我們正處在一個全球經(jīng)濟大變革的時代。在過去二三十年中，全球化風(fēng)起云涌，給全球金融體系帶來了非常深刻的變化，其中之一就是全球流動性。從20世紀90年代到現(xiàn)在，先有流動性短缺帶來的亞洲金融危機、俄羅斯金融危機等事件，后有全球流動性過剩和新興市場國家和全球經(jīng)濟的快速增長、欣欣向榮。

　　新興市場的角色

　　全球流動性今非昔比。以前說的流動性主要來自于發(fā)達國家，但是現(xiàn)在新興市場國家扮演的角色越來越重要。事實上，新興市場國家已經(jīng)變成了資本輸出國，這是現(xiàn)有的經(jīng)濟學(xué)模型所不能解釋的。按照比較優(yōu)勢理論，發(fā)展中國家應(yīng)該輸入資本。從2002年開始，新興市場國家的儲備增長很快，新增外匯儲備占GDP的比例已經(jīng)高達5%。在2006年第四季度，僅中國內(nèi)地、中國臺灣、印度、韓國、泰國這五個經(jīng)濟體就新增了1100億美元外匯儲備，其中中國新增外匯儲備780億美元。

　　新興市場國家變成資本輸出國，引起了全世界宏觀經(jīng)濟政策發(fā)生深刻變化。中國逐漸推進資本賬戶的開放，比如從2007年2月1日起居民可以購買五萬美元的外匯。新興市場國家變成資本輸出國是過去20年全球化帶來的結(jié)構(gòu)性的變化，是以前沒有經(jīng)歷過的。

　　新興市場國家資本輸出的主要途徑是中央銀行，而私人的作用不大。這些資本輸出的一個特點是數(shù)量很大，另一個特點是對沖不足。過去大家覺得新興市場國家外匯儲備不足，因此一旦有風(fēng)吹草動，就可能會發(fā)生金融危機。但是亞洲金融危機、俄羅斯金融危機、土耳其金融危機、阿根廷金融危機使得這些國家一朝被蛇咬、十年怕井繩，這些國家外匯儲備迅速增加，成了資本輸出國，但也面臨另一種風(fēng)險。

　　原來的風(fēng)險存在于負債方，一旦發(fā)生流動性沖擊，負債方的風(fēng)險就會變得很大，導(dǎo)致貨幣危機和銀行危機。而現(xiàn)在這些國家面臨著新的危機，即風(fēng)險從負債方轉(zhuǎn)移到了資產(chǎn)方。外匯儲備基本上只投資于固定收益產(chǎn)品，這與私人投資是不同的。如果美元利率調(diào)整或美元下跌，新興市場國家沒有對沖的外匯儲備可能面臨大量的損失。由于有些新興市場國家基本面不是那么好，將來可能會出現(xiàn)隱患。

　　由資產(chǎn)縮水帶來的危機是具有相當(dāng)諷刺性的，但不是不可能。而且，由于大多數(shù)新興市場國家都在輸出資本，而可以投資的項目卻不多，導(dǎo)致了固定收益產(chǎn)品供給相對不足。例如由于中國對美國債券的投資，導(dǎo)致美國債券的收益率降低了25個基點，資本變得越來越不值錢。

　　新興市場國家的私人資本輸出也在增加，但是增加幅度和官方資本輸出的增加幅度有很大差別。官方新增儲備占GDP的比例是5%，而私人資本輸出的增加額只占GDP的2%左右。不能說私人資本的大量輸出就沒有問題，因為這些行動可能說明他們對本地經(jīng)濟沒有信心。私人資本輸出最快的時候是1998年之前，正好在金融危機前夕。如果僅根據(jù)這個來推斷，由于現(xiàn)在私人資本輸出和1998年之前一樣多，2007年就可能發(fā)生金融危機。但由于當(dāng)今全球流動性非常充裕，私人資本輸出迅速增加并不一定會導(dǎo)致危機。

　　中國的宏觀經(jīng)濟政策

　　充足的流動性需要在各個貨幣之間進行多樣化投資，這引起了外匯匯率波動的加大。對中國來講，面臨匯率風(fēng)險增加時，如果仍然繼續(xù)釘住一種貨幣，風(fēng)險會大大增加。所以，從這個角度，筆者很贊成人民銀行積極推進匯率改革，大力增加貨幣靈活性，更好地維護國家經(jīng)濟利益。

