美國經濟：放緩還是衰退？

　　——中印能否成為新的增長極

　　文／Michael Hume

　　·編者按·

　　25日，美國聯邦儲備委員會(FED)在最新的褐皮書報告中指出，美國住房市場繼續(xù)低迷，美國經濟增速放緩。在美國的住房市場出現低迷之后，美國的借貸機構都收緊了信貸標準。有分析認為，緊縮的信貸阻礙了增長，這導致美國經濟從第一季度接近停滯狀態(tài)向上反彈可能會比

　　美國經濟增長放緩為人關注，很久以來，人們一直在問一個問題，“世界其他地區(qū)能和美國經濟增長放慢或經濟衰退‘脫鉤’嗎？”如果美國經濟增長放慢或者顯著放慢，那么世界其他地區(qū)的經濟能夠繼續(xù)增長，或甚至加速增長嗎？美國經濟增長的放緩和經濟的衰退給其他國家會帶來怎樣不同的影響？

　　近日，通過對詳細數據和IMF研究的分析，雷曼兄弟歐洲首席經濟學家Michael Hume先生為我們解釋了這些問題。

　　美國經濟放慢增長與美國經濟衰退的意義完全不同。如果美國經濟放慢增長，全球經濟有可能與美國經濟脫鉤，但如果美國經濟衰退，那就不太可能實現脫鉤。

　　經常被問及的一個問題是：“世界其他地區(qū)能和美國經濟增長放慢或經濟衰退‘脫鉤’嗎？”也就是說，假如美國經濟增長放慢或者顯著放慢，那么世界其他地區(qū)的經濟能夠繼續(xù)增長，或甚至加速增長嗎？之所以提出這個問題，不僅是因為美國經濟的龐大規(guī)模以及其在全球經濟所占的巨大份額(約為五分之一)，而且因為通過國際貿易，增長會從一國“溢出”到另一國；一國的國內需求(通過進口)會促進另一國的增長(通過出口)。現在提出這個問題是由于擔心：由于房產市場正陷入持續(xù)衰退，已經放慢增長的美國經濟可能會進一步放慢，或者甚至陷入衰退。

　　盡管經常用“是或不是”來回答，但“脫鉤”問題實際上比較復雜，它關系到無數的連續(xù)變量和反饋循環(huán)。本文通過對各種數據的分析，來解釋上述問題，我們認為：全球經濟與美國增長脫鉤的程度主要取決于美國只是經濟增長放慢，還是陷入經濟衰退。假如美國經濟增長放慢，那么全球經濟看來可能會和美國經濟脫鉤；但假如美國經濟陷入衰退，那就不太可能了。

　　美國依然是世界的操控者？

　　繼美國成為世界的操控者長達10年之久后，美國經濟增長放慢已經導致了大量世界經濟能否最終與美國經濟“脫鉤”的猜測。“美國打個噴嚏，世界其他地區(qū)跟著感冒”可能是對歷史的最佳概括。這一歷史在最近得到明顯體現是2000－2001年美國經濟衰退時期，美國的經濟衰退對全球的影響讓許多預測者都措手不及。

　　我們對美國經濟增長放慢對全球經濟造成怎樣的影響，以及不斷脫鉤的時機是否已經成熟進行了考查。這些考查從美國和其他經濟體之間的相關性，以及全球與美國的經濟和金融一體化程度入手，同時注意有關歐洲、日本或新興巨人(中國或印度)能否成為新增長極的分析，如果這些經濟體能夠成為新的增長極，全球就能夠與美國不斷脫鉤。

　　首先要考慮的是美國經濟的規(guī)模大小。盡管中國和印度這兩個新興經濟體的經濟快速增長，但從許多指標來看，美國已經成功地提高了其在世界經濟中的重要性，尤其是在進口和股市規(guī)模這兩個方面。與15年前或30年前相比，如今美國在世界產出中所占的份額更大，其進口占世界進口的份額也更大。引人注目的是，美國股市幾乎占全球總量的一半，比15年前三分之一的份額有顯著上升。因此，盡管中國在全球經濟領導者地位方面對美國造成長期的挑戰(zhàn)，但現實是：就經濟而言，美國如今可能比以往任何時候都更加重要。

