股市不宜成為防止流動性過剩的核心

　　——警惕宏觀緊縮對實體經(jīng)濟的沖擊

　　把脈2007中國宏觀經(jīng)濟

　　在當前宏觀流動性過剩的態(tài)勢下，不要過度關(guān)注股票價格而出臺一刀切的緊縮性的貨幣政策，以避免對實體經(jīng)濟帶來大量不必要的沖擊。

　　2006年以來中國股市六大特征

　　2006年以來的中國股票市場出現(xiàn)了幾個顯著特征：一是與2006年股市綜合指數(shù)小幅波動、穩(wěn)中有升不同，2007年的股市綜合指數(shù)出現(xiàn)了急劇上升，且在高位大幅振蕩的態(tài)勢。2007年1－6月份，上證指數(shù)比年初上漲幅度超過60％，深證綜合指數(shù)更是上升了80％以上。進入2007年，上證指數(shù)和深證綜合指數(shù)出現(xiàn)了多次10％－20％的大幅振蕩。

　　二是股票市場快速擴容，非流通股份和流通股份數(shù)分別由2006年1月的約7580億股和2939億股快速擴容到2007年5月的約16673億股和6670億股，增幅均達到1倍以上；同時，伴隨著股票價格的大幅度上升，中國股票市場市值和流通市值分別達到約18萬億元和約6萬億元。

　　三是由于股票價格的大幅度變化，導(dǎo)致市盈率大幅度波動。上交所A股和B股的市盈率分別由2006年初的17.61倍和17.29倍分別上升到2007年5月的43.42倍和46.2倍；深交所的A股和B股的市盈率分別由2006年初的18.32倍和11.46倍分別上升到2007年5月的54.87倍和25.2倍。

　　四是自2006年底以來，投資者開戶數(shù)量急劇增加。2006年1月，股市投資者開戶數(shù)為7347.54萬戶，到2006年底為7854萬戶，而進入2007年開戶數(shù)急劇增加，到5月份已達到10184.58萬戶。

　　五是隨著投資者數(shù)量的增加和股票價格的大幅波動，導(dǎo)致股票市場的交易流動性急劇上升。2007年5月上交所A股和B股股票的換手率分別達到112.22％和89.09％，分別是2006年1月份換手率的3.8倍多和約5.3倍；而2007年5月深交所A股和B股股票的換手率分別達到129.83％和51.62％，兩者均達到2006年1月份換手率的3.5倍多。

　　六是與股票市場的火熱交易氣氛不同，債券市場的交易依然冷清。2006年1月份國債交易額與股票交易額的比例為33.64％，到了2007年5月底，這一比例下降到2.21％；企業(yè)債券市場在2006年初的交易額占股票市場交易額的2.02％，而到了2007年5月底這一比例下滑到0.06％。中國資本市場上的金融產(chǎn)品交易出現(xiàn)了股票一支獨秀的“繁榮”景象。

　　下半年股市將高位振蕩

　　股票市場交易的高流動性既是投資者追逐短期收益導(dǎo)致股票價格上升的結(jié)果，也是股票價格在高位振蕩的原因。受市場交易慣性的影響，可以預(yù)計在2007年下半年這種中期向好的高位大幅振蕩將會持續(xù)下去。除了市場交易的慣性之外，中國經(jīng)濟在開放進程中的國內(nèi)外因素在基本面上也決定了股票市場在未來一段時間會出現(xiàn)這樣的態(tài)勢。

　　維持股價高位的基本因素包括：一是存在中期向好的多種推動力量。這些力量主要體現(xiàn)在：國民經(jīng)濟將進一步快速發(fā)展，上市公司經(jīng)營業(yè)績進一步好轉(zhuǎn)為股市提供了實體經(jīng)濟的信心支撐。2007年第一季度上市公司平均每股收益0.099元，凈資產(chǎn)收益率3.32％，分別比去年同期增長77％和1.93％；二是存貸款的短期化以及大量的居民儲蓄亟待分流的格局為股市提供了基本的資金支持；三是人民幣升值的預(yù)期進一步提高既為股票估值的提升提供了國際背景，也帶來了外部資金的進入；四是股權(quán)分置改革將全面完成和信息披露等公司治理制度的日趨完善，為股票市場的進一步規(guī)范發(fā)展提供了制度支撐。