　　由于全球流動性增加，匯率波動增大，固定收益類產(chǎn)品短缺，筆者想從這個角度對中國的宏觀經(jīng)濟政策作簡略分析。中國的外匯儲備已經(jīng)接近1.1萬億美元，占GDP的比例超過40%。筆者不知道中國的外匯儲備中有多少是美元。做一個簡單的估算，假設(shè)其中60%投資于美元，如果美元貶值10%，資產(chǎn)損失占中國GDP的2.4%。美元貶值10%的可能性是有的。如果這個風(fēng)險不能得到有效的化解，會抵消老百姓辛苦工作所創(chuàng)造的GDP增長。

　　顯然，中國需要積極地改進外匯儲備管理。但怎么做？有很多問題值得研究和思考。這實際上有點類似于“勝利大逃亡”的問題，即有百萬大軍被包圍了并隨時減員，如何將百萬大軍安全撤出？這需要高超的藝術(shù)。從金融的角度看，外匯儲備投資組合需要漸進的、有管理的、穩(wěn)妥的改善，除了投資債券之外，也要增加投資于

股票、商品等。

　　匯率制度方面，中國很有必要增加

人民幣匯率的靈活性，同時讓

人民幣升值。升值也不應(yīng)是單向、直線式地進行。目前中國增加匯率雙向風(fēng)險的做法值得稱道。公眾知道人民幣要升值，但并不知道哪一天是升還是跌。這樣就要對沖由此產(chǎn)生的匯率風(fēng)險，要發(fā)展新的對沖工具。此外還需要資本賬戶的有序開放和人民幣的國際化，二者之間要進行協(xié)調(diào)。

　　貨幣政策方面，中國央行更加成熟、更加積極。2006年是中國貨幣政策非常積極的一年，從調(diào)息和法定準備金率調(diào)整來看是全球央行動作最多的。由于央行的這些舉措，現(xiàn)在中國的貨幣政策基本上是中性的。筆者同意這樣的觀點，即現(xiàn)在仍有流動性富余，但問題不是太大。根據(jù)中國貨幣狀況指數(shù)，上一次貨幣政策中性發(fā)生在2003年，但只是擦肩而過，現(xiàn)在則是基本穩(wěn)定在這個水平，這是和以前不一樣的地方。

　　盡管不嚴重，中國仍然面臨流動性過剩問題。從銀行間利率和存款準備金率的關(guān)系來看，2006年10月以前，每次銀行準備金率的提高都會導(dǎo)致銀行間利率的提高，二者是同步的。但是從2006年10月開始這種關(guān)系不成立了，法定準備金率的提高并未導(dǎo)致銀行間利率的提高。這說明了流動性的相對過剩，央行的緊縮政策并沒有立即導(dǎo)致資金成本的相應(yīng)上升。為何流動性問題變得更加突出？因為2006年第四季度中國的外貿(mào)出口是創(chuàng)紀錄的，凈出口的增加速度也是以前沒有過的，新增加的流動性部分沖銷了央行回收流動性的努力。

　　由經(jīng)濟學(xué)基本公式X-M ＝ (Y-C-G)-I 可看出，一個經(jīng)濟的經(jīng)常賬戶盈余等于這個經(jīng)濟的儲蓄和投資的差額。對中國而言，流動性富余是由出口過多或者說儲蓄過多造成的，出口過多是相對于進口的，儲蓄過多是相對于投資的，或者說消費與政府支出不足。出口大于進口確實是一個問題，但有無過多儲蓄尚取決于投資水平和人口結(jié)構(gòu)等因素，不能輕易下結(jié)論。

　　通常認為中國的投資率過高，信貸投放過快。最近由清華大學(xué)錢穎一、白崇恩、謝長泰和北京大學(xué)盧鋒、宋國青兩個小組的研究認為，中國的投資回報率是相當(dāng)高的，這樣的話應(yīng)該繼續(xù)擴大投資。下面從全球流動性的角度分析支持他們的結(jié)論。

