亞洲金融危機”和“9·11事件”。如此大規模的各國央行協調干預給市場發出了“風險巨大、難以估量”的負面信號。

　　為避免潛在的損失，銀行系統緊縮銀根，提高貸款利率，甚至是優質客戶的利率；為了抵御貸款壓力，采用程序交易的主要對沖基金和私募基金開始執行相似的策略，縮減其持倉規模，將投資策略由激進變為保守，證券市場受賣盤拋壓，出現暴跌；與證券市場高度相關的衍生品市場亦難以幸免，期貨、期權市場均以暴跌收場。這一系列的危機傳導很好地驗證了“市場傳導理論”和“羊群效應”。

　　資本管制“天塹”阻擋次級貸風暴

　　由于“1997年亞洲金融危機”中的表現，中國的資本管制政策能否阻擋世界性的次級抵押貸款風暴，成了世界各國人士不斷揣測的問題。

　　直接的影響似乎有限，中國投資于美國次級抵押貸款的主要是工行、中行等幾大國有商業銀行，其直接投資的規模相對有限，如工行的投資規模僅為20億美元，僅占其資產總額的1%以下，其他幾大國有商業銀行也是類似。

　　再加上資本項目并未完全開放，游資的流入流出受到嚴格的限制，國內金融市場相對比較封閉，內地主要

股票市場、債券市場與外匯市場并未與國際同步，國內衍生品市場也未建立。此次次級抵押貸款的直接沖擊可能主要通過地下錢莊等非法金融渠道影響中國，但是考慮到地下金融畢竟不是市場的主流，其產生的沖擊也相當有限。

　　因此，此次次級抵押貸款的間接影響主要是心理上和潛在性的。心理上的影響主要是恐慌性的拋售，一旦發現市場并未受其影響，則自動消失。在次貸風波之后中國股市調整上揚即說明了這一點。

　　此外，世界范圍內的短期性流動性緊縮對于中國股市來說并不一定是好事。試想，如果中國股市能在此次次貸風暴中獨善其身，那么其日益累積的“財富效應”與資產“避風港”效應疊加將會產生怎樣的后果？必然是全球各地的游資大量涌入中國市場，致使本已過剩的流動性進一步膨脹，給中國日益嚴重的通貨膨脹和證券市場泡沫治理制造更多的麻煩。

　　經濟上升中不應放松風險控制

　　除了造成直接或間接的沖擊以外，此次次級抵押貸款危機給我們最重要的警示是警惕宏觀經濟系統性風險，對于宏觀經濟系統存在的結構性問題必須防微杜漸。

　　此次次級抵押貸款的導火線是房地產市場的過熱與崩塌，中國同樣存在這種隱憂。事實上，正是世界范圍內的經濟金融市場回調，與經濟上行周期中對風險控制的放松才是此次金融危機的根源。

　　中國宏觀經濟所面臨的風險并不小于世界其他國家。經濟增長的通脹壓力、證券市場的泡沫、房地產市場的嚴重過熱，這些因素都對未來中國宏觀經濟的發展構成很大的調整壓力。只是目前仍處于景氣周期階段，公眾對經濟增長的預期仍是相當樂觀，因而并未出現調整跡象。宏觀經濟體在上行階段所表現出的風險控制放松也很明顯，如房地產抵押貸款的混亂，“一房多抵”等現象嚴重。金融系統總是在不斷創造出新的規避管制的金融產品，為市場提供流動性的同時也放大了自身的風險頭寸。

　　這樣，一旦出現重大的負面消息，強大到足以改變市場預期的話，那么風險就會完全暴露出來，并通過市場的預期自我增強機制將風險放大，并通過金融市場傳遞到宏觀經濟的方方面面，從而造成整個宏觀經濟的系統性風險。

　　這一點尤其值得我們警惕，在阻斷世界范圍內的次級抵押貸款風險的同時，還應仔細地研究其產生和演變的機理，并針對中國的情況進行詳盡的剖析，以得出真正的警示作用。

　　□陸志明（

復旦大學金融學博士）