　　而存在振蕩的基本原因在于：一是存在大量短期調(diào)整的力量。這些力量主要體現(xiàn)在政府可能連續(xù)出臺各種小幅緊縮政策來防止宏觀流動性過剩態(tài)勢的強化——如小幅提高利率、減少或取消利息稅、進一步提高存款準備金率、發(fā)行新金融產(chǎn)品或股市擴容等；二是股指期貨有望在下半年出臺，做空的概念持續(xù)存在；三是國際游資的走向具有不確定性；四是過高的市盈率意味著股票價格在一定程度上脫離了預(yù)期的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，局部調(diào)整存在必然性。

　　但是，應(yīng)當明確的是，雖然股票市場的高位振蕩將進一步持續(xù)，但宏觀經(jīng)濟政策不宜對之過度關(guān)注，股市變化不宜成為防止宏觀流動性進一步過剩的貨幣政策的核心。從股票市場發(fā)展階段來看，與許多新興市場的股票價格高波動的特征一樣，中國資本市場的現(xiàn)有發(fā)展階段——在市場結(jié)構(gòu)、市場主體以及制度建設(shè)不夠完善的階段，股票價格的波動具有內(nèi)在制度的合理性。例如今年5月中國股市整體波動幅度為7％，很多國家的股票市場的同期波動幅度都超過了這一數(shù)值，例如韓國綜合指數(shù)波動幅度為10.3％，而印度股票指數(shù)波動幅度為14％。

　　從資金配置的多元化來看，股市分流居民儲蓄不僅不會影響中國正常的資金配置，反而有助于中國居民金融資產(chǎn)進行多樣化調(diào)整。與股市分流的居民儲蓄存款規(guī)模來看(5000億左右)，它還不足中國經(jīng)濟中的資金來源的2％，不會對銀行的信貸資金來源產(chǎn)生影響。

　　從股票市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系來看，股票市場的總市值以及流通市值雖然大幅度提高，但是由于股票市場對實體經(jīng)濟的傳遞渠道不暢，對中國宏觀經(jīng)濟中的消費的直接影響并不大。目前中國股票市場市值占GDP的比重接近90％，流動市值占比卻只是接近30％。股票市場按照15％的漲幅波動，所涉及的實際虛擬財富波動規(guī)模接近1萬億元，而且由于股票市場的財富效應(yīng)對消費影響甚微，因此，不會對中國經(jīng)濟中消費產(chǎn)生顯著影響。

　　宏觀流動性過剩與微觀流動性約束并存

　　防止宏觀流動性態(tài)勢進一步強化的貨幣政策不宜把焦點集中在股票市場價格變化上的深層次的原因在于：中國經(jīng)濟存在宏觀流動性過剩和微觀流動性約束并存的格局。從上市公司的微觀層面來看，1997－2006年中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)表明上市公司財務(wù)流動性卻是逐步下降的。從上市公司固定資產(chǎn)凈值與股東權(quán)益合計的數(shù)據(jù)來看，1994年的所有上市公司中有28.89％的上市公司的固定資產(chǎn)凈值高于股東權(quán)益合計，2000年這一比例為20.29％，而2006年這一比例上升到40.48％。從上市公司固定資產(chǎn)凈值與股東權(quán)益合計＋企業(yè)長期負債的數(shù)據(jù)來看，1994年的所有上市公司中，固定資產(chǎn)凈值超過股東權(quán)益凈值＋企業(yè)長期負債的上市公司的比例為11.06％，2000年這一比例的值為11.54％，而到了2006年這一比例上升到32.12％。而且從1997年開始，這兩個比例指標基本是上升趨勢，尤其是2000年以來，上升的趨勢是非常明顯的。這在總體上表明了越來越多的上市公司使用了短期流動性資產(chǎn)來為固定資產(chǎn)投資融資。因此，防止流動性過剩的緊縮性貨幣政策，如短期信貸控制或提高信貸利率，都將會帶來了上市公司流動性的下降，進而降低上市的固定資產(chǎn)投資。

　　同時，實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司固定資產(chǎn)投資能夠帶來上市公司主營業(yè)務(wù)的增長，在這樣的情況下，任何緊縮性的貨幣政策只要帶來上市公司流動性的下降，就會導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)收入的下降，惡化上市公司的資產(chǎn)負債表，降低上市公司的盈利能力，對上市公司未來盈利預(yù)期產(chǎn)生負面作用，只會給未來股票市場的價格的更大波動埋下隱患。

