自1996年正式編制并公布貨幣統計口徑計算以來，我國正規的貨幣政策只有11年歷史。然而，由于市場化改革使得大量國民儲蓄集中于金融體系，貨幣政策一向就為人們廣泛關注，近年來更成為世人矚目的焦點。我國貨幣政策的歷史雖短，但無論是從政策體系框架的完善程度、貨幣政策的操作理念，還是從具體的操作藝術、從業人員的素質來衡量，其發展、進步都是有目共睹的。正因為如此，貨幣政策對于保證近年來國民經濟持續較快增長，發揮了不可磨滅的作用。一個突出的現象是，我國貨幣政策的操作頻率日漸提高。今年才過去7個月，法定準備金率就調整了6次，從9％提高到12％；銀行存款利率也調整了3次，1年期定期存款利率從2．52％上升到3．33％；央票的發行也動輒達千億元之巨。有人說我國央行是世界上最繁忙的央行，此言不虛。然而，也應看到，面對極其復雜的我國經濟，貨幣政策的調控效果似乎不佳，政策效力有日漸衰退之勢。這一點，已經逐漸成為社會共識。貨幣政策效果不佳是由多方面因素造成的。其一，當前我國經濟的高速增長及增長中出現的問題，是一系列高度復雜的因素共同作用的結果。其中，改革的不斷深入、城市化的飛速發展、人口結構的變動、長期的高儲蓄、以ＩＴ革命為基礎的“新經濟”的擴展、全球化的深入發展、全球經濟格局的調整、世界經濟增長周期的影響等“風云際會”，綜合決定了我國經濟運行的當前態勢。面對這樣一些主要根源于實體經濟領域的長期因素，寄望于貨幣政策這種著眼于短期且主要在短期內發揮作用的政策體系來產生重大影響，是不切實際的。其二，貨幣政策要發揮預期的作用，決定于同其他宏觀經濟政策的配合程度。在我國，舉凡財政政策、計劃政策、貿易政策、改革政策等，都處于不斷調整過程之中，不配合、不協調的現象在所難免。另外，金融監管職能分設之后，銀行、證券、保險領域的監管舉措也都具有較強的貨幣政策含義。監管政策的協調配合程度，也在相當程度上決定貨幣政策的成效。其三，貨幣政策的確是有用的，但同時也要看到，貨幣政策并不是萬能的。金融理論和各國的政策實踐都顯示，貨幣政策只能解決它所能解決的問題。現在，把國民經濟所有的問題都壓在貨幣政策頭上，實在是勉為其難。其四，在我國經濟發展中，各級政府特別是地方政府發揮著至關重要的作用，這涉及政府體制問題，同樣也是貨幣政策難以企及的。當然，貨幣政策自身也需要改進。隨著經濟的增長、經濟對外開放程度不斷加深、金融市場滲透的領域逐步擴大、金融創新不斷深入，貨幣政策實施的環境發生了根本性變化，從而造成貨幣政策的傳導機制發生了重大變化。如上所有變化，都使得目前以調控貨幣供應量為主的貨幣政策范式逐漸失去了有效發揮作用的條件，面臨越來越大的挑戰，因而必須認真考慮進行調整。這種挑戰主要表現在如下三個方面。其一，貨幣供應量的統計口徑越來越模糊，其“可測性”和“可控性”逐步降低。近年來，雖然央行在控制基礎貨幣供應方面日趨嫻熟且成效顯著，但貨幣供應量的計劃指標與實際達到的指標之間的差異有增大之勢。其中的重要原因在于，由于金融市場發展和金融創新的深入，金融資產的整體流動性在不斷提高。這一方面使得貨幣供應易變性增強、貨幣乘數不穩定，另一方面則使得能夠發揮貨幣功能的金融資產不斷增多。大約1個月前，北京大學的宋國青和高盛公司的梁紅都對我國的貨幣供應統計口徑提出了質疑。宋國青認為，經過調整的Ｍ2Ａ更符合我國的貨幣供應的實際；梁紅則認為，我國應當增加Ｍ3統計口徑。他們的質疑是合理的。他們所依賴的理論和舉證的事實異曲同工，都看到了貨幣供應的系列隨著金融市場的發展和金融創新的深入而不斷變化和加長。其二，貨幣供應量與ＧＤＰ以及物價水平走勢的“相關性”降低，以至于即便對貨幣供應量實施了有效控制，亦難以實現貨幣政策的最終目標。這種狀況還是由金融市場發展和金融創新帶來的。這些發展和創新，不僅增加了可以發揮貨幣功能的金融資產的系列，而且使得這些貨幣供應的流通速度不斷提高，從而更加加劇了流動性膨脹的局面，致使社會上可貸資金充斥。另外，基于ＩＴ技術之上的支付清算制度現代化的影響也不可小視。例如，有研究者認為，2005年央行大額實時支付清算系統的啟動，大大減少了金融機構對準備金的需求，也減少了企業和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度，要用數量指標來衡量，這大約相當于降低法定準備金率2～3個百分點。