外匯儲(chǔ)備投資：我們還在學(xué)習(xí)的過(guò)程中

　　——專訪美國(guó)麻省理工學(xué)院王江教授

　　全球25位頂尖華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家訪談系列之七

　　本報(bào)記者 谷重慶 北京報(bào)道

　　5月20日中國(guó)政府宣布將使用30億美元的外匯購(gòu)買美國(guó)黑石(Black Stone)集團(tuán)近10％的股份，6月22日，黑石上市首日，股價(jià)大漲13.1％，達(dá)到35.06美元，一度使正在籌建中的國(guó)家外匯投資公司賬面盈利高達(dá)5.51億美元；但隨后黑石股價(jià)不斷下跌，到美國(guó)時(shí)間7月26日，黑石每股已不到26美元，按照匯投公司每股29.605美元的購(gòu)入價(jià)，賬面虧損達(dá)4億美元左右。作為外匯投資公司的第一筆投資，從浮盈到浮虧雖然只是股價(jià)的變化而導(dǎo)致的賬面財(cái)富的波動(dòng)(投資公司購(gòu)買的黑石股份有四年的禁售期，所以股價(jià)短期波動(dòng)并無(wú)太大實(shí)際意義)，但由此再度引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)外匯投資運(yùn)作方式以及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的關(guān)注和爭(zhēng)論。

　　6月27日，全國(guó)人大常委會(huì)開(kāi)始審議

財(cái)政部發(fā)行特種國(guó)債的議案，財(cái)政部計(jì)劃通過(guò)分次發(fā)行1.55萬(wàn)億元人民幣的特種國(guó)債，購(gòu)買約2000億美元的等值外匯撥付給投資公司作為資本金�？紤]到發(fā)行人民幣國(guó)債的成本以及今后人民幣每年升值的幅度，未來(lái)外匯投資公司可能面臨著相當(dāng)大的投資業(yè)績(jī)壓力，市場(chǎng)有看法認(rèn)為年收益率必須保持在8％－10％以上才行，而這一目標(biāo)對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)也是相當(dāng)不易的。

　　另一方面，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)呈現(xiàn)出加速度的狀態(tài)，2007年1－6月，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了2663億美元，同比多增1440億美元，而2006年全年外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)額僅為2473億美元。同時(shí)，中國(guó)又在減持手中的美國(guó)國(guó)債，據(jù)《亞洲華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2007年5月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債連續(xù)第二個(gè)月減少，由4月的4140億美元降至4074億美元。

　　如何有效地利用越來(lái)越龐大的外匯儲(chǔ)備？相關(guān)的政策將會(huì)如何影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，這些都是目前市場(chǎng)最為關(guān)心的話題。

　　多年以來(lái)，中國(guó)商品出口美國(guó)，換回外匯再購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，借錢給美國(guó)的模式，無(wú)疑現(xiàn)在正處于一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。相對(duì)于近幾年日益發(fā)展的中國(guó)企業(yè)“走出去”來(lái)說(shuō)，中國(guó)政府的外匯儲(chǔ)備如今也加入了這一進(jìn)程，其巨大的資本額，無(wú)疑將為全世界關(guān)注。

　　為此，我們?cè)俣仍L問(wèn)了麻省理工學(xué)院金融學(xué)的王江教授(上次專訪參見(jiàn)本報(bào)2007年4月23日30版文章《對(duì)內(nèi)開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)才能構(gòu)建良性金融環(huán)境》一文)，請(qǐng)他來(lái)談?wù)勍鈪R儲(chǔ)備的相關(guān)問(wèn)題，是為“全球25位頂尖華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家訪談系列”之七。

　　規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)更重要

　　《21世紀(jì)》：自從今年兩會(huì)以來(lái)，正在籌建中的國(guó)家外匯投資公司就一直是社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，與此同時(shí)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也一直在快速增長(zhǎng)。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年上半年增長(zhǎng)了2663億美元，超過(guò)了2006年全年的增長(zhǎng)額。您是如何看待外匯儲(chǔ)備的使用呢？

　　王江：這個(gè)要看你怎么認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備，儲(chǔ)備是做什么用的。

　　如果儲(chǔ)備主要是作為實(shí)行匯率政策的工具的話，就要求流動(dòng)性非常高，收益率高低反而不是特別重要。比如投流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，收益率會(huì)比較高，但一旦需要兌現(xiàn)卻抽不回來(lái)，那就不能達(dá)到原來(lái)的目的了。

