王志浩專欄

　　文／王志浩

　　2009—2010年以后，經(jīng)濟增長趨勢放緩，人民幣匯率接近均衡值，出口激勵逐步消退，流動性開始撤離，到那時銀行同業(yè)市場利率得以相應提高，銀行利率得以降低。

　　對希望運籌帷幄的商家而言，對未來5年的利率走勢做出預測是部署經(jīng)營計劃的一個常規(guī)部分。在成熟市場，雖然利率進程不是一目了然，但至少有指引可循。商業(yè)周期的大輪廓清晰可辨，對利率走向大權(quán)在握的央行也會給出大量暗示以引導市場預期。盡管對于通脹、經(jīng)濟增長等各指標如何相互影響的看法見仁見智，但大多數(shù)學者會基本達成共識。然而，在中國預測利率可就麻煩多了。

　　我們原本認為，2008年中國經(jīng)濟增長觸頂后，美聯(lián)儲利率降低再對中國產(chǎn)生跟進壓力，人民幣利率降低27個點的可能性很大。但現(xiàn)在看來，今年美聯(lián)儲大幅減息的可能性很小，且中國國內(nèi)的通脹壓力抬頭，央行對中美利差的重要性越發(fā)懷疑，我們相信中國內(nèi)地2008年加息的可能性加大。

　　本文將展示我們對未來5年利率的預期(表1)，并試圖說明人民幣利率預測非常之難的原因。我們將逐一分析對未來5年利率走勢產(chǎn)生積極或消極影響的因素，如其中之一與我們的預期有所偏離，利率將受到影響。

　　經(jīng)濟增長放慢(利率下行)。上世紀90年代末，經(jīng)濟發(fā)展供血不足，銀行利率一減再減，如圖1所示。但很快，貸款需求對利率變動的非彈性令政府感到了壓力，轉(zhuǎn)而尋求擴大財政支出來刺激經(jīng)濟。許多國內(nèi)學者據(jù)此總結(jié)出一條教訓，經(jīng)濟增長緩慢時期運用貨幣政策好比“逼迫別人花錢”，相形之下，財政工具更靠得住。

　　下一次經(jīng)濟放緩時又會怎樣？理論上，需求應對銀行利率降低更為敏感——現(xiàn)在中國11％的貸款為按揭貸款，大量企業(yè)債務(約30％)的負債方為民營企業(yè)或面向市場的國企。這些國企應對利率的變化較之前要敏感。但是現(xiàn)在名義利率比上世紀90年代末低，因此，下一次經(jīng)濟放緩時，利率下調(diào)的空間有限。

　　我們預計2008年中國經(jīng)濟增長步伐將適度趨緩，約在2009—2010年實現(xiàn)軟著陸，經(jīng)濟增長速度在8％到9％之間。如果經(jīng)濟下行的幅度不大，就沒有理由減息，特別是在流動性依然充裕、實際利率很低的情況下。然而，如果國際出口市場萎縮，或者國內(nèi)私營部門投資減少，經(jīng)濟放緩的風險會相應加大，在這種情況下利率會被調(diào)低。

　　通脹壓力增加(利率上行)。一些學者認為，中國通脹水平被低估，目前處于3％－4％的CPI(上半年中國CPI同比增長3.2％——編者注)實際上應該在4％－6％的水平，這意味著實際利率應該更低。低附加值行業(yè)生產(chǎn)率的提高步伐放緩，單位勞動成本降低的速度較之以前減慢，價格壓力將加大。與此同時，央行不得不考慮到資產(chǎn)價格問題，這些因素都加大了利率向上的風險。

　　但是，隨著

人民幣升值，制造業(yè)產(chǎn)品在國際市場上的價格漲幅超過國內(nèi)，或許我們會看到更多商品不得不回到國內(nèi)市場尋找出路，這將削弱總體價格上漲的壓力。而且，即便CPI現(xiàn)在的水平引來爭議，但當前非食品價格沒有明顯的加速跡象。一旦

人民幣匯率接近其“均衡”值，貿(mào)易順差才會趨于穩(wěn)定，流動性四散而去，境外資產(chǎn)價格膨脹將減速，這或許在2009年才會實現(xiàn)。

　　通脹前景相當復雜，但我們相信總體通脹壓力正在加大，資產(chǎn)價格也在上揚，這將產(chǎn)生政治壓力并促使利率變動。資產(chǎn)價格上揚的局面將在未來兩到三年內(nèi)存續(xù)，并在短期內(nèi)產(chǎn)生銀行利率向上的風險。

　　商業(yè)銀行貸存息差收窄，貸款利率進一步壓低，存款利率提高(利率上行或下行)。目前的貸存利差表明許多中資銀行還在依靠最單純的銀行業(yè)務(低存高貸)創(chuàng)造大部分(80％以上)利潤。然而從中期來看，如果央行想成功地推進利率改革，那固定的利差就需要消除。最終，銀行利率的設定需要以銀行間同業(yè)市場的融資成本為基礎，貸存利率差將以信貸評估為基礎。貼現(xiàn)融資與委托貸款等新市場的發(fā)展為利率改革指出了一條前行方向，因為兩個市場的貸款利率都建立在實際融資成本基礎之上，而不是央行設定的銀行利率。