　　與全球化相關的結構性變革加深了全球經濟和金融一體化的程度，近年來，世界主要經濟體的同步性程度的確已經提高了。歐元區(qū)、世界10大經濟體(G10)這些經濟體，在最近一段時期與美國的相關性是逐漸加大了，而遠不是脫鉤，美國作為其他經濟體的出口目的國所發(fā)揮的重要作用。就G10經濟體中對美出口占GDP的比例來看，離美國最近的NAFTA成員國(即加拿大和墨西哥)的比例最高，但在NAFTA以外的其他許多經濟體(尤其是中國)，對美出口在GDP中所占的份額在不斷增加。這帶來了兩個“全球脫鉤”問題，第一，對美出口占這些經濟體GDP的份額不斷增加意味著與美國的一體化程度正在提高。第二，近年來對美出口為這些經濟體的經濟增長做出了重要貢獻。

　　但在思考周期性脫鉤問題時，重要的是短期需求效應。為了對其進行評估，需要了解對美國的凈出口為本國GDP增長所做貢獻的指標，對2000年至2006年主要經濟體該項指標的統計顯示，三個經濟體(加拿大、墨西哥和中國)的表現尤為突出，因為它們從美國需求中受益頗豐。前兩個經濟體的高比例很容易用與美國的地緣因素及NAFTA成員國效應來解釋，中國的高比例可能反映了中國出口導向型的增長戰(zhàn)略，人民幣盯住美元的匯率政策正是體現了這一點。對美出口對其他經濟體的貢獻相對較小，但還是有積極的貢獻。

　　這說明在過去六年里，美國經濟在為全球經濟增長提供支持方面發(fā)揮了重要作用。此外，隨著與美國經濟增長相關性的提高，與過去相比，世界經濟如今可能彼此聯系更加緊密，而且更依賴于美國。美國經濟增長放慢可能不足以在世界范圍帶來巨大變化，但假如凈出口對增長的貢獻發(fā)生逆轉的話，那么可能很容易就會帶來變化。

　　金融一體化的功過

　　金融市場一體化是一個與增長相關，但運作渠道卻截然不同的問題，美國的金融市場在全球金融市場中占據著特殊地位。從全球規(guī)模來看，除了其股市占世界股市的份額超過40％以外，美國債券市場所占比例也超過了40％。但其在世界未償還銀行貸款中所占的比例要小一些，剛剛不到15％。總而言之，美國占世界金融資產的份額略高于30％。

　　金融一體化程度的加深也許已經鞏固了美國市場的支配地位。在近期的一次演講中，歐洲央行行長謝里特提到了世界主要經濟體中外國持有的金融資產和負債顯著增加。國際持有的資產總量占世界GDP的份額(金融開放程度的一項衡量指標)在過去25年里增加了八倍，如今相當于世界GDP的130％以上。美國的外國持有資產占到GDP的90％；歐元區(qū)的外國持有資產相當于GDP的124％，而日本的是GDP的94％。

　　近年來，世界各大股市(包括剛起步的中國和印度的股市)與美國股市之間的相關性的確已經提高了。發(fā)達經濟體的股市之間的相關性已經提高到0.9以上，是我們的樣本所覆蓋30年來的最高水平。

　　與所有的相關性一樣，并不能由此得出確定的因果關系。相關性提高，可能只反映了全球經濟周期相關性的提高和金融一體化程度的加深，并不涉及美國金融市場是否占據支配地位。所觀察到的相關性提高既可以表示全球對美國市場的影響增大，也可以表示美國對全球市場的影響增大。但不管原因是什么，這讓人們擔心：美國股市的顯著下跌可能會很快在全球蔓延開來。

　　對GDP增長而言，這可能是一個重要的傳導機制。從對過去六年G10經濟體的股市價格變化所帶來的財富效應來看，在股市市值／GDP的比例較高以及股價上漲尤為強勁的經濟體(例如中國)，財富效應非常顯著。考慮到這些財富效應的規(guī)模以及全球市場的高度相關性，源自美國的股市調整看來將造成額外的風險。

　　最近有許多關于全球通脹壓力加劇的言論，但世界主要經濟體之間的通脹到底聯系得有多緊密呢？歐元區(qū)和G10等經濟體的通脹相關性總體上已經下降。在增長相關性和股市相關性提高之時，為什么會發(fā)生這種情況呢？很大一部分理由或許可以追蹤到上世紀70年代和80年代的石油沖擊，它對通脹率的影響比對增長或股市更加直接，盡管石油沖擊對后兩者也會造成影響。

　　另一個理由可能是，20世紀90年代通脹相關性得以維持，是由于世界各國央行一直抵御通脹，因此平均通脹率普遍呈下降趨勢。在抗通脹戰(zhàn)役獲得勝利后，過去幾年里通脹的變化，可能更多地反映了有關國內成本和價格壓力的非普遍性趨勢，或者一次性的不對稱沖擊，比如間接稅的提高或地區(qū)性食品價格。此外，即使沖擊是對稱性的，CPI一攬子構成因素的權重不同，也會導致一定程度的不對稱性。

