在金融創(chuàng)新導(dǎo)致中國貨幣增長實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性突破前，評估Ｍ3增長在貨幣政策中的作用，或者為央行利率決策提供量化依據(jù)可能為時尚早。Ｍ3口徑基本相當于整個銀行體系（包括央行）的金融資產(chǎn)總和，指Ｍ2加上非銀行金融機構(gòu)的存款（非客戶保證金的部分），以及金融機構(gòu)發(fā)行的證券，如大額定期存款、貨幣市場共同基金（機構(gòu)）、中長期回購協(xié)議等。美聯(lián)儲在1971年決定采用Ｍ1、Ｍ2和Ｍ3作為貨幣供給調(diào)節(jié)指標，并以Ｍ1為主；在1987年改以Ｍ2為主要調(diào)控目標，隨后幾年當Ｍ2與經(jīng)濟表現(xiàn)不一致，美聯(lián)儲決定放棄使用Ｍ1、Ｍ2和Ｍ3作為調(diào)節(jié)指標，改為使用聯(lián)邦基金利率（即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率）作為貨幣政策調(diào)節(jié)目標。可以看出，當Ｍ2貨幣供應(yīng)水平不再是一個可以衡量未來通脹壓力的可靠指標時，美聯(lián)儲并沒有按慣例梯次選擇以Ｍ3為主要調(diào)控目標。在歐元區(qū)也廣泛存在如何衡量Ｍ3貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)的爭議。歐元區(qū)Ｍ3貨幣供應(yīng)需求自2001年以來已明顯表現(xiàn)出不穩(wěn)定性，Ｍ3數(shù)據(jù)已不能準確地反映資本流動的狀況。歐央行理事諾亞表示，金融創(chuàng)新日漸混淆貨幣資產(chǎn)和非貨幣資產(chǎn)的區(qū)別，并使解讀Ｍ3貨幣供應(yīng)趨勢更加困難，Ｍ3貨幣流通速度的新趨勢似乎與以更快速度擴張的流動性同時顯現(xiàn)，金融創(chuàng)新在影響貨幣流通速度的確切作用尚不得知。貨幣政策中介目標理論認為，良好的貨幣政策中介目標應(yīng)該具有可測性、可控性、與最終目標相關(guān)性三個特點。金融創(chuàng)新引起了貨幣定義與供求關(guān)系的全面變化，導(dǎo)致貨幣政策的執(zhí)行效果與預(yù)期目標發(fā)生偏離，而且資本市場的頻繁波動也導(dǎo)致Ｍ3頻繁地偏離預(yù)定調(diào)控目標，央行的流動性管理可能很難糾正這些偏離。可以想見，在中國貨幣政策與金融監(jiān)管分離、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制尚不完善的情況下，對Ｍ3的有效監(jiān)控困難巨大。就拿和Ｍ3密切相關(guān)的貨幣流通速度來講，由于和監(jiān)管部門的分家，央行系統(tǒng)近年來都很難對其進行官方統(tǒng)計。中國人民銀行在決定貨幣政策中介目標時，也沒有選擇增加擬定的Ｍ3層次而是增加Ｍ2口徑，在2001年7月起只是將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應(yīng)量Ｍ2，盡管央行系統(tǒng)內(nèi)對納入Ｍ3的呼聲很高。而當時人民銀行一個課題組在對1993年以來的數(shù)據(jù)進行多角度的實證研究后認為，股票市場上的資金大進大出，將會造成貨幣流通速度的不穩(wěn)定，如果把股票保證金計入貨幣供應(yīng)中，對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計影響會更大。央行行長周小川曾經(jīng)表示，中國在貨幣政策方面遇到的一些問題，可能在別的國家很少見或未曾經(jīng)歷過，在經(jīng)濟史上或者理論上也少有系統(tǒng)性的剖析。一些經(jīng)濟學家曾運用歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法將中國貨幣政策運用于檢驗泰勒規(guī)則。所謂泰勒規(guī)則，是指在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因素中，真實利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實利率，應(yīng)當成為貨幣當局的主要操作方式。通過計算中國貨幣政策中利率的泰勒規(guī)則值，并與其實際值進行比較表明，泰勒規(guī)則可以很好地衡量中國貨幣政策，利率規(guī)則值與實際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟形勢發(fā)展之時。這表明泰勒規(guī)則可以為中國貨幣政策提供一個參照尺度，衡量貨幣政策的松緊。利率還是貨幣供應(yīng)量作為中介指標？周小川在去年的財經(jīng)年會上曾表示：“我曾經(jīng)在有關(guān)的會議上專門講到，我們希望逐步增加價格型工具的運用，減少對數(shù)量型工具的依靠。在這之后，大家可以看到，確實我們在公開市場業(yè)務(wù)操作、存款準備金、利率方面、匯率方面，價格和數(shù)量都是混合交替使用的。”他還表示，要根據(jù)對經(jīng)濟和貨幣形勢的分析，來考慮究竟是使用數(shù)量型工具，還是使用價格型工具。[][41]