從實行通貨膨脹目標制的國家的政策實踐看，這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關注金融的運行和實體經濟的運行。因此，通貨膨脹目標制中的目標通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經濟政策目標相協調統一的結果其三，主要商業銀行的公司化改造，改變了貨幣政策的傳導機制。雖然理論上可以概括出很多貨幣政策的傳導渠道，但通過銀行機構的信貸渠道始終都占關鍵地位。在我國這種以銀行為主導的金融體系中，這種現象尤其顯著。信貸是銀行機構的行為，因此銀行體系的改革就不能不對貨幣政策信貸傳導產生影響。總的趨向是，由于利潤目標受到強調，商業銀行應對央行調控的“對策”層出不窮。聊以自慰的是，以上列舉種種，并非我國特有的現象，它們在世界上具有普遍性。由于金融市場發展和金融創新的深入，世界各國以調控貨幣供應量為核心的貨幣政策操作范式均遇到了不確定的沖擊，致使世界上越來越多的貨幣當局開始擯棄這種貨幣政策范式。例如，美聯儲前主席格林斯潘在上世紀90年代初向美國國會作證時就明確地宣布，鑒于對貨幣供應量的精確調控日趨困難、且貨幣供應與經濟增長的關系日趨疏遠，美聯儲的貨幣政策操作將放棄貨幣供應量目標。問題是目標轉向哪里？人們常常不假思索地回答：轉向調控利率（和匯率）。這里存在兩個問題：第一，當前世界各國的普遍問題是，經由一個中介目標，無論是“量”還是“價”來實施貨幣政策，均遇到了調控不力和政策效力遞減的困境。因此，從一個“量”的中介目標轉向另一個“價”的中介目標，并沒有最終解決“工具規則”的失靈問題。第二，在我國，由于利率市場化尚未徹底完成，向利率中介的轉變事實上存在著困難。因為，利率手段充分發揮作用，以利率的完全市場化和金融市場的一體化為前提。而在我國，對存貸款利率的部分管制、匯率形成機制的不完善、金融結構的銀行主導以及市場分割等諸方面的缺陷，嚴重地制約了利率手段發揮作用的空間。面對困境，或許需要認真考慮上世紀90年代初期開始在世界各主要國家普遍發生的向“通貨膨脹目標制”轉變的潮流。很多研究者對通貨膨脹目標制的看法是不完全的。事實上，通貨膨脹目標制度并不只是關注通貨膨脹而不關注其他宏觀經濟政策目標。相反，從實行這一制度的國家的政策實踐看，這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關注金融的運行和實體經濟的運行。因此，通貨膨脹目標制中的目標通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經濟政策目標相協調統一的結果。換言之，貨幣當局盯住的目標通貨膨脹率，是經過改造和重新定義的，從而包含了大量其他宏觀經濟信息的目標變量區間。在實踐上，通貨膨脹目標制度是一種貨幣政策范式，但更是一個操作框架。在這個操作框架中，目標通貨膨脹率當然形成約束，但更多地則是給貨幣當局提供了相機抉擇的空間。其實，觀察美聯儲近年來的貨幣政策操作，便可看出新范式與舊范式的區別。新世紀以來，美國的利率水平曾有過兩次方向相反的變動，一次是減息，一次是加息。在減息操作時，美國聯邦基金利率連續十余次下調；在加息操作時，美國聯邦基金利率又連續十余次上升。這種操作方式，若根據過去的工具規則來評價，是幾乎不可理解且不能允許的。在這里，美聯儲決定利率政策的唯一根據只是目標通貨膨脹率。為達到該目標，采取何種手段、實行多大劑量，都退居次要了。總之，我國目前的貨幣政策范式面臨挑戰，確實應當認真思考向通貨膨脹目標制轉變的問題了。事實上，傳統貨幣政策范式的失效，貨幣當局早已有比較深刻的認識。央行行長周小川在去年發表的關于我國貨幣政策多目標的言論等，表明貨幣當局早已在認真思考這一問題了。應當清醒地看到，實行貨幣政策操作范式的轉變需要一系列條件。第一，央行應當有獨立性。這里的獨立性，包括獨立于政府、政府部門、企業、市場等多重內容。第二，應當全面改造和完善我國目前的各項貨幣政策工具。其中，盡快改革準備金制度，特別是盡快取消對準備金支付利息的制度，使得準備金真正發揮約束銀行貸款的作用，具有相當重要的意義。第三，必須加快利率市場化改革，為貨幣政策傳導創造條件。第四，應當盡快清除在各類市場之間的人為阻隔，理順貨幣政策傳導的渠道。第五，大力提高貨幣政策的透明度、公開性和可信度。毫無疑問，上述各項改革均非一蹴而就。但是，為了使我國貨幣政策成為宏觀調控的有效手段，必須盡可能加快改革。[][41]