　　為什么全球流動性這么多？為什么投資不足？過去20年，全球經(jīng)濟發(fā)生的最大變化是發(fā)達國家把工廠遷移到發(fā)展中國家。生產(chǎn)同一個產(chǎn)品，設(shè)想在發(fā)達國家勞工成本高達五萬美元，為了節(jié)省一個勞工需要增加50萬美元的資本，這樣資本回報率是10%，并不低。但是在工廠遷移到發(fā)展中國家后，由于發(fā)展中國家人工比較便宜，不必增加50萬美元的資本來節(jié)省一個勞工。這樣，全世界的就業(yè)人口在增加，但資本投資增長速度在下降，而GDP增長速度沒有下降。結(jié)果導(dǎo)致真實經(jīng)濟和金融經(jīng)濟不能很好地匹配，全球金融資本過剩、流動性過多。在最簡單的古諾模型中，假設(shè)有兩個國家，當(dāng)一個減少投資的時候，另一個的最優(yōu)決策就是增加投資。所以，從宏觀政策角度，中國應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)定甚至加速投資。

　　過去幾年，中國GDP增長率比較高。在保持增長率不變的情況下，投資增長率降低時凈出口就會增加，兩者具有很好的鏡像關(guān)系。只有把經(jīng)濟增長率壓下去才能讓二者同時降低。對于中國這樣的國家，出口盈余應(yīng)該下降，投資應(yīng)該增加。

　　為什么投資不能降？貨幣政策寬松的根源是全球流動性增加和資本增長率在下降，同時固定收益證券供給不足。美國反向的收益率曲線，乃至幾乎所有大的經(jīng)濟問題都與此有關(guān)。

　　或許中國需要羅斯福式的新政。羅斯福新政是用來解決大蕭條的，繁榮的時候還需要新政嗎？關(guān)鍵是怎么看投資。在全世界投資增長率下降的情況下，中國的宏觀政策選擇應(yīng)該是穩(wěn)住投資和就業(yè)，同時增加進口。

　　種樹經(jīng)濟

　　今天我們?nèi)栽诳鄬ず暧^調(diào)控的良方。或許不少人對發(fā)展高等教育和許多長期投資項目仍持懷疑態(tài)度，同樣是擔(dān)心投資過熱，但是若干年后，我們會不會后悔？

　　發(fā)展經(jīng)濟有兩種辦法：“砍樹經(jīng)濟”和“種樹經(jīng)濟”。在全球投資不足的前提下，中國既然有這么多貿(mào)易盈余，那么從代際迭代模型來看，多為下一代創(chuàng)造財富的長期投資是很有必要的。2020年之后，中國老齡化現(xiàn)象會很嚴重。因此，目前最優(yōu)的選擇是做出對子孫后代有利的長期投資，保護資源和環(huán)境，避免產(chǎn)能過剩問題。只要投資穩(wěn)住，消費問題就可能隨之解決了。

　　金融風(fēng)險可以分為兩類，一個是跨區(qū)的，一個是跨代的。像中國這樣的大國，全球化降低了跨區(qū)風(fēng)險（和短期跨時風(fēng)險），但是跨代風(fēng)險只能由中國自己解決。過分依賴美國長期國債難以解決跨代風(fēng)險，將來要吃后悔藥。在經(jīng)濟增長比較好的時候，減少外部不平衡的有效方式可能是保持穩(wěn)健的國內(nèi)投資。發(fā)展教育和建設(shè)城市軌道交通是典型的“種樹經(jīng)濟”。環(huán)境保護也當(dāng)屬“種樹經(jīng)濟”，包括實實在在地“種樹”。

　　中國經(jīng)濟的長期增長是由市場化、城鎮(zhèn)化、全球化推動的，城鎮(zhèn)化將是未來推動經(jīng)濟增長的最主要動力。中國應(yīng)該更好地利用全球化所帶來的市場和資源，更好地在真實資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間進行匹配。

　　從全球流動性來看，宏觀政策取向可能需要“穩(wěn)投資、促進口、帶消費”和“發(fā)展國內(nèi)金融市場，改進國際資產(chǎn)投資”。

　　作者為巴克萊大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院特聘教授

　　本文轉(zhuǎn)載自《國際經(jīng)濟評論》

中國經(jīng)營報記者：黃海洲