　　但如果把它看作兜里的現(xiàn)錢，也就是說(shuō)國(guó)有資產(chǎn)的一部分進(jìn)行投資，那當(dāng)然就有一個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。但這里更重要的可能不是收益率，而是風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得也許更有用的是用它來(lái)管理和調(diào)節(jié)國(guó)家所可能面臨的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。例如，我們要買石油，石油是美元定價(jià)的，那么在考慮外匯儲(chǔ)備的貨幣組合時(shí)，可能有相當(dāng)一部分要投在美元里，但不一定直接購(gòu)買美元國(guó)債，而可以購(gòu)買這樣的一些資產(chǎn)，它的收益率和油價(jià)是成正比的，最簡(jiǎn)單的就是直接去買油田。但油田這樣的資產(chǎn)流動(dòng)性差，且有其它風(fēng)險(xiǎn)。

　　也可以去買石油公司的股票。油價(jià)漲的時(shí)候，買油要多花錢，石油公司的股票價(jià)格也漲。這所帶來(lái)的額外收益正好可以補(bǔ)償油價(jià)上漲所帶來(lái)的損失。股票的流動(dòng)性顯然比油田要好，且利于分散與油價(jià)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其實(shí)這方面，我們是有過(guò)教訓(xùn)的，在上世紀(jì)80年，中國(guó)從日本進(jìn)口電子產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品，但當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備很多是美元資產(chǎn)，當(dāng)日元兌美元大幅升值的時(shí)候，我們就蒙受了很大的損失。如果當(dāng)時(shí)儲(chǔ)備中有一部分是投于日元資產(chǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上就規(guī)避掉了。

　　《21世紀(jì)》：但如何獲得更高的收益現(xiàn)在也是備受關(guān)注。

　　王江：當(dāng)然，如果投資國(guó)外的資產(chǎn)，收益也是很重要的因素，但我相信單純追求收益不應(yīng)該是這部分國(guó)有資產(chǎn)的主要目標(biāo)，不應(yīng)該是第一位的。

　　說(shuō)句實(shí)在話，資本市場(chǎng)里要賺錢不是那么容易的事，這不是說(shuō)政府管的基金就做不好，其實(shí)對(duì)沖基金也不容易賺到錢。假如任何一個(gè)人對(duì)我說(shuō)把錢給他，他可以幫我獲得每年2％的額外回報(bào)，那肯定不是一個(gè)非常容易的事。我唯一的辦法就是承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)是顯性的，有時(shí)是隱性的。比如一個(gè)流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)，當(dāng)然，這樣的資產(chǎn)往往收益比較高，它的風(fēng)險(xiǎn)通常是潛在的，但一旦出問(wèn)題脫手都脫不了。

　　《21世紀(jì)》：比如投資什么樣的資產(chǎn)？

　　王江：比如房地產(chǎn)，萬(wàn)一市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)，撤都撤不出來(lái)，包括對(duì)沖基金也有這樣的問(wèn)題，很多對(duì)沖基金實(shí)際上是給市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而提供流動(dòng)性就是給別人提供保險(xiǎn)，賣保險(xiǎn)是什么概念？不出事的時(shí)候你賺錢，因?yàn)樽�收保險(xiǎn)金。如果所承保的事件發(fā)生，你就危險(xiǎn)了。

　　《21世紀(jì)》：您認(rèn)為應(yīng)該如何有效防范這類風(fēng)險(xiǎn)？

　　王江：我想我們還是在一個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程中，即使像在美國(guó)那樣投資非常發(fā)達(dá)、創(chuàng)新非常快的一個(gè)環(huán)境里也是這樣。

　　什么是風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)就是可能發(fā)生但還沒(méi)發(fā)生的事。既是還沒(méi)發(fā)生，我們就可能不了解甚至不知道。已經(jīng)了解的風(fēng)險(xiǎn)是比較好辦的，比如說(shuō)人的生老病死，這種風(fēng)險(xiǎn)是比較好評(píng)估的，有充分的數(shù)據(jù)。有的風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法預(yù)知和評(píng)估，比如非典這樣的事件。但往往關(guān)鍵的就是這種風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)中有些像洪水、地震這樣的自然風(fēng)險(xiǎn)，還是有一些數(shù)據(jù)可循的。但有些是系統(tǒng)本身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)生之前是很難預(yù)料的。