　　與此同時，實證表明托賓Q效應(yīng)(美國經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯·托賓把Q定義為公司的市場價格與當期重置資本成本之比。Q〉1時，企業(yè)的資產(chǎn)價格高于重置成本，相對企業(yè)市值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)必然會選擇發(fā)行新股票，以擴張新的投資，投資增加，經(jīng)濟呈現(xiàn)景氣態(tài)勢；Q〈1時，企業(yè)與其投資新項目，還不如在市場上收購現(xiàn)有企業(yè)進行擴張，相應(yīng)的投資活動會減少，投資萎縮，產(chǎn)出下降。資本市場貨幣政策傳導(dǎo)機制的Q效應(yīng)可以表述為股票價格上漲→企業(yè)市場價值增加→Q值提高→企業(yè)投資支出增加令總產(chǎn)出增加——編者注)無法對上市公司的投資決策產(chǎn)生影響。這表明股票價格沒有形成對企業(yè)投資的影響。換言之，股價不是引導(dǎo)企業(yè)投資的市場指標，股票市場的價格脫離了企業(yè)的投資決策，更可能是一種純粹的市場投資者交易的結(jié)果。從市盈率的過度變化我們可以推測最近一年多以來股價應(yīng)是宏觀流動性過剩帶來的過多資金追逐股票資產(chǎn)的結(jié)果，因為投資者不可能對所有上市公司未來股利發(fā)放、成長性和公司風(fēng)險等級產(chǎn)生如此大波動的預(yù)期。2006年1月到2007年5月，上交所的A股股票每月市盈率的波動區(qū)間是17.38－53.33，月波動的標準差為11.55；同期上交所的B股股票每月市盈率的波動區(qū)間是17.302－46.20，月波動的標準差為9.33。而同期深交所的A股股票每月市盈率的波動區(qū)間是18.32－54.87，月波動的標準差為11.21；同期深交所的B股股票每月市盈率的波動區(qū)間是11.46－25.20，月波動的標準差為4.67。

　　由此看來，表明中國的股票市場價格變化與實體經(jīng)濟還處于“兩張皮”的階段，缺少有效、正常的互動機制。宏觀流動性過剩和微觀流動性約束并存的格局，要求防止宏觀流動性過剩態(tài)勢強化的貨幣政策的制定要避免兩難困境：一刀切的緊縮性的貨幣政策可以降低宏觀流動性，但也會造成企業(yè)財務(wù)流動性的惡化，從而會導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負債表的惡化；不采取緊縮性的貨幣政策，宏觀流動過剩態(tài)勢的強化又會導(dǎo)致股市和其他領(lǐng)域的資金過多，造成資產(chǎn)價格泡沫。這種兩難的困境要求降低宏觀流動性的貨幣政策主要應(yīng)該集中在降低資產(chǎn)價格泡沫上，而不應(yīng)該把政策的焦點集中在緊縮信貸或過多提高企業(yè)融資的財務(wù)成本上，以避免企業(yè)財務(wù)流動性惡化帶來的上市公司資產(chǎn)負債表的惡化。

　　因此，從有利于整體宏觀經(jīng)濟運行和股票市場運行的角度，我們不宜過度關(guān)注股票市場出臺一刀切的緊縮性宏觀經(jīng)濟政策，而應(yīng)該采取分類指導(dǎo)的原則，理順宏觀流動性與微觀流動性的關(guān)系。如進行擴容和進行上市公司融資體制的改革，拓展上市公司再融資渠道。仔細研究并尋求能提高上市公司投資業(yè)績的、有效的再融資渠道將是降低宏觀流動性并改善微觀企業(yè)財務(wù)流動性的有效措施。從目前已有的研究和東亞國家的發(fā)展經(jīng)驗看，積極發(fā)展上市公司的債券市場，形成上市公司的債務(wù)約束，讓市場紀律發(fā)揮公司治理的作用應(yīng)該是一條可行而有效的措施。

　　總之，在當前宏觀流動性過剩的態(tài)勢下，不要過度關(guān)注股票價格而出臺一刀切的緊縮性的貨幣政策，以避免對實體經(jīng)濟帶來大量不必要的沖擊。