　　這一證據為那些主張是央行在決定通脹，而全球因素作用有限的經濟學家提供了支持。但即使全球通脹相關性相當低而且通脹最終取決于央行政策，全球通脹力量也可能會產生重要的短期或全球周期效應。進口價格通脹對新興經濟體的影響比發(fā)達經濟體大，這可能反映了近年來油價不斷上漲而產生的一個全球效應。

　　更復雜的證據

　　如今，對于與美國經濟脫鉤要比過去更加容易的觀點，除了通脹以外，其他證據似乎沒有為此提供什么支持。全球與美國在增長和股市方面的相關性如今已經顯著提高，除了極少數國家以外，對美出口占GDP的份額以及股市占GDP的比例如今都比以往更高。相關性的提高是否反映了全球一體化程度的加深而不是美國支配地位的提高，這是個爭論未決的問題，也正因為如此，我們需要考慮一系列更加復雜的證據。

　　我們主要分析國際貨幣基金組織(IMF)最新的《世界經濟前景》報告中對這個問題的全面研究。IMF的分析分為以下幾個部分，首先是事件研究，考查其他經濟體在美國經濟放慢增長和陷入衰退時的歷史表現。其次是面板回歸分析，試圖評估美國、歐元區(qū)和日本的經濟增長對世界其他地區(qū)經濟的影響。最后是動態(tài)因素模型：考慮一個經濟體增長率的變化與四個不同因素(全球、地區(qū)、國家和異質)的相關性，并顯示這些因素隨時間而發(fā)生的變化。

　　在IMF事件研究中，IMF的一個關鍵點是：把美國的經濟衰退和單純的經濟放慢增長區(qū)分開來。當美國經濟放慢增長時，其他工業(yè)經濟體的經濟增長放慢了0.1個百分點；而美國經濟衰退時，其他經濟體放慢了0.2個百分點。而且，經濟衰退一般會對四分之三左右的國家造成影響，而經濟放慢增長只會影響一半的國家。IMF在結論中也強調：美國每次經濟放慢增長或經濟衰退的影響程度不同，都反映了當時的具體環(huán)境，比如是國內驅動的還是國際驅動的。

　　所謂面板回歸，主要是分離經濟體之間的結構性關系，以了解一個經濟體的增長率變化可能會對另一個經濟體造成怎樣的影響。根據IMF的數據，美國經濟增長每下滑1個百分點，樣本中國家GDP增長平均減少0.16個百分點。與歐元區(qū)(0.10)和日本(0.11)相比，美國的這個數字要高得多。

　　面板回歸分析的結果，在一定程度上揭示了一個經濟體的增長波動對另一個經濟體的增長波動的一年期效應。IMF的研究給出了美國經濟增長在4個季度后下滑1個百分點對其他經濟體的影響，結果表明其他發(fā)達經濟體受到的影響很小，最高為0.2個百分點，但發(fā)展中經濟體受到的影響要大得多，例如拉丁美洲和亞洲。

　　最后一點是IMF公布的“動態(tài)因素模型”的結果，暫且拋開技術性考慮不論，該模型能夠清楚地描述特定因素(在這個模型中是指全球、地區(qū)、國家和異質因素)對增長波動的影響。與上述列出的很多其他證據相反，模型結果表明：全球因素的重要性減弱，而地區(qū)因素的重要性則相應提高。這似乎適用于世界經濟的各個地區(qū)，包括發(fā)達經濟體和發(fā)展中經濟體。這是否意味著可以大大松口氣？我們不認為如此。全球因素重要性的下降可能只是反映了全球沖擊次數的減少，全球沖擊力度的減小，或者對這些沖擊采取了更好的政策應對。

　　增長放緩與經濟衰退不同

　　至此，本文的第一個也是最主要的結論是：美國經濟放慢增長與美國經濟衰退的意義完全不同。第二個結論是：近幾年沖擊的影響力更小、而且得到了更好的政策應對，這抵消了金融一體化程度的加深。全球大沖擊加上政策失誤仍然有可能會導致顯著的全球溢出效應。第三個結論：全球性因素對通脹的影響看來在減少，但通脹上揚仍然是很大的單個風險，而金融市場的蔓延效應是緊隨其后的第二大風險。最后一點：在目前階段，歐洲和亞洲取代美國成為增長極的可能性不大。總而言之，如果美國經濟放慢增長，全球經濟有可能與美國經濟脫鉤。但如果美國經濟衰退，那就不太可能實現脫鉤。

　　(作者系雷曼兄弟歐洲首席經濟學家)