　　1998年長(zhǎng)期資本管理公司的危機(jī)就是一個(gè)很有名的例子(LTCM，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)。該基金掌門人為約翰·麥利威瑟，旗下?lián)碛?997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯等人。在1994年到1997年間，該公司業(yè)績(jī)輝煌，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元。在1998年全球金融動(dòng)蕩中，長(zhǎng)期資本管理公司從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短150多天資產(chǎn)凈值下降90％，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排對(duì)其救援，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)，但從此輝煌不再－－編者注)。它是當(dāng)時(shí)美國(guó)一家很著名的對(duì)沖基金，雖然當(dāng)時(shí)他們總資本只有40億多美元，但它利用杠桿作用變成了上千億美元的倉(cāng)位，其實(shí)公司的員工也就兩三百人，里面包括一些經(jīng)驗(yàn)豐富的操盤手，還有兩個(gè)得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的學(xué)者，他們這些人的知識(shí)技術(shù)含量都很高，他們用的技術(shù)、模型也都是當(dāng)時(shí)最先進(jìn)的。但是，他們所忽略的風(fēng)險(xiǎn)就是這種偶發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)。他們一家這樣做的風(fēng)險(xiǎn)可能并不太大，問(wèn)題是他們做了以后別人都跟在后面做，所以總體的資金規(guī)模比他們想象的大得多，這是他們自己觀察不到的，所以等他們出問(wèn)題以后，所有持有相似倉(cāng)位的公司也都出了問(wèn)題，高盛如此，雷曼也如此。

　　當(dāng)然，一旦出現(xiàn)虧損，他們就馬上開(kāi)始調(diào)整，比如說(shuō)開(kāi)始減倉(cāng)，可是你減倉(cāng)別人也都減倉(cāng)，市場(chǎng)就一下子垮下去了。所以像這樣系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，往往不是人們能夠充分想象得到的。

　　投資外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵：渠道、技術(shù)、過(guò)程

　　中國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本的規(guī)模也增長(zhǎng)得很快，這當(dāng)然也成了國(guó)外資產(chǎn)管理和投資公司的巨大潛在顧客，但關(guān)鍵是我們要得到所需的投資渠道和技術(shù)。

　　《21世紀(jì)》：您剛才談到了外匯投資的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，5月份中國(guó)政府投資30億美元入股黑石公司的IPO，這筆投資先是獲得了賬面盈利，后又發(fā)生了虧損，由此引起了人們對(duì)于海外投資的關(guān)注，不知道您怎么看？

　　王江：最近隨著很多成熟市場(chǎng)投資環(huán)境進(jìn)一步的寬松化，多種非傳統(tǒng)的投資模式得到了很大的發(fā)展。中國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本的規(guī)模也增長(zhǎng)得很快，這當(dāng)然也成了國(guó)外資產(chǎn)管理和投資公司的巨大潛在顧客。他們的服務(wù)、技術(shù)、管理有很多吸引人的地方，給我們提供了很多選擇。但同時(shí)我們也要認(rèn)識(shí)到兩點(diǎn)：第一，他們的目的是盈利。當(dāng)然這無(wú)可厚非，但關(guān)鍵是我們要得到所需的投資渠道和技術(shù)。第二，由于這些投資管理的模式相對(duì)較新，也比較復(fù)雜，透明度不高，相應(yīng)的監(jiān)管體系也不太完備，且魚龍混雜。所以對(duì)他們的了解和利用，都需要一個(gè)過(guò)程以及豐富的專業(yè)知識(shí)。

　　《21世紀(jì)》：在我們談到如何使用外匯儲(chǔ)備的時(shí)候，我們的外匯額依然在不斷增長(zhǎng)，這使得人們對(duì)現(xiàn)行的匯率體制進(jìn)行了越來(lái)越多的探討。過(guò)去我們感覺(jué)外匯少了，尤其是亞洲金融危機(jī)使得我們認(rèn)識(shí)到外匯儲(chǔ)備對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范作用，那么現(xiàn)在多少外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是合適的呢？

　　王江：一般來(lái)講外匯儲(chǔ)備目的主要有兩個(gè)，一是能夠在需要的時(shí)候干預(yù)匯率，再就是它作為硬通貨，在國(guó)家有金融需求的時(shí)候可以作為流動(dòng)資本直接投資，我們國(guó)家在這兩方面的運(yùn)用都可以看到，比如匯金給商業(yè)銀行的注資，就是直接拿硬通貨投資。