　　央行最近一次調(diào)整基準利率時，對1年期貸款利率的上調(diào)幅度低于存款利率，具有部分收窄貸存利差的功效。央行不得不在保護商業(yè)銀行的利潤與實現(xiàn)市場化利率長期目標間保持平衡。我們相信貸存利差將被逐步壓縮，并在幾年后消失。表1中，我們對貸存息差及其他可能的利率變動做出了預測。

　　銀行利率與銀行同業(yè)間拆借市場利率的一體化(利率下行)。如果在目前時點放開銀行利率，估計貸款利率將迅速跳水，存款利率基本會維持原樣。但是，阻礙因素不僅在于此舉將導致商業(yè)銀行利潤受到擠壓，更重要的是，一旦銀行開拓帶來了新領域，將有大量超級廉價的信貸資金涌入經(jīng)濟中，央行也將不得不打響更多對沖戰(zhàn)役，將流動性吸收到其資產(chǎn)負債表中，以推動同業(yè)拆借利率(繼而銀行利率)走高，這不是一幅理想的畫面。

　　在目前沒有其他理想的供選方案下，統(tǒng)一兩種利率是最佳選擇。但當中國經(jīng)濟開始放緩(因而要求名義銀行利率降低)、流動性趨向干涸之時(因而推高同業(yè)拆借利率)則另當別論。此情景的出現(xiàn)，不會早于2008年下半年。利率并軌可能在此后5年完成。利率改革將對銀行利率產(chǎn)生向下的壓力。

　　資金配置效率有待提高，儲戶收益有待改善(利率上行)。目前中國的實際貸款利率可能偏低，今年一季度平均名義貸款利率為6.51％，同期官方通脹年比增長率約為3％，意味著實際貸款利率為3％－4％。鑒于名義經(jīng)濟增長率很高，應提高利率以促進信貸效率。更為嚴峻的是目前實際存款利率為負。即將到來的利息稅停征能起到的作用非常之有限。

　　我們認為應優(yōu)先提高實際存款利率，但這只有在銀行和同業(yè)市場利率逐步并軌后才有可能緩慢實現(xiàn)。反對提高存款利率者辯稱，提高存款利率會抑制消費，這種說法不免有牽強附會之嫌。實現(xiàn)實際貸款利率的提高難度比較大，伴隨而來的，可能是不良貸款比率的攀升。

　　維持與美元利率的負利差，阻止更多資金的流入(利率下行)。資本賬戶(以及經(jīng)常賬戶)中還有不足等待改進和完善，央行在設定利率時無法只考慮國內(nèi)因素，它必須權(quán)衡利率對“熱錢”流入的刺激作用。

　　我們對于在當前利率水平下，為維持這種利率平價動態(tài)大費心血是否值得心存疑慮。維持利率平價的壓力只有在當名義存款利率被提高(比如10％左右)和人民幣升值的預期下，才會加劇。因此，美聯(lián)儲的動作是一個考慮因素。

　　央行慢動作(利率下行)。央行加息必須要先在各大部委間取得一致。這種工作程序意味著利率調(diào)整將是個慢動作。還有一個問題在于，央行的政策目標范圍過寬，涵蓋高增長，低通脹，平穩(wěn)的匯率，穩(wěn)定的金融體系，如此等等。批評者認為，面面俱到導致重點缺乏，因而難免發(fā)生政策沖突。

　　當前，我們并不認為這是個大問題。中國政府并沒有強迫央行填補財政窟窿，雖然這點在其他發(fā)展中經(jīng)濟體屢見不鮮。解除匯率管制必須循序漸進，而且，隨著央行專業(yè)水準的不斷提高，它的實際影響力將得到提升。

　　總之，通盤考慮所有因素絕非易事——事實上，各變量間的沖突與矛盾將愈加錯綜復雜。我們認為，2007或2008年下半年，強勁增長和通脹壓力加劇因素占據(jù)上風，加息壓力增加；2009—2010年以后，經(jīng)濟增長趨勢放緩，人民幣匯率接近均衡值，出口激勵逐步消退，流動性開始撤離，到那時銀行同業(yè)市場利率得以相應提高，銀行利率得以降低。經(jīng)過改革之后的銀行業(yè)將更為健康，貸存息差因而得以逐步壓縮。

　　(作者系渣打銀行中國區(qū)高級經(jīng)濟學家。注：2007年7月20日，中國人民銀行宣布，自2007年7月21日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。金融機構(gòu)一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的3.06％提高到3.33％；一年期貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的6.57％提高到6.84％；其他各檔次存貸款基準利率也相應調(diào)整。同日，國務院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息所得

個人所得稅的適用稅率由現(xiàn)行的20％調(diào)減為5％。)

　　圖：

　　圖1銀行存貸款年利率變化(1989年至今)

　　來源:環(huán)亞經(jīng)濟數(shù)據(jù) 渣打銀行全球研究部

　　表1：渣打銀行對未來5年利率預測

　　來源：環(huán)亞經(jīng)濟數(shù)據(jù) 渣打銀行全球研究部