　　在亞洲金融危機(jī)中，像泰國(guó)等國(guó)，外匯儲(chǔ)備在國(guó)際炒家的進(jìn)攻下很快告罄，主要是什么原因呢？一方面，它的匯率并不是完全市場(chǎng)化的，因?yàn)槿绻麉R率是完全由市場(chǎng)決定的，那么根本就不需要干預(yù)，外匯儲(chǔ)備也就派不上用場(chǎng)。而東南亞這些國(guó)家實(shí)際上是維持了一個(gè)固定匯率，如果所維持的固定匯率跟市場(chǎng)預(yù)期的匯率不一致，比如說(shuō)如果大家覺(jué)得人民幣應(yīng)該升值，那么現(xiàn)在把它人為地維持在一個(gè)比較低的水平。同時(shí)貨幣又是可以自由兌換的，那么就會(huì)有人開(kāi)始用美元或歐元買人民幣，目的是希望人民幣能夠升上去，從中得利。如果不希望這樣的情況發(fā)生，則央行肯定要大量的拋售人民幣以兌換美元，結(jié)果外匯儲(chǔ)備就上來(lái)了。如果出現(xiàn)相反的情況，就需要拋美元，買人民幣，如果政府的美元總量比較少，那很快地就會(huì)維持不住了。

　　這樣的危機(jī)發(fā)生需要兩個(gè)條件，一是要人為地干預(yù)匯率，二是這個(gè)匯率又是可自由兌換的。中國(guó)在資本賬戶沒(méi)有完全放開(kāi)之前，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題。所以實(shí)際上可以說(shuō)現(xiàn)在并不見(jiàn)得需要這么多的外匯儲(chǔ)備來(lái)預(yù)防危機(jī)，但如果說(shuō)一旦放開(kāi)兌換，人民幣面臨很大的貶值壓力，我們又希望在匯率市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)的話，所需要的外匯儲(chǔ)備量可能也是很大的。

　　《21世紀(jì)》：假如面對(duì)像索羅斯這樣的國(guó)際投機(jī)大鱷的炒作，您覺(jué)得需要多少的外匯儲(chǔ)備呢？

　　王江：可以這么說(shuō)，如果認(rèn)為干涉的匯率和市場(chǎng)預(yù)期的匯率相差比較多的話，就會(huì)出現(xiàn)像索羅斯這樣的操作，那么可以先估一估，像他這樣的人，總資金量有多少。打個(gè)比方，他一個(gè)人有50億美金，但是他是可以用杠桿作用來(lái)操作，50億輕輕松松地翻20倍就是1000億美金了，這只是他一個(gè)人，如果大家覺(jué)得你可能支持不住的話，別人還會(huì)跟進(jìn)，所以這個(gè)總體的市場(chǎng)規(guī)模可能是相當(dāng)大的。像英格蘭銀行這樣的中央銀行，有相當(dāng)規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，加上國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的支持，但在有的情況下，實(shí)際上也是很難跟市場(chǎng)相抗衡的(1990年，英國(guó)決定加入西歐國(guó)家創(chuàng)立的新貨幣體系－－歐洲匯率體系，當(dāng)時(shí)英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，英鎊出現(xiàn)被高估的狀況。1992年9月，包括索羅斯在內(nèi)的投機(jī)者開(kāi)始進(jìn)攻歐洲匯率體系中一些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。雖然英國(guó)政府在捍衛(wèi)英鎊的行動(dòng)中竭盡全力，動(dòng)用了269億美元的外匯儲(chǔ)備，但最終還是慘敗，被迫退出歐洲匯率體系，而索羅斯等國(guó)際炒家則從中獲取了巨額利潤(rùn)－－編者注)。

　　還有一個(gè)需要注意的是，隨著現(xiàn)代金融創(chuàng)新的發(fā)展，很多情況已經(jīng)有了很大的變化，比如說(shuō)對(duì)沖基金，索羅斯搞對(duì)沖基金的時(shí)候總體規(guī)模還很小，現(xiàn)在已經(jīng)是1.4萬(wàn)億美元的規(guī)模了，而且還有杠桿作用在放大，所以從這個(gè)角度來(lái)講，也比較難估算市場(chǎng)能夠形成的壓力到底是多大。

　　《21世紀(jì)》：這是一種博弈。

　　王江：對(duì)，實(shí)際上這里面市場(chǎng)和政府就是博弈的關(guān)系，如果你的外匯儲(chǔ)備非常大，索羅斯也不敢去，因?yàn)樗�怕砸進(jìn)去以后，如果你的錢比他多，你就可以把匯率維持住，他是通過(guò)借貸的方式把規(guī)模擴(kuò)大，所以如果他不能很快套利的話，他的成本也非常高，你甚至可以推動(dòng)市場(chǎng)的匯率向相反方向調(diào)整，這樣的話就可以把他打倒，最后他的損失會(huì)非常慘重，所以他也是要看你的錢袋是不是特別深。

　　人民幣一次性重估有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)

　　一次性重估也有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，比如重估的幅度如何確定？我們并沒(méi)有多少市場(chǎng)根據(jù)，但匯率市場(chǎng)化是必然的。

　　《21世紀(jì)》：自從2005年匯改以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)，一方面是人民幣名義匯率的上升，一方面是中國(guó)貿(mào)易順差的飆升，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕，不知道您怎么看這個(gè)問(wèn)題？

　　王江：這兩者之間當(dāng)然是有關(guān)系的。打個(gè)比方，如果光從貨幣政策的角度來(lái)看，我想維持人民幣現(xiàn)在的匯率，那么只能吃美元拋人民幣，但人民幣拋向市場(chǎng)后，市場(chǎng)上的錢就多了，就有所謂的流動(dòng)性過(guò)多，那么資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上揚(yáng)。

　　如果要避免這個(gè)情況，就應(yīng)該有配套的貨幣政策，也就是說(shuō)人民幣出去以后，可以通過(guò)發(fā)債等方式，再把這個(gè)資金收回，這樣的話就可以控制總的貨幣供給量。但如果你不停地發(fā)債，利率就要上漲。我倒覺(jué)得中國(guó)一個(gè)很要緊的問(wèn)題是利率太低，因?yàn)橹袊?guó)利率是控制的，即使在最近一次加息之后，一年期的存款利率也只有3.33％，考慮到利率稅還有5％，而6月份的CPI已經(jīng)達(dá)到了4.4％，那么利率仍然是低于通貨膨脹的。

　　但如果老百姓的錢缺乏充分的投資途徑，只能存銀行，低利率使得銀行擁有大量的廉價(jià)資金，盡管這刺激了GDP的增長(zhǎng)，但在資源配置上可能是非常不利的。

　　《21世紀(jì)》：近來(lái)

北京大學(xué)的邁克爾·佩蒂斯(Michael Pettis)教授撰文評(píng)論了中國(guó)漸進(jìn)式的外匯政策。他認(rèn)為龐大的貿(mào)易順差使得中國(guó)貨幣供應(yīng)充裕，這刺激了投資與出口，反過(guò)來(lái)又加大了貿(mào)易順差的積累，從而又進(jìn)一步擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，由此進(jìn)入了一個(gè)循環(huán)。假如讓人民幣繼續(xù)緩慢升值，則這一失衡狀況將持續(xù)多年，并最終會(huì)付出巨大的代價(jià)；假如允許人民幣更快升值，則熱錢的涌入將使局面更加惡化，所以他提出讓人民幣一次性重估一定的幅度將是目前最為有效的選擇，您怎么看這種說(shuō)法呢？

　　王江：我沒(méi)有讀到邁克爾·佩蒂斯教授的文章，所以不能評(píng)價(jià)具體的文章。但一般來(lái)講，在固定匯率的情況下，外貿(mào)順差帶來(lái)的儲(chǔ)備增加并不一定帶來(lái)總貨幣量的增加。這依賴于是否有相應(yīng)的貨幣政策。如果在兌出人民幣的同時(shí)發(fā)放等量的國(guó)債，則兩者對(duì)貨幣總量的影響正好抵消。否則，則會(huì)發(fā)生影響。

　　但有控制的讓貨幣升值是要付出代價(jià)的，如匯率投機(jī)資本對(duì)資本市場(chǎng)所帶來(lái)的沖擊，當(dāng)年臺(tái)幣市場(chǎng)化的過(guò)程就是一個(gè)例子(上世紀(jì)80年代之前，臺(tái)灣當(dāng)局為施行出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，先后采取固定匯率制度和以美元為中心的機(jī)動(dòng)匯率制度，將匯率控制在1美元兌35－40元新臺(tái)幣的水平。進(jìn)入80年代后，臺(tái)灣地區(qū)貿(mào)易順差迅速增長(zhǎng)。同時(shí)，外商對(duì)臺(tái)投資迅速增加，造成國(guó)際收支順差大幅增加。臺(tái)當(dāng)局為維持匯率穩(wěn)定，只能大量買進(jìn)美元，外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)急劇上升，市場(chǎng)對(duì)新臺(tái)幣升值的心理預(yù)期迅速上升。在各種壓力下，臺(tái)灣當(dāng)局于1986年開(kāi)始采取對(duì)新臺(tái)幣匯率緩幅升值的策略。但是，這種“緩升”策略不僅沒(méi)有減輕新臺(tái)幣的升值壓力，反而刺激了市場(chǎng)更強(qiáng)的升值預(yù)期心理。不僅島內(nèi)民眾紛紛拋售美元，國(guó)際熱錢也大量涌入島內(nèi)，新臺(tái)幣升值壓力進(jìn)一步加劇。新臺(tái)幣升值過(guò)程中大量熱錢流入及巨額外貿(mào)順差，導(dǎo)致島內(nèi)貨幣供應(yīng)量隨之?dāng)U大，貨幣供應(yīng)量過(guò)大造成社會(huì)資金泛濫，加上島內(nèi)投資機(jī)會(huì)有限，大量資金涌入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，引起股市、房市迅速上漲。但僅僅數(shù)年之后，包括股市樓市在內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，給臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)重的后遺癥－－編者注)。

　　但一次性重估也有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，比如重估的幅度如何確定？我們并沒(méi)有多少市場(chǎng)根據(jù)，但匯率市場(chǎng)化是必然的。在此之前調(diào)整匯率的同時(shí)，也要較快的增加可兌換性、放開(kāi)資本的流動(dòng)，加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制的作用。這樣會(huì)有助于我們了解市場(chǎng)匯率的水平并健全匯率決定的市場(chǎng)機(jī)制。

　　比如現(xiàn)在人民幣兌美元的匯率可能偏低。這反映了我們美元的需求不高。我們?yōu)槭裁葱枰�美元呢？一是用�?lái)買美國(guó)的產(chǎn)品(包括服務(wù)、技術(shù)等)，二是用來(lái)買美國(guó)的資產(chǎn)，就像美國(guó)投資者用人民幣來(lái)買中國(guó)的資產(chǎn)一樣。但我們目前并不能隨意買美國(guó)的國(guó)債、股票、地產(chǎn)等等。因此，第二類需求，即在資產(chǎn)方面的需求完全沒(méi)有反映出來(lái)。因此，美元需求被人為地降低了，因此它相對(duì)于人民幣就變得過(guò)于昂貴了。如果放開(kāi)這方面的需求，情況又會(huì)怎樣呢？一定會(huì)降低

人民幣升值的壓力。會(huì)不會(huì)甚至出現(xiàn)貶值的壓力？不放開(kāi)來(lái)我們無(wú)從知道。美國(guó)藍(lán)籌股的市贏率不到A股的一半，且風(fēng)險(xiǎn)要小得多。對(duì)許多國(guó)內(nèi)投資者而言，美國(guó)股市應(yīng)該是有很大的吸引力的。

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　　2005年至今 美國(guó)麻省理工學(xué)院瑞穗金融集團(tuán)教授，主要研究領(lǐng)域包括資產(chǎn)定價(jià)，投資與風(fēng)險(xiǎn)管理，國(guó)際金融。

　　其他學(xué)術(shù)職務(wù)及公共職務(wù):

　　2007 年至今 美國(guó)金融學(xué)會(huì)理事

　　2007 年至今 納斯達(dá)克股票市場(chǎng)股份有限公司經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)委員

　　2006 年至今 紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行金融顧問(wèn)委員會(huì)委員

　　1997 年至今 國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局研究員

　　2002 年至今 清華大學(xué)中國(guó)金融研究中心主任

　　1998 年至今 南京大學(xué)董事

　　教育經(jīng)歷:

　　1990 年獲得賓夕法尼亞大學(xué)金融學(xué)博士學(xué)位

　　1985 年獲得賓夕法尼亞大學(xué)物理學(xué)博士學(xué)位

　　1981 年獲得南京大學(xué)物理學(xué)學(xué)士學(xué)位